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黄金近年走势与本轮反弹行情

在分析本轮反弹行情以前，本文先回顾最近两年黄金的表现，从2019年7月美联储实施预防性降息，到2020年春季COVID-19疫情扩散、美联储紧急降息重启量化宽松，再到经济复苏通胀升温、美联储讨论缩减购债（taper2），分为若干阶段进行简要回顾。

疫情冲击以来黄金价格走势（来源：文华财经）

01

2019年美联储实施预防性降息

2015年12月-2018年12月期间，美联储先后9次加息，将联邦基金利率从金融危机爆发后的历史低位0-0.25%区间上调至2.25-2.5%目标区间，并于2017年10月-2019年8月实施缩表（QT1）。2019年，美国经济出现放缓趋势，时任总统特朗普向美联储施压，要求降息。美联储立场调整之前，缩表计划（QT1）继续实施，黄金持续面临压制。

2019年5月2日，黄金盘中最低为1267.3美元，该价格为美联储结束加息周期之后、疫情冲击之前的最低价位。10Y TIPS收益率则从当天的0.66%开始下跌。此前一天，即2019年5月1日，美联储实施拧转操作（tweak），将超额存款准备金利率（IOER）从2.4%下调5个基点至2.35%，表明美联储无意加息应对短期利率上涨，市场对美联储未来降息的预期开始升温，黄金从多年低位开始反弹。

美联储于2019年7月、9月和10月共实施3次预防性降息，将联邦基金利率降至1.5-1.75%目标区间，以稳定经济，黄金价格持续上行。2020年2月24日，黄金盘中最高1691.7美元，比2019年5月2日盘中最低1267.3美元上涨了424.4美元，涨幅33.5%。当天10Y TIPS 收益率跌至-0.21%。

02

疫情扩散造成严重冲击

2020年2月末，COVID-19疫情开始在美国加快扩散，金融市场受到冲击。2020年3月3日，美联储紧急降息50个基点，将联邦基金利率降至1-1.25%目标区间，黄金于2020年3月9日盘中突破1700美元，最高1704.3美元。10Y TIPS跌至-0.45%。

进入2020年3月中旬，疫情形势更加严峻，冲击加剧，引发流动性危机，黄金快速下探。2020年3月15日，美联储再次紧急降息，将联邦基金利率降至0-0.25%目标区间。由于通胀预期大幅下跌，10Y TIPS于2020年3月19日升至0.62%，黄金于3月16日盘中最低跌至1450.9美元，比一周前的高点跌幅达14.9%。

从2020年3月17日开始，美联储先后推出商业票据融资便利（CPFF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）、美茵街（主街）企业贷款计划（MSLP）、工资保护计划流动性便利（PPPLF）、市政流动性便利（MLF）等9款紧急借贷工具，稳定国内金融市场；同时推出美元流动性掉期（U.S. dollar liquidity swap lines）和（temporary FIMA repo facility）两款工具，稳定全球美元融资市场。美国国会迅速通过CARES法案，授权美联储和财政部采取必要措施，向受疫情冲击的家庭和企业提供救助，稳定就业，稳定经济和市场。

经历短暂动荡之后，金融市场很快恢复稳定，黄金上涨，2020年8月7日盘中最高2089.2美元，创下历史最高记录，较3月19日低点上涨44%，当天10Y TIPS收益率低至-1.04%。

03

市场恢复稳定，经济复苏

在美联储和财政部一系列措施的支持下，美国经济从2020年第3季度开始复苏。相比第2季度GDP环比（年化）猛降31.2%，第3季度GDP环比大幅反弹33.8%。期间鲍威尔提出平均通胀目标，美联储于9月会议采纳。2020年11月，疫苗研发取得重大进展，疫苗有效性数据公布。黄金从高位回落，2020年11月30日最低1767.2美元，当天10Y TIPS收益率升至-0.93%。

04

疫情反弹

进入2020年秋冬季，疫情在全球多地反弹，再次造成冲击。美联储于2020年12月宣布每月12月亿美元的资产购买计划，其中包括800亿美元的国债和400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。另外，美国总统选举结果出现争议，刺激黄金反弹。2021年1月6日，黄金价格最高1962.5美元，当天10Y TIPS收益率跌至-1.02%。

05

通胀预期升温

2021年初，随着疫苗开始接种，经济复苏，通胀预期升温，实际通胀加快上涨，黄金下跌。2021年3月8日，黄金跌至盘中最低1673.3美元，当天10Y TIIPS收益率升至-0.62%。

06

复苏迷雾

2021年第2季度，欧洲和印度等地疫情再次出现反弹，美国经济复苏过程中一些经济指标不及预期，显示复苏早期阶段经济运行不够稳固，产出缺口补足仍需要一定时间。美联储淡化通胀影响，坚持认为通胀是短期现象，主要由低基数效应、供应恢复滞后等因素推动。黄金价格反弹，2021年6月1日盘中最高1919.2美元，当天10Y TIPS收益率降至-0.84%。

07

美联储讨论、公布缩减购债计划

2021年6月10日，美国5月CPI与核心CPI数据公布，其中CPI同比上涨5%，创2008年9月以来最高；核心CPI同比上涨3.8%，创1992年7月以来最高。2021年6月15日，美国5月PPI与核心PPI数据公布，其中PPI同比上涨6.6%，核心PPI同比上涨4.8%，双双创有数据记录以来最高。由于美国经济复苏良好，通胀压力显著加大，美联储于2021年6月会议上开始讨论缩减购债计划（taper2），黄金价格从6月中旬开始大幅下跌。

美联储讨论缩减购债计划以来黄金价格走势（来源：文华财经）

2021年8月9日公布的数据显示，美国6月职位空缺达1007.3万个，创历史最高。当天黄金最低跌至1677.9美元，但10Y TIPS收益率反常跌至-1.04%，显示美联储资产购买对美债价格及收益率造成扭曲。

2021年8月11日公布的数据显示，美国7月CPI与核心CPI同比涨幅继续攀升，其中CPI同比上涨5.4%，核心CPI同比上涨4.3%。2021年8月12日公布的数据显示，美国7月PPI与核心PPI同比涨幅继续攀升，其中PPI同比上涨7.8%，核心PPI同比上涨6.2%。之后几个月的价格数据显示，美国通胀压力不断加大。2021年11月3日，美联储公布缩减购债计划（taper2），当天黄金盘中最低1758.5美元，比8月9日低点上涨79.6美元，但10Y TIPS收益率反常升至-0.93%。

08

美元美债背离与黄金反弹

美联储公布缩减购债计划（taper2）之后，金融市场出现明显的背离现象，主要是美债收益率与美元指数之间发现背离，美债收益率继续被扭曲并下跌至低位，黄金因此迎来一波短期反弹，2021年11月16日盘中最高1879.5美元，比11月3日低点上涨121美元，涨幅6.9%。2021年11月16日当天，10Y TIPS收益率降至-1.1%。

来源：美联储FED、investing.com、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2021年11月9日公布的数据显示，美国10月PPI同比上涨8.6%，核心PPI同比上涨6.8%，再次刷新有数据以来新高。2021年11月10日公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨6.2%，创1990年12月以来最高；核心CPI同比上涨4.6%，创1991年9月以来最高。美国通胀压力进一步加大。

通胀加快上涨，市场对美联储加息预期升温，美元获得上涨动力；另一方面，欧洲央行否认将在2022年提前加息，叠加英格兰银行意外未在2021年11月4日的会议上宣布加息（市场预计加息15个基点），以及日本政府宣布将在财政支出中安排55.7万亿日元用于刺激经济，欧元、英镑与日元全部贬值，进一步支撑美元。美元指数从2021年5月25日低点89.515升至2021年11月24日高点96.94。

来源：美联储FED、investing.com、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

美元指数上涨的同时，美债名义收益率意外偏弱，二者出现明显的背离。由于名义收益率（10Y UST）维持在1.5-1.6%左右运行，盈亏平衡通胀率（10Y breakeven inflation rate）因通胀压力加大而上涨，实际利率（10Y TIPS收益率）跌至低位，刺激黄金反弹。关于美债收益率的扭曲及其原因，请参考下文分析。

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