把脉疫情之后央行货币政策的六个阶段

文|杨晟胜    建信资本宏观策略研究员

俗话说，只要“水”够多，猪也能飞上天，资产的价格本质上是货币计量的结果和形式，如果资产本身的价值没有改变，随着货币的放水，所有的资产价格理论上都会水涨船高，无论是股票、债券、商品、房子等。而放水的水龙头则由央行控制，国内的央行及全球的央行，国内央行货币政策主导了国内资产的价格表现，外国央行放水则通过外汇流入或其他外溢形势也会使得国内资产水涨船高（当然，本身就有相当一部分资产是全球定价，其对全球的货币政策则会更加敏感）。

货币政策的研究对于资产管理机构来说尤为重要，绝大部分机构都会有专职人员研究，有的甚至会有一个团队来研究。那么，怎么研究货币政策？其实我的研究思路很简单，我们知道要了解一个人内心里在想什么，主要是通过察言观色，不断地接触了解他，最后我们对于这个人的性格癖好都会一清二楚，甚至我们可以通过他的一个表情，一个细微的动作可以预判他下一步的行动，一个异常的表态或者异常的动作则往往代表他内心想法的一次转变。而对于研究央行而言，道理是一样的，他的一言一行都代表着他心里的想法，当前的表态和动作在绝大多数时候对下一步动作会有一定的指示意义。接下来我们具体从央行的言行看这两年的货币政策思路。这对于未来资产价格的表现也会有十分重要的意义。（本篇主要从疫情后开始讲，再往前由于篇幅会很长，以后有机会再聊）

按照易纲行长最权威的说法，中央银行的职能主要有“币值稳定、充分就业、金融稳定和国际收支平衡”，绝大多数时候这四点是国内央行最重要考虑的问题，当然也不能一概而论，且不同的时间段对不同问题的考量重要性也是不一样的。这几年由于对调结构的重要性再提升，淡化了经济增长的说法，但经济增长是一个国家的立身之本且和就业息息相关，增长和结构一直是高层不断平衡的目标。

要摸清楚央行的脉络，最关键的是要找出“异常值”。何为“异常值”？它本质上是央行态度的一次转变，它可以是一句话，可以是一次异常操作，在很多时候往往都不易发觉。在这里，我把2020年初国内疫情大规模爆发后的货币环境分为几个阶段。

第一阶段（2020年春节至5月份）：央行于春节后第一天迅速降息，而后释放3000亿元疫情专项再贷款、5000亿元复工复产再贷款、1万亿元普惠再贷款，全面降准、定向降准等等，可谓大放水，这波水放出来再加上全球央行也在大放水，结果使得实体经济有了一定的恢复，另外各类资产价格也有了水涨船高的表现。国内外股市在3月底触底后一路飙升，4月底国内十年期国债到期收益率创出2.5%的历史低位。大宗商品也一路暴涨，部分商品直到现在仍有非常夸张的表现。

第二阶段：2020年5月至11月底。在货币放水周期中，一般会伴随资产价格的上涨，而我们往往更要警惕货币收紧的拐点，防止资产收益的回撤而面临更大的风险，过去是这样，未来也是这样。2020年5月份就是这么一个非常重要的时间点，为什么这么说呢？我们先来看这样两张图：

第一张图是DR007的价格走势，反映的是银行类机构资金面的松紧程度，绿色的柱子越多，往下的长度越长则表示资金面越松，第二张图则是央行2020年3月份以后的公开市场逆回购操作情况。可以明显的看到，2020年5月份之后往下的绿柱子在越缩越短，资金面其实是越来越紧的，而央行要保持前期的货币政策宽松环境，则必须释放更多的货币，而3月底截至5月25日一直没开展，5月26日DR007已经到了2.2%左右的水平（较前几个月明显收紧），央行突然重启逆回购但仅投放了100亿元，这意味着什么？这就是明确的异常值，别说央行，就是一些小的金融机构一天的资金融出量可能都不止100亿元，而央行仅投放了100亿元，那就是一个明确的拐点信号：DR007回到2.2%是央行有意为之。

第三阶段：2020年11月底至2021年1月初。2020年10-11月永煤事件突然发酵是超出高层预期的，为什么这么说，因为从货币政策上就可以看出很多“异常值”。

我们按时间顺序来看，首先是下面这张图，交易所GC007在2020年11月25日突然放出巨量，而且价格突然走低，很明显是超大型机构在交易所突然放钱。这种超常的巨量从历史上看都是高层意愿的体现。

其次是下面这张图，央行MLF的操作情况，2019年下半年以后，央行对于MLF的操作尤为关注且规范性极强，为了给当月20日的LPR报价起到锚定利率的作用，一般在当月的15日开展MLF操作，如遇节假日则顺延，而2020年11月30日突然放了一笔2000亿元的MLF，这也是明显的“异常值”。

再次可以看到以下DR007的这张图，2020年11月底后DR007的绿柱子再次增多且长度下移。很明显，永煤事件反映到信用收缩，超出了高层的预期，央行在这一阶段出于金融稳定的目标阶段性快速放水维稳。

第四阶段：2021年1月。我们在上文中说到，当明确央行在放水之后其实我们更应该再往前想一步，什么时候会收水？未雨绸缪，才能成为最后的赢家。其实要是没有长时间对于货币政策及央行的分析及理解，对央行今年年初的操作是不易察觉的。很明显，无论债市和股市在一月份都经历了大涨后大跌的局面，很多产品今年的最大回撤就是在年初发生的。但实际上央行是在今年1月初上旬就发出了信号，有了“异常值”。

我们来看下面这张表，2021年上旬起央行逆回购操作出现了“异常值”，那就是1月初以来频繁启动20-100亿元的“地量”公开市场投放，追溯到更早，只有在2016年12月，2013年下半年才有如此操作，那会都是货币紧缩的时期。其实不用去管历史上何时有过这种操作也能想的清楚，央行为什么要操作这种20亿、50亿的操作？是市场真的缺这20、50亿？显然不是，不夸张的说，我所参与管理过的资管产品，就单支产品有时候放个几十亿的逆回购都不是什么稀罕事，更何况央行？那么央行的意图也就不言自明了，几十亿元的公开市场投放对市场并不会形成什么流动性支撑，而就在去年底中央经济工作会议上强调过要保持货币政策的连续性、稳定性。央行既在投放，显示了连续性稳定性，但也没有给什么额外的流动性，反而可以对前期永煤事件投放的超额流动性进行适当的消化，变相回笼。这就是央行自年初以来给市场的态度和信号，而当时的市场很显然是有点后知后觉。

第五阶段：2021年3月至4月。这个阶段央行的意图其实是比较模糊的，因为很难找到“异常值”，自2021年3月1日起到6月23日央行每天开展100亿元的7天逆回购操作，中间没有一天间断也没有一天变化，意在为当天的DR007报价进行利率锚定，我比较喜欢把这种行为比作央行的"打卡"操作，有点类似于每个月中旬的MLF操作。但既然截至到6月23日都延续打卡操作，为什么第五阶段只到4月，这个我后面会继续讨论。今年的3-4月，央行虽然每天100打卡操作（这里需要提示的是央行当天操作的100亿元7天逆回购于一周后自动到期然后进行续做，本质上只有起初投放的基础货币而非每天投放），因此可以理解为在这几个月的时间里央行在公开市场上是完全没有投放的，但实际上资金面并没有收紧，相反而是比较宽松的。如下图：

这主要和2020年下半年以来我国出口一直超预期增长，外汇的派生作用一直在增加有关，如下表，这是央行每个月的资产负债表，可以看到在2020年12月和2021年初，央行有个明显的扩表行为，资产负债表中的国外资产其他项和其他资产项的大幅增加，这也解释了为何3月后央行一直“没有做为”，但资金面却一直比较宽松。得益于外汇的派生，3月份之后，国内的债市和股市（尤其是对货币更加敏感的创业板、中小票等）有了一波明显的上涨。

第六阶段：2021年5月至今。上文讲到3月到6月23日央行每天公开市场只是例行打卡操作，看似都是“没有做为”的，但是为什么我这里又把5月份之后放到第六阶段？其实这里面又有一个不易被发觉的信号。我们再看5月份央行资产负债表资产科目对其他存款性公司债权科目，我们可以看出这个科目多了4700亿元左右，要知道这个科目是央行向金融机构投放基础货币的反映科目，例如超额续做MLF或逆回购量该科目余额会增加，降准置换MLF等操作则会减少，5月份央行公开市场包括逆回购和MLF都是打卡和等量对冲操作，为何会多出这4700亿元，以此可以推断出大概率是做了再贷款操作（但当时未明确公告），最近一次支小再贷款操作中有提到二季度操作了2000亿元支小再贷款，虽然小于资产负债表所反映的量，但进一步证实了5月份央行确实是通过再贷款等手段释放了基础货币，是有意为之，而非“无为之治”。

讲到这里似乎很难理解，央行自年初即以上第四阶段就开始释放了边际收紧的信号，3-4月“无为之治”，但为何5月份又开始放水呢？其实可以从一些数据和消息看出央行到底在想什么。4月M2同比从前置9.4滑落到8.1%，创出年内新低，另外也有消息称，4月下旬央行窗口指导银行信贷可以更积极些。可见，央行从4月份开始已经感觉到实体的融资需求已经没那么强，开始有点着急了。

6月24日，近4个月只开展打卡操作的央行突然开展了300亿元的7天逆回购，以及7月突然降准，都可以算是“异常值”，若6月底的操作市场解读为“七一”维稳，那么7月全面降准，7-9月底央行都是及时出手维稳跨月跨季资金面就显得有点超出此前市场的预期了。原因其实在4-5月份有端倪，实体融资已经转弱，国内经济数据已经有走弱的迹象，7月以来的变异病毒袭扰则是让国内阶段性的经济雪上加霜，不确定性增强。当然还有像央行说的大宗商品涨价让中小企业经营难的问题。这样以来就可以解释第六阶段央行的一系列操作和态度了。

说了那么多，已经到了目前的情况了，现在央行到底在想什么，后面会做什么？要弄清楚两个问题，第一、现在是不是还在第六个阶段？第二、如果还在第六个阶段，那么下一阶段央行要往哪个方向走？

作者认为，现在依旧处于第六个阶段，且下一阶段的货币政策不会轻易调整：一方面，本轮国内经济走弱，是结构性紧信用以及碳中和大方针的必然结果，而非需求侧带来的超预期衰退，因此货币政策更多的是做好配合，主动放松可能不但解决不好滞的问题，反而将胀推向更难的境地。

另一方面，收也没必要，今年的大方向是趁着出口压力较小的时期做好经济结构的调整，把那些影响长期健康发展的“毒瘤”切除，即“用好稳增长压力较小的窗口”。那么在经济的阵痛期（下半年经济数据已经验证），货币收紧的必要性也不大。

过去，作者在一个小池子里养了几条鱼，每当池子里的水挥发到一定程度，我就会往池子里注点水，使之回到原来的水位。而如果当池子里的鱼没有增加抑或池子没有漏水的时候，我也不会额外注入更多的水。我想，这可能是一个道理。

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