品牌主导产业链、规模潜力更大及存估值溢价，推荐护肤品牌商>生产商>代运营商。其中护肤格局形成、彩妆处早期、家居类仍处于价格竞争阶段。

  品牌：1）收入端，行业竞争加剧、线上平台分化考验品牌线上运营能力、品牌表现分化加剧，预计研发/渠道（尤其是线上多平台运营）/营销强的公司有望胜出；净利端，流量成本提升影响板块盈利能力，只有强势的品牌才能向消费者/生产商/渠道商转嫁流量成本。2）建议关注品牌端两大投资主线：其一为品牌运营经验成熟、具有多品牌孵化能力的壁垒型标的，如贝泰妮、珀莱雅；另一主线为成长性、分享功效性护肤红利的鲁商发展。

  生产：化妆品新规提高行业门槛、下游小品牌出清叠加上游行业加速向优质生产商集中，建议关注研发实力强、推新能力及获客能力强的嘉亨家化。

  代运营：未来成长空间在于美妆存量客户争夺以及小品牌客户贡献增量、拓品类/平台，头部公司强者恒强，建议关注业绩进入拐点期的壹网壹创。

  Q3业绩总结

  终端零售：Q3放缓，线上景气依旧、平台分化（抖音分流淘系低价消费快速放量、淘系增长承压）。Q3化妆品零售额+6%、环比放缓与终端零售趋势一致；淘系-9%、增长承压，主要为抖音美妆分流。21.10抖音护肤/彩妆TOP300品牌销售额合计49/12亿元，占同期淘系护肤/彩妆的54%/35%。当前抖音分流主要为低价消费、预计未来将向高价产品渗透分流。

  板块总体：景气延续、竞争加剧盈利水平略降。1）成长：21Q1-3化妆品板块营收同增19.17%，继续快速增长。1Q21~3Q21营收分别同增32.9%/13.3%/11.3%，Q3增速环比持续放缓主要为Q1线下低基数效应。21Q1-3化妆品板块归母净利同增10.16%，增速低于收入主要为代运营、生产、渠道等子版块及品牌商中丸美股份净利状况较差拖累。2）盈利：21Q1-3化妆品板块毛利率同比持平、子版块表现分化，销售费用率提升显著（主要来自品牌商，显示品牌营销压力总体较大），拖累板块总体净利表现。3）营运：存货周转总体加快，应收账款周转率总体略放缓。

  子板块：护肤品牌商成长性最高，生产商业绩承压，代运营分化。1）品牌：21Q1-3护肤和个护营收同增27.01%/17.36%，净利+19.50%/-24.18%。护肤品营收与净利均保持快速增长，个护成长性低于护肤，部分个股拓展彩妆业务迎较快增长。电商拓展能力致个股成长分化，其中珀莱雅线上直营及抖音等新渠道拓展表现最为优秀；贝泰妮Q3线上直播成绩优异，抖音占比提升；水羊股份线上运作能力强，多品牌保持快速增长；鲁商发展旗下品牌仍处于起步阶段，主要在天猫渠道，在抖音渠道销售排名仍较为靠后，未来有望随着体量规模增大、排名有望进一步提升；丸美股份抖音、快手等直播平台增速较快；上海家化电商低基数下增长靓丽。2）生产：21Q1-3营收和净利分别-0.54%/-45.90%，主要为注册备案影响订单数量、原材料和人力成本上涨。3）代运营：营收与净利分别同增0.37%、16.23%，个股表现分化，竞争加剧背景下，专业头部代运营商价值凸显。

  风险提示：新品销售/营销投放/抖音新渠道拓展不及预期；代运营/生产商客户流失带来短期业绩波动。