研究周度策略观点 2021/11/29 (上)
发布时间：2021-11-29 08:51阅读：340
问一问金融类
股指： 疫.情变化影响持续性有待核证 50/300 由弱转强趋势不变
上周指数多数收涨，中证 1000 涨幅较大，三大指数中中证 500 涨幅相对较大，300/50 小幅收跌；
行业上，医疗、消费与材料行业涨幅较大，金融与房地产行业跌幅相对较大。
趋势上，三季报披露结束后从估值水平看上证 50 与沪深 300 指数估值水平整体处于合理范围，中
证 500 指数估值水平依然偏低，我们为上证 50 和沪深 300 有望逐步由弱转强，上半年表现相对较弱而
公司基本面表现相对稳定甚至超预期的蓝筹类个股在未来一个阶段将更加具有吸引力，我们相对看好金
融行业，消费与医药行业下方空间有限但短期难以形成持续上行趋势；中证 500 方面，三季报中大宗商
品类行业盈利水平保持强劲但环比回升力度有所放缓，行业表现能否突破前期高点有待观察。当前位置
充裕的成交与换手是 500 指数进一步上行的重要条件，近期整体成交量基本稳定，值得注意的是节前
50/300 成交比重在市场中整体较之前回升，50/300 风格有望逐步转强。密切关注年底政策性会召开。短
期由于对疫情担忧带来悲观情绪对市场影响持续性有待观察，新冠病毒变异株带来的影响特别是对国内
的影响仍需官方医疗机构核证，不宜过度悲观。
1）消息面，新冠病毒变异株的出现对金融市场情绪带来较大影响，周五隔夜欧美市场全线收跌，美
股三大股指跌幅均超过 2%，美债期货出现较大单日涨幅。
2）资金角度，上周北上资金净流入，依然主要流向深市；融资余额较之前一周小幅回升，混合型基
金仓位与股票型基金仓位较之前一周小幅变化，上周新成立基金份额延续增长但力度较小，资金整体表
现中性偏弱。
3）行业与指数上，市场成交量较之前一周小幅回升，行业涨跌各半，有色金属与钢铁行业涨幅较大，
农林牧渔与休闲服务行业跌幅相对较大，大宗类周期行业中钢铁、采掘与有色行业延续反弹，近期医药
与周期行业表现相对较强对中证 500 指数形成拉动作用，指数成交占比延续回升，非指数指数成分股成
交占比回落。
下周国内将公布官方制造业 PMI 数据，美,国将公布制造业 PMI、ADP 就业与非农就业数据。
国债： 央行三季度货币政策执行报告表述转松，国债期货偏强运行
1、债市表现：随着央行三季度货币政策执行报告表述转松，同时资金面维持宽松，国债期货偏强运
行。截止周五收盘，10 债活跃合约 T2203 周环比上涨 0.8%至 100.335 元，10 年期国债收益率下行 10.5
个 BP 至 2.83%。奥密克戎变种病毒触发金融市场大幅震荡，避险需求上升推动欧美多国国债收益率走
低，美债收益率周环比下行 6BP 至 1.48%。
2、政策方面：会议部署完善地方政.府专项债券管理，优化资金使用，严格资金监管。会
议要求，面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险同
时，更好发挥专项债资金带动社会资金作用，扩大有效投资，以利扩内需、促消费。加快今年专项债剩
余额度发行，做好支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量。合理提出明年专项债额度和分配方案，
加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前下达部分额度。11 月贷款市场报价利率
（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.85%，5 年期以上 LPR 为 4.65%，至此 LPR 已经连续 19 个月不变。公开市场
操作方面，本周有 2100 亿元逆回购到期，央行累计投放 4000 亿元逆回购，净投放资金 1900 亿元。公
开市场近期对冲灵活，央行根据流动性变化随时调整投放力度，稳定预期之下资金面依旧难破平衡态势。
下周公开市场将有 6700 亿元资金到期，4000 亿元逆回购、11 月 29 日 700 亿元国库现金定存到期、30
日 2000 亿元 MLF 到期（月中提前续作）。
3、债券发行：本周政,府债净融资 2081 亿元，其中,国债净融资 202 亿元，地方债净融资 1879 亿元。
下周将有 4157 亿元政府债券发行，净发行预计为 3697 亿元。11 月政府债净发行 7299 亿元，同比去年
多发 3300 亿元。本周专项债发行 1801 亿元，下周计划发行 2145 亿元，完成 11 月底发行完毕的要求，
今年专项债发行 3.47 万亿，发行进度 100%。
4、央行在货币政策执行报告中的表述相比于二季度明显转松，同时周五受新冠变异病毒的冲击，国
债期货利率快速下行至接近前期低点。宽信用是影响债券市场的主线，目前来看宽信用效果仍未明显显
现，6 个月国股银票转贴现利率已经下行至了 1.93%，接近 8 月 23 日的历史低点 1.83%，票据利率下行
表明银行信贷仍然受阻。短期国债期货维持谨慎偏多观点。下周重点关注：11 月 PMI。
宏观： 企业利润分配不平衡加剧
重要事件和数据:1.美联储主席换届结果揭晓：白宫宣布拜,登将提名鲍威尔连任美联储主
席，将提名布雷纳德为美联储副主席，此结果大致符合预期。消息出来以后市场反应偏鹰；标普 500 银
行股指数创下 5 周以来最大单日涨幅。布雷纳德是银行业监管大鹰.派，积极强调加强金融监管和宏观审
慎政策，认为大型银行应当保持负责和保守，因此鲍威尔当选被市场解读为对银行业的利好。Brainard
在联储负责就业部分，并且参与联储新货币框架的修订。2020 年 8 月份联储修改了最新的货币政策框
架，新的框架里面允许通胀超调和允许就业市场过热，即充分就业的优先级更高。近期美,国的通胀持续
超预期，因此充分就业定义对于联储加息的判断至关重要。市场更为关注的是接下来 Brainard 对于充
分就业的定义。
2. 11 月 11 日，南非博兹瓦纳发现新冠变种毒株，随后该毒株在南非的豪登省（Gauteng）迅速蔓
延。根据世界卫生组织的研究，Omicron 拥有更强的传染性，且暂时无法确定原有疫苗以及新冠特效药
是否仍然对该病毒有效。截至 2021 年 11 月 26 日，Omicron 变种病毒尚未在全球形成大规模传播，但香,港、以色列、比利时已发现 Omicron 确诊病例，德国、捷克也已发现 Omicron 的疑似病例。疫情担
忧下，全球资本市场风险偏好快速下降。
3. 2021 年 1-10 月份全国规模以上工业企业利润同比增长 42.2%，两年平均增长 19.7%。总体来看，
10 月份工业企业利润继续回升，但企业利润分配不平衡加剧，近十年来上游利润占比首超 50%。10 月下
旬以来大宗商品价格大幅回落，11 月料有所改善。从利润拆分来看，去年企业利润的高增主要是利润率
和工业增加值的带动，其中 PPI 是拖累项。但是今年反转，经济动能衰减和减税降费政策到期使得工业
增加值和利润率的增速回落，而上游原材料涨价和低基数使得价格对利润的贡献逐渐加大。整体的利润
结构不太健康。
观点：总体来看，10 月份工业企业利润继续回升，但企业利润分配不平衡加剧，近十年来上游利润
占比首超 50%。10 月下旬以来大宗商品价格大幅回落，11 月料有所改善。
下周关注：（1） PMI（2）美,国非农就业数据
贵金属：震荡偏弱
1、本周黄金价格未进一步走高，表现震荡偏弱。黄金与美元共涨局面结束，从走势来看，美元上行
略显强劲，也压制住了黄金上行势头。
2、消息面，美联储任内拥有货币政策会议 FOMC 永久投票权的纽约联储主席威廉姆斯表示，美,国的
通胀正在变得越来越普遍，对未来价格上涨的通胀预期在攀升；同日，有 FOMC 会议投票权的亚特兰大
联储主席博斯蒂克称，美联储目前的预测是到明年夏季，就业将达到疫情爆发前水平，并认为到那时美
联储启动利率政策正常化、开始加息将是适合的。结合本周美联储其他官员的讲话，越多越多的官员提
及通胀上升和加息预期，这给了黄金市场很大的压力，投资者要关注黄金对此反映或消化的时间长短。
若市场就此开启加息预期，美实际利率存在上行预期，则黄金从一个利空预期跳入另一个利空预期，反
弹之势或止步。
3、因此投资者真正要关心的是市场何时重启加息预期，因为加息也会明显抬升长端利率，另外经验
表明加息 4~5 次后经济会出现较大问题，虽然美联储官员开始释放加息预期，但我认为市场着重可能放
在 2022 年进行讨论，在经济和就业压力下美联储以及其他各国央行或维系“明紧暗松”的局面。另外，
临近年末节假日或促进黄金基本面的好转，以及人民币升值压力也有望调整，因此综合来看黄金或维系
阶段性偏强走势，操作上可维系逢低买入思路，高度则需进一步观察。另外，从全球黄金 ETF 来看，金
价反弹后并未有明显增仓表现，说明投资者对中长期金价仍有所顾虑，这或许也是本轮反弹仍是阶段性
的佐证。
有色金属类
铜： 短线有望继续偏强
1、本周有两件事影响铜价，一是国内房地产数据全线走软，带动 PPI 下行预期延续；二是美联储官
员密集讲话，不断暗示的加息预期给了市场较大压力。内外宏观因素偏弱下有色价格一度走弱。不过，
转机在周四晚间（夜盘），有色价格突然毫无征兆的拉升，并在周五维系强势，在此期间并未有太多的宏
观因素推动。可能性的因素有，一是国内货币预期和融资环境预期回暖，二是美.国 1 万亿美元的基建计
划实施。。
2、年内最后两个月因前期铜冶炼减产因素所以存在补产量预期，且需求正由旺季转淡季，所以四季
度往往会进入累库周期，因此从基本面预期来看，对铜价支撑利多再减弱。不过，无论是国内铜社会库
存，还是 LME 铜库存，持续去化，说明基本面的韧性，国内也随着限电限产放松供求存在着边际的改善，
也给做空带来较大不确定性。另外，LME 铜 0-3 月升水下降，注册仓单回升，挤仓预期下降；但国内因
税票问题进口受阻，现货升水大幅走高至历史偏高位，说明现货紧张程度，挤仓情绪有传导至国内的风
险。
3、忽略掉短期经济数据的噪音，美联储 Taper 落地，中美高层视频对话，宏观偏紧局面有所松动，
内外皆保持明紧暗松的默契局面，或许这才是宏观的主流方向，而并非持续偏弱的预期，从这方面讲铜
价不宜过度看空。另外，虽然基本面中长期预期转弱，但当前在供给受限下，基本面仍存韧性，特别是
11 月随着限电限产放松，供求边际转好，库存快速去化成了较好佐证。因此结合当下宏观与基本面，铜
价短线有望继续止跌企稳，反弹高度则需要观察。
镍： 去库有所加快 反弹或延续
1、本周镍价先抑后扬。限电限产缓解，利润驱动下不锈钢复产迹象明显，对镍需求起到提振作用。
不过，投资者也有所顾虑，因为不锈钢 9~10 月大幅限产下，库存并未快速去化，这意味着不锈钢此前两
月也出现供求两弱迹象，如果不锈钢出现快速复产，供应增加下下游需求能否有效承接是一个考验，实
际上从最新的社库显示不锈钢再现累库迹象，意味着不锈钢可能已出现供大于求的迹象，因此不锈钢价
格一度出现偏弱迹象，并带动镍价下行。
2、从镍（及镍铁）供应角度来看，国内镍矿仍处高位，镍铁冶炼处在盈亏平衡附近，这意味着 9~10
月镍铁减产后复产意愿并不强。另外，内外价格大幅倒挂，电解镍和镍铁进口预期下滑。综合来看，年
底最后两个月供给预期并不乐观。我们从镍社会库存来看，正结束累库再次进入去库阶段，这是下游不
锈钢复产下拉动镍需求的佐证，也是供给依然不乐观的表现。
3、11 月镍供求边际改善正走向确定性，伴随着海内外库存的下降，特别是国内库存下滑速度有所
加快，无论出于什么目的，显示投资者对未来镍价的信心，当前现货升水虽在低位但仍保持升水，也有
利于多头发挥。从镍与不锈钢联动来看，镍主动下行意愿不强，不锈钢走弱下镍跟随性下跌，但不锈钢
企稳下，镍拉涨意愿则偏强。短期维系逢低买入的操作策略。
铝： 库存回归去化，铝价偏强运行
本周沪铝偏强运行，19 日小幅回落后收至 18960 元/吨，周度跌幅 1.28%。
1.供给：铝土矿方面，印尼总统宣布 2022 年或将停止铝土矿出口，国内对印尼矿石进口整体依赖
度不高，减量可由几内亚等地进口补足，影响未见显著。氧化铝方面，据 SMM 消息，山东氧化铝厂 32%
离子膜液碱下调 30 元/吨至 850 元/吨，省内低度碱出货一般，液碱市场延续下行走势，国内氧化铝价
格继续承压。电解铝方面，上周云南文山铝厂因短路爆炸事故，致生产线全部停滞，持续影响未来一个
季度产能约 33 万吨；本周其他地区未出现新的减产消息。当前能耗压力仍未缓解，至年末几无新增复
产计划。
2.需求：现货市场，本周持货商出货较为积极，但下游成交情况在淡季周期初见低迷态势。开工率
方面，本周下游平均加工开工率升至 65.8%。河南铝加工企或因环保压力出现减产预期提前。加工费方
面，本周各地铝棒加工费表现分化，河南价格持稳，临沂地区小幅上调 50 元/吨，包头及无锡地区下调
50-60 元/吨，新疆及广东地区下调 160-170 元/吨；铝杆价格继续回调，除山东价格持稳，广东小幅下
调 25 元/吨，内蒙、河南地区下调 200 元/吨；铝合金价格各线涨跌不一，华东华南华北 ADC12 及 A380
价格下调 50 元/吨；A356 大幅上调 600 元/吨；ZLD102/104 大幅上调 750 元/吨。另外本周海关数据发
布，中,国铝材 10 月出口量 46.82 万吨，环比下降 1%，同比上升 17%。
3.库存：交易所库存，LME 维持去库节奏，本周去库 3.36 万吨至 91.92 万吨；沪铝累库节奏有所放
缓，本周累库 0.55 万吨至 32.87 万吨。社会库存方面，氧化铝本周库存小幅累库 0.4 万吨至 26.9 万吨，
库存水位仅高于 2019 年同期水平，处于历史低位；电解铝社库重归去库节奏，本周去库 3.1 万吨至 103.8
万吨，无锡、巩义地区贡献主要减量。需求弱势复苏下，加工商降低铸棒铝水比导致铝棒去库速度加快。
当前铝棒延续 6 周去库，本周库存减少 1.65 万吨至 10.05 万吨。
4. 观点：据 Mysteel，河南、山西、山东、内蒙等地上游氧化铝企业及下游铝加工企业陆续收到取
暖季限产通知，电解铝企业暂无相关要求。入冬能耗双控对于电解铝影响依旧高于取暖季限产，且部分
企业依旧保留闲置产能未开启，以防止能耗双控未达标，供给端或暂无显著变化。铝锭社库重归去库提
振市场，近期铝价或维持偏强运行态势，但需求在周期性淡季下整体走势仍旧难言乐观。冬奥将至，国
内新增环保压力导致下游加工行业随时面临减产提速风险，从长期看本轮涨势不具有持续性，短线可轻
仓试多，不宜过度持仓。
锌： 欧洲电价走高 供应炒作再起
1. 供应：①10 月国内进口锌矿 31.76 万吨，同比增加 5%；1-10 月累计进口 304 万吨，同比减少
7.4%。10 月进口锌锭 4.1 万吨，同比减少 36%；1-10 月累计进口 40.3 万吨，同比减少 5%。11 月沪伦比
持续走低，国内消费走弱难以支撑进口锌锭消费，叠加海关税票问题。进口量仍将以长单流入为主，维
持低迷。②嘉能可周一夜间表示，因欧洲能源价格上涨，将在此前欧洲已计划减产的规模上，于下月末
新增意大利 Portoveme 一条产线停产，该产线年产锌锭 10 万吨左右，该冶炼厂总产能为 24 万吨/年。
目前嘉能可尚未宣布具体的停复产时间，但此前其公布的其他欧洲冶炼厂检修还未有实际落地。③周三
Boliden 旗下位于爱尔兰的 TARA 因矿洞水位上升停产，公司尚未明确复产时间，TARA 今年三季度锌矿
产量在 2.75 万吨。若矿洞停产仅为短期，TARA 选厂仍能使用库存原矿，对市场供应影响程度较有限。
2. 需求：唐山地区发布重污染天气橙色预警，当地镀锌企业限产 50%左右，下游企业观望情绪较
浓，加之锌价高位，仅维持刚需采买。
3. 库存：SMM 社会库存环比上周增加 0.64 万吨至 13.51 万吨，上海库存增加 0.2 万吨至 4.28 万
吨、广东库存增加 0.25 万吨至 2.09 万吨、天津库存增加 0.32 万吨至 5.71 万吨。上期所库存环比增加
啊 7238 吨至 7.22 万吨，同比增加 30%；LME 库存环比上周减少 1.41 万吨至 16.33 万吨，同比减少 26%。
4. 观点：欧洲电价持续走高导致冶炼厂生产成本大幅抬升，上周欧洲地区冶炼厂与矿山接连传出
停减产消息，但是此次盘面反应明显弱于此前托克称将减产 Nystar 三家冶炼厂的时候。而周五因非洲
发现变异病毒新毒株，外盘整体回落，但内盘开盘后除锌外走势大部分强于外盘。显示当前盘面多头力
量弱势，看空情绪仍占上风。
锡： 现货市场成交持续偏弱
1. 供应：①10 月国内进口精锡 721 吨，来自印尼 476 吨、香，港 203 吨；出口精锡 562 吨，环
比近乎砍半，其中进料加工贸易模式 541 吨，大部分发往荷兰与韩国。国内进口窗口上周前处于持续打
开状态，但因船期、海关增值税发票问题，贸易商谨慎情绪较重，本月进口量或将走低。②10 月国内进
口锡矿 1.98 万吨，同比增加 80%，环比增加 28%，1-10 月累计进口量同比增加 28%。其中，10 月从缅甸
进口 1.64 万吨，同比增加 57%、环比增加 31%。缅甸进口量占比由 9 月的 80.5%上升至 82.5%，变动不
大。10 月来自刚果（金）矿量回升较快，环比增加 5.7 倍至 1895 吨，为除 8 月以外的次高值。来自澳
大利亚矿量环比减少 30%至 831 吨。10 月来自缅甸的锡矿进口量超预期，并未受到十一假期影响，发运
量大幅增加。或能短时弥补 11/9 以来勐波疫情重来导致勐阿关口关闭的影响，但是后续国内开放关口
时间未定，仍需密切关注加工费变化情况。③据文华财经报道，MSC 对外告知其客户将不可抗力状态延
长至 11 月 30 日，前一次公司曾在 6 月 7 日宣布遭遇不可抗力。6-9 月 MSC 开工率均低于近 5 年，平均
对外出口 1012 吨/月，远低于 1-5 月月均 1890 吨的水平。叠加前序 ITA 报价，预估 MSC 将于 12 月恢复
生产，投入新建设的冶炼厂。
2. 需求：下游盘面提货较多，现货市场周内仅有一天价格与升水同跌时成交氛围小幅转好。
3. 库存：上期所库存减少 544 吨至 1911 吨，LME 库存增加 295 吨至 1230 吨。
4. 观点：虽然近期国内注册仓单数量下降速度较快，但从市场调研到的社会库存来看近三周仅小
幅去库 122 吨。2011 合约交割结束近半月，但现货市场成交却仍处低迷。当前市场供需两弱格局重现，
但供应端因疫情、环保等原因传出较多扰动消息，而盘面反应和前期相比却已趋缓和。在 30 万元/吨压
力较大的情况下，市场将在区间内因消息面产生波动。
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