机构名 标题 作者 页数 中信证券 A股策略聚焦：蓝筹主线正逐渐清晰 中信证券研究所 20 兴业证券 风格与估值系列：小盘股占优 张启尧,陈恭懿,程鲁尧 13 国盛证券 科创双周报（202111第2期）：北交所首周表现如何？ 张峻晓,王程锦 16 安信证券 市场估值跟踪解析11月第3期：预期改善下，估值修复有哪些机会？ 陈果 12 海通证券 行业超额收益的周期性规律 荀玉根,郑子勋 19

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进入四季度以来，经济开启了恢复期，政策处于等待期，存量投资者仍在犹豫期，市场主线进入酝酿期，随着经济恢复，政策信号明确，增量资金不断流入带动存量资金逐步加仓，蓝筹回归的市场主线会更加清晰。首先，经济层面的亮点主要在中游制造和消费，出口延续景气，中游制造和消费的恢复驱动经济在四季度起逐季改善，稳地产预期相关举措正密集推出，实质政策落地预计将以“托底不刺激”为主，相较全球来看，中国经济所处的位置风险更低，吸引力更高。其次，政策层面稳增长的方向确定，12月中央经济工作会议预计释放更清晰信号，在政策信号的等待期内，宏观流动性继续保持合理充裕，财政更加积极。最后，尽管存量投资者在对经济担忧情绪的影响下有减仓迹象，但是增量资金近期源源不断被引流至权益市场，扭转存量投资者犹豫的心态只是时间问题。配置上，建议坚定围绕“三个低位”布局蓝筹主线，重点关注基本面预期处于低位的品种，估值仍处于低位的品种，以及调整后股价处于相对低位的高景气品种。

经济开启了恢复期，亮点主要在中游制造和消费。

1）出口延续景气，中游制造和消费的恢复驱动经济在四季度起逐季改善。出口景气超预期继续攀升，从分项看仍然是海外供需缺口大背景下海外年底的消费旺季带动出口高增长，全年保持强劲基本已成定局。保供稳价措施明显起效，PPI同比增速大概率在11月回落，中游制造业成本端压力有望逐步缓解，10月工业增加值出现反弹，制造业投资增速继续小幅上行，连续三个月位于6%以上。10月社零数据也出现了超预期的改善，一方面受益于居民就业收入的持续改善带来的对消费的支撑，另一方面也受到价格、产品周期等短期因素的提振，随着居民就业和收入的改善，消费增速仍然在向上修复的通道中，预计消费从四季度起逐季改善。

2）稳地产预期相关举措正密集推出，实质政策落地预计将以“托底不刺激”为主。当前对经济的主要拖累来源于地产领域投资的快速下滑，也是影响投资者经济预期的最主要的因素。不过稳地产相关政策举措也在密集推出。10月中旬央行指出“部分金融机构对于30家试点房企‘三线四档’的融资管理规则存在一些误解”，“一刀切”断贷的执行误区有望缓解；10月末银保监会指出将“因城施策，指导派出机构配合地方政府做好房地产调控”，各地方简单收紧预收款监管和账户出入的行为未来也有望更具弹性；11月央行在公布金融数据时首次单独公布个人住房贷款的月度数据，强调10月环比9月多增1031亿（环比+39%）；9月底以来金融监管机构多次提及“两维护”（“维护房地产市场的平稳健康发展”，“维护住房消费者的合法权益”），央行在三季度货政报告中继续强调了“两维护”的重要性。 3）相较全球来看，中国经济所处的位置风险更低，吸引力更高。目前海外经济热度仍处于高位，消费支出明显过剩，劳动力市场失衡加剧，工资、收入、支出螺旋式上升推动通胀持续超预期，不断增强的货币收紧预期和不断抬高的权益市场估值之间矛盾加剧。反观国内，落实好保供稳价和房地产平稳发展，基本上确保了经济在今年三季度见底并平稳恢复，中国的经济在周期相对低位，通胀压力有限，政策边际上有所宽松。对比来看，中国经济所处的位置风险更低，改善空间更大；中国的权益资产和利率债在全球来看，吸引力均更强。10月以来，人民币兑美元汇率出现了非常罕见的与美元指数同升的情况，除了持续强势的出口优势以外，也反映出大量海外资金在持续增配人民币资产。

政策处于等待期，稳增长的方向明确。

1）12月中央经济工作会议预计释放更清晰信号。自2021年7月底以来，两次政治局会议均着眼于重大长效议题，未直接研究具体经济问题。

市场表现和风格

——欧美日股市上涨，AH股有所回调。近5个交易日（2021/11/12-2021/11/18，下文的本周均为该区间），台湾加权指数领涨，欧美日市场普遍表现较好，其中，纳指上涨1.8%，标普500和法国CAC40上涨1.2%，日经2225上涨1.1%。本周A股小幅下跌，上证综指和深证成指下跌0.3%、0.8%。

——流动性边际收紧，市场风险偏好略有下滑，叠加10月经济数据“不够强”，本周A股小幅下跌。第一，本周央行逆回购规模较上周缩量，再考虑到5000亿的逆回购到期，央行实现净回笼2400亿元，资金面小幅收紧，截止11月18日，DR007环比上行5.44bp。第二，据华盛顿邮报报道称白宫或很快宣布总统拜登和任何美国政府官员都不会出席北京冬奥会，对市场情绪造成一定压制。第三，10月经济数据显示生产和消费的复苏动能尚弱，固定投资累计同比较上月低1.2pct。

——美国经济复苏强劲，叠加基建投资计划终落地，催化美股上涨；日本政府“大放水”刺激日股走高。第一，美国商务部周二公布10月零售销售额环比增长1.7%，高于市场预期的1.4%，创近7个月新高，指向美国总需求强劲；第二，部分龙头财报超预期，例如家得宝和沃尔玛公布的业绩均超出市场预期；第三，11月15日，拜登签署了规模达1万亿美元的基础设施法案，其中包括5500亿美元的新增支出，基建投资计划的落地有助于提振市场对美国的经济增长预期，此外，拜登政府表示要为港口基础设施拨款以缓解供应链瓶颈，该举措有利于缓解通胀压力。此外，据日经新闻报道，本周，日本决定从财政支出中拿出55.7万亿日元用于刺激措施，大规模的财政宽松政策刺激日股上涨1.1%。

——大类资产：南华农产品领涨，南华工业品和原油下跌。第一，农产品近期涨价趋势较为明显，截止11月18号，猪肉平均批发价由24元/千克环比上涨1.4%至24.34元/千克。第二，大宗商品价格继续回落，拖累南华工业品指数跌幅较大，以动力煤为例，动力煤期货结算价本周继续下跌7.39%至830.2元/吨。第三，拜登致信美国联邦贸易委员会主席，敦促其就美国石油和天然气公司可能通过违法行为导致汽油价格持续高企展开调查，受此消息影响，原油价格大幅回落。

——A股行业表现：国防军工和医药领涨A股，房地产有所回调。首先，本周二，中美两国元首通话就新疆、西藏和台湾问题的讨论，叠加中国大陆警告台湾当局称，若挑衅逼迫甚至突破红线将采取断然措施，催化国防军工板块上涨。其次，11月16日，21世纪经济报称辉瑞及默沙东称可能与中国CXO企业合作生产口服小分子新冠病毒治疗药物，叠加上周落地的医保谈判好于预期，医药行业本周上涨2.18%。最后，本周公布的地产数据进一步走弱，竣工和销售面积当月同比均降至-20%以下，较大的下行压力拖累房地产行业下跌超4%。

——市场风格：大盘指数下跌1.48%，中盘指数下跌0.68%，小盘指数上涨1.4%；消费风格（0.92%）表现较好，金融风格（-2.8%）表现较差。

A股交易特征

——交易拥挤度：近五个交易日，深证成指、中证1000、创业板指和科创50成交占比走高，上证指数、沪深300、中证500、中证800、茅指数和宁组合交易热度有所下行。国防军工和电新行业交易热度上行0.84%、0.69%，有色金属和基础化工成交占比下滑0.81%、0.65%。

A股估值特征

——指数估值：上证综指(13.39倍、历史分位44.7%) 、深证成指(28.00倍、历史分位66.2%)、上证50 (10.73倍、历史分位61.9%)、沪深300 (12.96倍、历史分位55.3%)、中证500 (20.13倍、历史分位4.3%)、中证800 (14.0.3倍、历史分位47.7%)、中证1000 (37.13倍、历史分位25.5%)、全部A股 (19.3倍、历史分位57.5%)、创业板指(63.96倍、历史分位83.1%)、科创50 (59.26倍、历史分位8.3%)。

——行业估值：PE估值前三的行业分别为：国防军工(66.5)，计算机(50.7)，电新(47.2)； PE估值后三的行业分别为：银行(5.3)，房地产(6.7)，建筑(7.9)；PE分位数前三的行业分别为：电新(87.1%)，汽车(86.5%)，食品饮料(81.2%)；PE分位数后三的行业分别为：房地产(0.6%)，煤炭(0.8%)，建筑(2.5%)。

风险提示：本报告为历史数据分析报告，不构成对行业和个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

前言：2021年11月15日，北交所正式开市，首批北交所公司正式开启“主阵地”融资。今日（11月19日），首批8只北交所主题基金也正式开售，并且仅半日就集体售罄，再次反映出市场对北交所投资的关注。那么北交所开市首周表现如何？未来投资价值如何看？本文将一一阐述。

北交所开市首周，表现如何？

北交所开市首周，除新股首日开门红外，北交所公司普遍收跌。北交所开市首日，10只无涨跌幅限制的新股集体拉升，涨幅集体破百，同传新动单日涨幅更是逼近500%，但新股开门红的背后，是超8成的原精选层公司的集体收跌，更有超2成的公司跌幅超10%，开市首日新旧分化显著。随后4个交易日中，多数公司持续收跌，但整体的日度跌幅正在有序收窄。截至11月19日收盘，除10家新股外，仅凯添燃气一家收涨（17.3%），其余集体收跌，更有7家公司跌幅超20%。

如何理解北交所首周的弱势表现？

首先，前期预期较高，开市前普遍已经获得较高的超额收益。顶层设计指导之下，市场普遍对北交所给予了较高的发展预期，因而开市前夕，首批登陆北交所的标的已获得存量资金的大幅“追捧”。所以，相对公司自身而言，北交所首批标的普遍在开市前夕经历了较为夸张的“拔估值”，开市后股价普遍具备向合理区间回归的动力。

其次，公募基金尚未大幅入场，北交所市场化定价效率有待提升。结合公募基金的投向规定，此前可以参与新三板投资的基金规模整体仅约300亿，其中新三板的持股规模仅约8.1亿元，公募基金的北交所配置仍处于显著的低配阶段，整体的市场定价效率仍有待提升。

未来北交所投资如何看？

尽管北交所开市首周表现普遍较弱，但主因来自前期的大幅超涨，整体定价效率也有待提升。往后看，其一，北交所的上市标准设定，将有效提升板块整体质量，基本面支撑有望增强；其二，以公募为代表的专业机构资金陆续入场，北交所定价效率也有望提升；其三，拉长时间轴看，北交所的投资回报优势已有所显现。未来，伴随北交所IPO的持续推进，板块基本面将持续优化，同时更多专业机构资金的陆续入场也将促进北交所与沪深两市的估值体系对接，北交所的长期投资价值仍值得期待。

风险提示：1、海外市场波动加剧；2、宏观流动性超预期波动；3、中美贸

易摩擦加剧。

预期改善下，估值修复有哪些机会？——市场估值跟踪解析11月第3期

A股主要指数：全A/上证50处于市盈率3年60%分位数附近；上证指数/沪深300处于市盈率3年均值水平附近；中证500/1000分别处于市盈率3年10%/30%低分位数附近，本周中证1000估值提升较快，拆分结构，主要基于高景气热门赛道如光伏、海风、电网、新材料等产业链中小盘个股的贡献。科创50市盈率/市净率分别位于成立以来10.3%/6.3%的低分位值；本周茅指数估值上行，宁组合小幅下行。

海外市场主要指数：本周恒指市盈率小幅下降，处于3年58.2%分位值；恒生资讯科技业处于3年41.5%分位值，较上周提升幅度较大，主因部分互联网公司业绩不及预期，EPS下降，估值被动抬升。

申万行业：通信/商贸/食品饮料板块1年期PE百分位相比上周抬升幅度居前，分别提11.5%/11.5%/5.8%，农林牧渔则降低3.9%。PE绝对值方面，食品饮料/纺织服装/医药生物提升幅度靠前，农林牧渔/汽车/非银金融下行幅度较大。当前PE处于1年高分位的板块主要有公用事业（催化：绿电）、电气设备（催化：新能源高景气） 、农林牧渔（催化：猪价反弹）、通信（催化：元宇宙、海缆）、军工（催化：业绩确定性高增预期） ，市盈率处于1年低分位的前期热门板块则包括食品饮料（1年21%分位值）、医药生物（15%）、休闲服务（4%）、电子（2%）、周期（0%-4%)。我们已在上周周报中重点提示：跨年行情前期，低估值板块估值修复有望成为市场主要特征，房地产政策边际回暖、社融增速企稳回升、年末资金对低估值板块的偏好等因素是主要原因。后期可关注的估值修复板块主要为地产链-地产/银行/家电/建材/钢铁（政策边际放松）、食品饮料（提价潮尚未结束，重点关注下游接受度更高的品种及龙头）。

热门赛道：本周白酒、风电设备、医美市盈率提升幅度靠前；储能、动力电池、新能源汽车板块市盈率则有所下行。当前市盈率位于1年高分位的板块主要有风电（催化：降本超预期、装机预期提升）、军工（催化：业绩确定性高增预期）、工业母机（催化：高端制造资本开支+国产替代）、储能（催化：政策推动，新能源高景气）、光伏（催化：需求高景气），市盈率处于1年低分位的前期热门板块则包括半导体、新材料、CXO、医疗服务、创新药。近期尚无热门赛道的业绩预期明显调低

风险提示：数据统计存在误差

核心结论：①各行业相对大盘的超额收益，在不同阶段排序不同，行业配臵追求在不同阶段寻找超额收益居前的行业。②RRG图可以刻画各行业超额收益的周期性规律，根据日度、周度数据分别反映2个月、2个季度左右的规律。③宽信用政策逐渐落地，岁末年初的躁动行情有望展开，结构望均衡，大金融和硬科技较优，消费跟涨。

如何刻画行业超额收益的周期性？用行业指数/万得全A这种方式来刻画行业的收益，这种方式如果刻画单个行业的超额收益，很直观。但我们该如何在特定时间区间内观察比较多个行业的超额收益趋势？为了解决这个问题，RRG图应运而生。以传媒和电新行业为例，我们可以发现，日频RRG中传媒和电新行业都已经转过一个完整的圈，这表现的是过去1-2个月电新先涨后跌、传媒先跌后涨、且最终两个行业累计超额收益均不明显这一现象；周频RRG图显示电新行业和传媒行业在过去2个季度也画了完整的圆环，但是过去传媒一直在图的左侧（二三象限），电新一直在右侧（一四象限），这意味着中期看电新和传媒行业都出现了超额收益的轮动现象，但是中期趋势的轮动累计起来后传媒长期跑输了大盘，电新跑赢了；月度RRG则直接体现了两个行业长期的超额收益，传媒行业一直在往左下走，直到最近才开始拐头，而电新则一直在往右走。

RRG图显示各行业当前超额收益趋势如何？中短期超额收益均走强的行业：大金融、医药、社服、纺织服装。大金融中的地产、银行、保险以及大消费中的医药、社会服务、纺织服装这六个行业在周度和日度RRG图中均处在向右转或即将向右转的状态，意味着未来这些行业在中期和短期都有大概率继续保持着当前的超额收益。中期走强短期走弱的行业：TMT、电新、农产品、食品饮料、军工和汽车。这些行业在周度RRG中均向右或即将向右转，但是在日度RRG图中还在向左转，意味着目前这些行业中期超额收益的趋势较强，但是短期了跑输大盘。其中值得关注的是电新行业，周度RRG图显示电新行业相对大盘的弱势或已见底。中期走弱但短期走强的行业：资源品、综合金融（券商）、环保和公用事业。资源股在9月下旬迎来的大跌，近期又有所上涨。目前周度RRG图显示这些行业中期视角下继续走弱，但是日度RRG显示短期超额收益已经出现。中短期均弱的行业：机械设备。目前中短期趋势均较弱，即周度和日度RRG图均向左转的行业只有机械设备一个，或许意味着机械设备超额收益最好的时候已经过去。

应对策略：均衡配臵。RRG图给我们展示了行业比较的新维度，但RRG只是行业比较的一个维度。从市场整体的大势环境来看，我们认为目前市场上涨的基础仍在。宏观方面，积极的政策有助于推动A股ROE持续回升；市场微观层面上，当前A股估值整体尚可，且市场微观资金面仍充裕，我们认为跨年行情在11月启动的可能性较大。结构上可以更均衡一些，具体可以重点关注以下三条主线：首选低估的大金融。年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。大金融中最值得重视的是券商。高景气的硬科技。硬科技行业基本面较好，新能源车产业链有望维持高景气。消费跟随式反弹。今年以来大消费行业跌幅较大，基金对消费的配臵已大幅下降。随着疫情逐渐得到控制以及管控措施的放松，消费板块的基本面有望得到改善。

风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。

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