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10月中旬开始，螺纹钢盘面持续走低，主力1月合约10月下旬更是失守5000元/吨关口，而此前其已在该点位上方运行了半年有余。关键点位的失守导致跌势加速，截至昨日收盘，已经不足4300元/吨。经过深度下挫，螺纹钢市场风险是否已经释放完毕？后续又将如何演绎？

宏观：信用周期处于回落阶段

很多经济指标都具有明显的周期性特征，用其来分析工业品价格走势是一种常见的方法。货币政策是政府调控宏观经济的基本手段之一，市场对货币政策的关注度相对偏高。研究货币政策，更多在于分析货币向大宗商品价格的传导路径。俗话说水涨船高，“放水”就容易形成上涨逻辑。受疫情影响，全球“放水”，流动性宽松就是大宗商品价格大幅上涨的主因之一。从历史数据看，M2/GDP指标对整体工业品价格具有2—3个季度的领先性。不过，需要注意，此指标与工业品价格的波动幅度并不一致，这意味着可参考此指标作为工业品未来价格方向的一个指引，但不能依此来预判未来工业品价格的波动幅度。从指标走势看，目前指标维持回落态势，说明未来2—3个季度整体工业品运行重心大概率下降。值得说明的是，工业品价格和钢价运行大趋势基本一致，而二者波动幅度并不一致，其中的差异是各品种基本面差异所致。

图为M2/GDP与PPI走势

信用与货币相对应，信用周期对钢价的影响较为显著，两者在趋势上和波动幅度上都有较强的相关性。数据显示，二者相关性超过0.5。一般来说，信用周期进入扩张阶段，此时需求（真实需求和补库需求）处于持续改善阶段，只要供应回升速度不至于过快，需求支撑下，供应和库存恢复的压力就会缓解，钢价就具备持续上涨的基础。反之，当信用周期连续回落，真实需求将见顶回落，投机需求也将跟随下行，此时需求支撑力度不足，若供应收缩力度不够，钢价就有承压回落风险。从目前信用周期和钢价的关系看，信用周期自去年10月见顶以来维持回落态势，今年钢价的逆势上行更多体现为供应端强收缩。截至目前的市场情况也证明了，若供应未收缩，以今年的需求强度，则钢价早已下行。

展望后市，信用周期是否见底？目前房地产合理的资金需求正在得到满足，经济下行压力加大，结构性宽信用将发力，或带动宽信用预期加强。此外，社融分项企业债同比增速领先社融存量增速拐点，表明社融增速即将见底回升，不排除9月社融增速就是年内低点的可能。后期需关注信用周期回升的高度及全球“收水”的速度。

图为信用周期与普钢价格指数走势

产业：供需双弱格局依然延续

供应端限产压制产量释放

碳达峰、碳中和背景下，限产逻辑贯穿全年。自2020年年底以来，全年粗钢产量平控、唐山市2021年空气质量“退后十”、能耗双控、拉闸限电、采暖季限产、冬奥会限产陆续登场。数据显示，截至9月底，粗钢产量同比增长2%，若要完成全年粗钢产量平控任务，则10—12月日均粗钢产量需同比下降5.75%。考虑到10月以来样本钢厂铁水产量同比下降幅度超过13%，若后期铁水产量维持此下降幅度，则2021年全年粗钢产量同比下降幅度将超过1000万吨。折合成螺纹钢，周度产量很难维持在300万吨以上。

与限产相对应的是，2021年钢厂利润丰厚。近期，成本与钢材现货同步下移，钢厂利润自高位回落，其中华东地区独立电炉生产利润在100—200元/吨，整体呈现负反馈逻辑，下方将考验成本支撑有效性。展望后市，钢厂生产成本仍有350—600元/吨的下降空间，主要原因是焦炭现货第一轮200元/吨的提降正式落地，预计还有3—5轮提降空间，铁矿石基本面偏弱，现货承压运行，考虑到现货及盘面已经历深跌，后期跌幅很可能在100元/吨以内。以目前钢厂4700—4800元/吨的生产成本测算，3900—4100元/吨的盘面价格是重要支撑区间。后期需要重点关注焦炭现货提降对钢厂生产成本的影响。

图为螺纹钢生产利润变动

需求端地产弱势而基建存在反弹空间

疫情环境下，作为传统的逆周期调控板块，2020年地产和建筑板块发挥着稳增长的作用，2021年完成整体经济增长目标任务的压力不大，逆周期调控板块发力的必要性不强，调结构（经济转型升级）和防风险（地产流动性风险、金融风险和地方政府隐性债务风险）的延续导致两大板块需求强度不断下降。

图为GDP与逆周期板块增速变化

地产下行态势较为明确。近年来高层屡提“房住不炒”，在“三条红线”和地产贷款集中度管理制度的约束下，经济结构调整拉开序幕。数据显示，自2019年年底以来，主要金融机构地产贷款余额占比（房贷余额与金融机构各项贷款余额之比）自高位回落，而主要金融机构工业贷款余额占比不断抬升。从政策导向看，需求端利多工业材、利空建材的格局将持续。

图为地产各大运行指标与螺纹钢表观需求月度同比走势

从结构看，地产投资目前处于负反馈阶段。地产销售、土地购置、新开工、施工、竣工等环节的数据表明，除竣工面积表现较好（自5月以来连续5个月单月同比维持正增长，保交房政策指引下，地产竣工面积或维持向好态势），土地购置面积与新开工面积维持下行态势（截至9月底，土地购置面积与新开工面积两年平均增速分别为-5.74%和-3.93%），施工面积连续3个月单月同比下降，地产销售面积下半年以来亦维持偏弱走势。值得注意的是，销售面积走弱，房企资金将进一步趋紧。数据显示，截至三季度末，地产销售回笼资金占整个地产投资的比重超过55%。可见，目前地产投资环节处于负反馈阶段。由于土地购置面积与新开工面积、地产销售面积与新开工面积都呈明显的正相关性，故地产投资后续仍有走弱预期。

不过，地产合理的资金需求正在得到满足，远月悲观预期将有所修正，只是地产下行趋势很难改变。经济下行压力加大，地产信贷政策或边际调整放松，远月地产用钢偏弱预期也会有一定幅度的修复，在供应收缩的预期下，远月螺纹钢盘面将强于近月。

基建投资表现不及预期，主要原因在于专项债发行放缓、财政支出转向民生、城投债融资趋严、基建项目审批趋严。此外，近年来地方政府财政吃紧，隐性债务风险也压制了基建投资的反弹。根据IMF的测算，2019年我国地方政府隐性债务规模达42.17万亿元，几乎是当年21.31万亿元显性债务的两倍，如何防范化解地方政府隐性债务风险是2021年财政的重点工作。在地产走弱背景下，基建投资当月增速与螺纹钢表观需求当月增速基本同步，基建投资表现不及预期也是螺纹钢需求超预期下滑的原因之一。

图为基建投资与螺纹钢表观需求当月同比走势

2021年确保完成全年经济社会发展目标任务的压力不大，但三季度以来，不稳定、不确定因素增多，经济恢复势头有所放缓，稳增长仍需财政发力。数据显示，截至9月底，公共财政收入4.33%的同比增速相比财政支出0.19%的同比增速明显偏高，财政仍有较大的发力空间，其中基建项目多由财政主导。考虑到新增就业累计增速与目标增速差不断拉大，基建发力或已在路上，这与8月以来专项债资金发行提速相匹配。前三季度，全国地方发行的新增专项债券约五成投向交通基础设施、市政和产业园区领域的重大项目。一般来说，基建项目从开始到形成实物需求要经历前期准备、项目立项、资金筹集、资金拨付、项目开工、形成实物需求等阶段，而专项债资金从发行到落地到项目开工大概需要3个月，预计11月开始基建会带来一定的用钢需求增量。

图为财政收入与支出累计同比走势

螺纹钢需求表现不佳，除了与地产走弱、基建表现不及预期有关，也与其他因素有关。一方面，限电影响下，以水泥为代表的高能耗行业开工率维持低位，而水泥磨机开工与螺纹钢表观需求表现同步；另一方面，近期黑色板块整体处于高位回落态势，在买涨不买跌的心态下，市场投机需求出尽，部分刚需采购推迟。

总的来看，需求同比下降较为确定，不确定性在于需求下降幅度。展望未来，短线来说，在悲观预期影响下，市场信心恢复需要时日，虽然基建有望反弹，但受制于地方隐性债务风险，预计反弹高度有限；中线来说，被压制的需求延后释放，叠加专项债资金发行带来实物需求增量，2022年上半年螺纹钢需求不宜太过悲观。

库存端消化速度缓慢

库存作为供需的中间变量，某种程度上反映出标的物的供需结构。产量方面，采暖季及冬奥会限产即将提上日程，叠加唐山正在决胜“退后十”攻坚战，限产仍会压制产量释放。考虑到目前螺纹钢生产利润高于热卷，在建材需求表现偏弱的情况下，不排除部分钢厂铁水转移至热卷端的可能，预计后期螺纹钢周度产量中值将维持在285万—305万吨的水平。需求方面，全国237家主流贸易商建材成交与螺纹钢表观需求相关性较高，可考虑三个节点以来建材日均成交同比下降幅度作为螺纹钢表观需求同比下降幅度的指引：10月以来建材日均成交同比下降29.35%，9月以来建材日均成交同比下降16.15%，6月初螺纹钢出现库存拐点以来建材日均成交同比下降14.58%，若将3个数值分别赋予一定的期限权重，则至12月底，螺纹钢总库存有望下降至往年同期水平，这意味着在此环境下，螺纹钢供需矛盾并不突出。后期重点关注政策对产量的影响以及需求释放是否超出预期。

图为螺纹钢总库存变化

估值：盘面属于中性偏低水平

综合考虑螺纹钢生产利润、基差、盘面利润等因素，目前螺纹钢现货估值中性，盘面估值中性偏低。截至11月初，长流程钢厂生产毛利自高位回落至600元/吨，与近两年的平均水平相当，而短流程生产利润维持在100—200元/吨，现货估值中性。对标华东地区螺纹钢现货，主力1月合约基差超过900元/吨，处于近几年的同期最高位，后期存在较大的回落空间。目前，螺纹钢盘面利润在500—600元/吨，其已隐含焦炭现货提降4—5轮预期，故螺纹钢期货估值相对偏低。

图为螺纹1月合约基差走势

结论：建议进行跨期反套操作

限产逻辑贯穿全年，采暖季限产、冬奥会限产即将提上日程，叠加唐山正在决战“退后十”攻坚战，限产仍将压制产量释放。关注政策对2022年粗钢产量的指引。

旺季建材成交疲态尽显，需求同比下降幅度超预期。从需求驱动看，调结构（经济转型升级）和防风险（地产流动性风险、金融风险和地方政府隐性债务风险）的延续导致地产与建筑板块用钢需求不断下降。展望后市，地产偏弱预期仍存，但其合理的资金需求正得到满足，房贷或边际放松，地产远月悲观预期有所修复。另外，基建存在反弹诉求，但在地方政府隐性债务风险下，反弹高度有限，后期螺纹钢表观需求同比下降幅度预计在20%—14%，需求驱动力度有限。

总体来看，螺纹钢价格已经大幅回落，成本下滑接力悲观情绪，盘面持续低于钢厂生产成本。展望后市，短期内，在需求明显放量前，钢价继续弱势运行。中期内，供应收缩预期仍存，加之专项债资金发行形成实物需求增量，钢价具有阶段性反弹动力。长期内，全球“收水”，宏观驱动向下，叠加需求弱势，钢价运行重心势必下移。操作上，建议跨期反套逢低入场，多5月合约空1月合约。

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