宏观:社融拐点未现

宏观经济：上周公布基本面数据，9月社融存量同比增速10%，较8月回落0.3个百分点，社融拐点未现。社融结构上延续前期的特点，政府专项债、非标融资、人民币贷款拖累较多。宽信用依赖金融政策适度放松或者依靠货币政策更加积极。9月份的信贷表现仍然不佳，未来财政后置叠加四季度社融低基数，继续大幅下行的概率较低，政府债券供给的节奏变化可能会让部分月份出现反弹，预计社融增速在10月触底，11-12月回升。9月CPI同比上涨0.7%，预期涨0.8%，略不及预期。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，反映总需求不足，企业成本压力向终端传导效率不高。后续结合基数来看，预计CPI同比在10-11月回升、12月回落。9月PPI达到了10.7%，PPI继续反弹且创新高，涨幅较大的还是上游的采掘，跟中下游的差距拉大，10月份不排除继续上行的可能（环比脉冲、供给扰动大）。我们认为货币政策不会受到通胀的影响，因为现在内需不强，通胀不是主要矛盾。但是通胀的问题是PPI的顶部还没有确认，以及上游价格挤压中下游利润情况加剧，供给约束之下货币政策预计更多采用结构性工具。

9月经济数据前瞻：1.工业：预计9月份工业增加值同比增速将回落至4%左右。9月制造业PMI跌破枯荣线，煤炭政策导致供给刚性以及控能耗拉闸对生产和需求产生影响。从9月高频数据上看，高炉开工率、铁水产量、钢胎开工率均处于近几年较低水平，相较于去年同期水平差距拉大。2.消费：预计9月社零3%左右。消费复苏过程坎坷，疫情的不确定性叠加封锁措施严格，商家不敢投资、消费者不敢消费。不仅是信心的问题，也有钱包的难处。行业利润分配不均和长期消费转型，导致居民可支配收入缓慢增长。3. 投资：预计9月固投增速回落至7.3%左右。投资推动的逆周期调节没有表现出太强的预见性。基建的短期制约是杠杆率高和土地财政放缓，房地产是短期失速下滑和长期政策调控的衔接，有失速下滑风险。在限电限产背景下制造业投资也将放缓。

观点：9月份的信贷表现仍然不佳，而宽信用依赖金融政策适度放松或者依靠货币政策更加积极，货币政策宽松的必要性仍在，但是供给约束之下货币政策预计更多采用结构性工具。

重点关注：中国9月经济数据：中国第三季度GDP(预期:5.5%)工业增加值同比(预期:3.8%)固定资产投资同比(预期:7.9%)社零同比(预期:3.4%)

国债:央行大额回笼资金，国债期货弱势回调

1、债市表现：节后央行回笼大额逆回购，资金面边际收紧，同时大宗商品大幅上涨推升通胀担忧，国债期货大幅回调，但随后9月社融增速不及预期，国债期货小幅反弹。截至上周五，10债活跃合约T2112周环比下跌0.37%至99.140元。10年期国债现券收益率上行6BP至2.96%。美联储9月议息会议纪要首次提出了明确的缩减购债日程表：11月或12月开始，每月缩减150亿元，明年年中结束。美国十年期国债周环比下行2bp至1.59%。

2、政策方面：10月15日央行召开三季度金融统计数据新闻发布会，回应是否降准、房地产信贷、恒大债务风险等热点问题。四季度，银行体系流动性供求将继续保持基本平衡，不会出现大的波动。灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，保持流动性合理充裕。10月15日央行等额续作5000亿元MLF，中标利率2.95%不变。降准概率再次降低，央行大概率通过MLF、OMO、再贷款等工具来对冲资金面波动。上周央行开展7天逆回购600亿元，此外有逆回购到期5100亿元，合计净回笼4500亿元。本周逆回购到期规模600亿元。大量逆回购到期推动资金利率上行，DR007上行29BP至2.12%。

3、债券发行：由于到期量较大，上周国债及地方债合计净发行仅仅364亿元。本周政府债预计净发行503亿元，其中国债净发行-1716亿元，地方债1219亿元。上周专项债发行244亿元，本周计划发行940亿元。9月新增专项债5231亿元，1-9累积发行17775亿元，占预算额度的68%。按照发行计划预估，四季度各月份新增专项债发行量依次为：5740亿元、4384亿元、879亿元。

4、9月金融数据显示信用环境依然偏弱，票据冲量显现依然存在。但四季度随着政府债的错位高峰发行，以及宽信用政策的推进，社融增幅有望止跌回升。对债券市场而言，经济基本面弱势仍然是安全垫，但市场对经济下行预期较为充分，宽信用的持续推进导致国债期货易跌难涨。策略上，继续推荐做国债基差及价差4TS-T和2TF-T。本周重点关注：9月经济数据。

股指：资金关注点转向三季报 50/300有望逐步由弱转强

上周多数指数收跌，仅上证50表现较强，上周资金偏弱，节前表现持续较强的公共事业与能源行业跌幅相对较大，整体市场情绪偏弱。随着三季报公告与预告逐步披露，资金与市场的关注点将逐步转向三季度业绩表现，我们认为上半年表现相对较弱而公司基本面表现相对稳定甚至超预期的蓝筹类个股在未来一个阶段将更加具有吸引力。

    趋势上，二季报披露结束后从估值水平看大类指数估值水平整体依然处于合理范围，基于七月份指数分化走向极致，我们为上证50和沪深300有望反弹，持续性取决于资金对于消费与医药行业的态度与其表现的持续性，我们相对看好金融行业，中证500方面周期类行业表现取决于三季报表现，特别是环比表现能否超出市场预期。当前位置充裕的成交与换手是500指数进一步上行的重要条件，节后市整体成交量出现较为明显回落，这对于中证500的影响有待观察，值得注意的是节前50/300成交比重在市场中整体较之前回升，50/300风格有望逐步转强。

   1）消息面，10月15日人民银行召开2021年第三季度金融统计数据发布会，央行货币政策司司长孙国峰表示，下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接；周五隔夜欧美市场多数收涨，美股指数创近期新高。

   2）资金角度，上周资金表现偏弱，融资余额较之前高点有所回落，混合型基金仓位与股票型基金仓位小幅变化，北上资金净小幅流入，上周新成立基金份额延续增长，资金整体表现较节前边际偏弱。

   3）行业上，市场成交量较节前一段时间出现较为明显回落，多数行业表现偏弱，节前一段时间表现较强的公用事业与周期类行业表现较弱，节前调整过的银行、电气设备与汽车行业表现相对较强，与之对应的中证500弱，上证50与创业板指相对较强，非指数成交占比回升，三大指数成分股成交占比回落。

本周国内将公布包括9月投资、制造业、零售与三季度GDP等多项重要数据。

镍：随铜锌起舞 短期仍偏乐观

1、上周镍价先抑后扬。月初，镍价走势继续受到不锈钢限产的约束，但之后受益于铜锌的带动，有色整体市场情绪受到带动，其他有色品种也陆续上冲。

2、如果以目前的不锈钢排产计划来计算，镍将呈现供应过剩，我们从目前保税区和国内库存来看也呈现累库态势，与我们此前预估一致，这说明国内看多情绪较高，进口窗口持续打开下，外盘镍流入国内，但实际上国内镍消化开始出现一定难度。另外，不锈钢和硫酸镍下游开始出现负反馈，抵触心理增加。从这两方面来说，镍再次上行缺乏基本面的支撑。

3、不过，资金炒作逻辑大体符合从“通胀预期+供应端限电限产+持续去库或历史低库存”这三个因素中取2到3个因素。镍除了不锈钢限产较大因素外，其他方面均比较符合，特别是超低库存，给镍提供了很强支撑，因为空头可能面临时刻被挤仓的风险。另外，限电限产政策一旦开始出现放松，相比9月中下旬镍供求“边际”好转，结合低库存，势必也会影响市场对镍价预判。在这种情况下，我们对镍价短期保持相对乐观的同时，中期转为谨慎，年内16万元/吨的以上的镍价定义为高风险区。

铝：供需持续收紧，铝价高位盘整

上周沪铝高位偏强运行，15日收至24355元/吨，涨幅7.03%。

1.供给方面，前期限电以及原料液碱货源紧缺推动氧化铝价格持续上行，近日山西汛情导致部分煤矿作业停滞，当地生产受限下氧化铝单吨价格乘势涨至4000元，成本端压力大幅限制电解铝企利润，单吨利润由最高位7500元降至5000元。据datayes，2021年前三个季度因能耗双控等原因减产规模达到237.5万吨，10月青海、宁夏等多家电解铝企后续再次收到限电限产相关要求，新增以及复产计划将持续搁浅。据SMM，预计10月（31天）电解铝产量回升至319万吨，10月国内电解铝运行产能3745万吨/年，维持下滑态势。

2.需求方面，沪铝盘面震幅扩大，现货市场多种报价交杂、差异较大，无锡佛山现货报价价差继续拉大，下游畏高以刚需为主，成交持续低迷。十一节后江浙沪以及广东地区限电出现部分放松，开工率部分上行，恢复集中在铝板带箔以及型材板块。当前行业平均开工率为64.2%，回升3.4个百分点，其中铝板带铝箔开工率在84%，铝型材开工率回升至73.5%附近，铝合金铝线缆开工率为55%。10月铝水占比环比继续下降2%至64.6%，建材等铝下游加工板块环比消费或将出现回弹。

3.库存方面，至10月15日社库水位升至88.8万吨，周度累库2.5万吨，因无锡、南海等地出现集中到货情况，当前累库速率有加快的趋势。

4.当前供需两端有维持收紧的态势。多地限产持续加压，限产规模持续扩张的迹象基本确立，运行产能面临持续下滑压力，后续抛储以及进口将成为弥补部分产量缺口的主力军，或出现超预期增量。需求端虽也受到限电干扰，但加工行业开关机灵活度以及成本压力远低于电解端，供应端的减产相比需求端的降速更为显著。近期社库持续出现逆周期累库，但低水位库存对于铝价底部支撑力仍在。多头仍引领市场整体交易逻辑，同时铝价在高位区间震荡，市场也极易被阶段性避险情绪主导，预计未来一段时间铝价将持续于高位区间盘整。

锌：欧洲限电影响供应 海外供应紧张担忧情绪助推上涨

1. 供应：欧洲近几周以来电力成本的大幅增加，而Nyrstar的冶炼设备完全依赖于电力，其中荷兰和比利时的运营又主要为购买可再生能源发电。为应对成本的大幅上行，Nyrstar于10月13日对外宣布将于当日开始降低开工率，削减其位于法国、比利时和荷兰的三家冶炼厂（Budel、Balen和Auby）最多50%的产量。其三家冶炼厂产量合计约70万吨，若四季度严格执行减产50%，即月均减产3万吨，对全球市场影响较小（全球月均供应约118.5万吨，约占2.5%）。但是全球电力上涨并且海外发达国家冶炼厂对电力依赖严重，后续不排除会进一步有冶炼厂做出减产的可能性。

2. 需求：①长假后，江苏地区限电缓解，下游厂家陆续恢复生产，但因担忧后续会重新限电，开工回转意愿不强。北方地区供暖季开始，并且冬奥会召开在即，限电开始加强。北方钢厂开工受限，镀锌周度开工率下滑至73%左右。②根据中汽协数据，国内9月份汽车销量206.7万辆，同比下降19.6%，环比增长14.9%；1-9月累计汽车销量1862.3万辆，同比增长8.7%。

3. 库存：SMM社会库存环比上周增加0.53万吨至13.91万吨，上海库存增加0.66万吨至4.89万吨、广东库存减少0.09万吨至0.99万吨、天津库存减少0.03万吨至6.14万吨。上期所库存环比增加9854吨至7.14万吨，同比增加18%；LME库存环比上周减少0.87万吨至18.87万吨，同比减少14%。

4. 观点：短期内，全球能源价格大幅上涨，海外电价成倍上涨，市场通胀预期快速上升对有色价格形成支撑。但中期来看，随着美联储Taper落地，市场流动性或被动收紧，有色情绪或重归谨慎，锌价持续上涨也较难持续。

锡：现货升水或将指引价格

1. 供应：①印尼9月出口6039吨，同比增加8.3%，其中对中国出口571吨，预估将于月内到港。1-9月累计出口5.26万吨，同比增加5.2%。印尼冶炼厂出口许可证到期，处在集中申请更新的阶段，因此9月出口量环比有所下滑。但锡价几次刷新历史极值，印尼政府批准更新许可证的可能性更高。印尼短期出口量或有扰动，但长期增长趋势不改。②马来西亚8月出口719吨，环比继续下滑12%。ITA报道，与MSC沟通后证实，MSC运营产能已经恢复到80%。据估计，在产能运行80%的情况下，MSC的单月产量可以达到约1600吨。但是冶炼厂两台电炉仍未修缮完毕、新冶炼厂尚未建设结束，而此前拒收的矿石已发往别国，MSC开工回升幅度或将缩窄。

2. 需求：安泰科调研称，十一后江苏、广东等地的焊料厂、镀锡板以及锡化工企业受到的影响在逐步减小，大部分晚上可生产或错峰生产。总体看双控政策对锡需求的影响主要体现在9月末的几天，整体影响较为有限，预计10月国内能耗双控政策对锡需求影响将边际减弱。

3. 库存：上期所库存减少161吨至1672吨，LME库存减少230吨至925吨。

4. 观点：短期内，全球能源价格大幅上涨，海外电价成倍上涨，市场通胀预期快速上升对有色价格形成支撑。但中期来看，随着美联储Taper落地，市场流动性或被动收紧，有色情绪或重归谨慎。节后冶炼厂对外发货较多，但却一直未见库存明显增长。下周2110交割货源将流出，海外部分进口锡亦将到港，现货升水走势将对行情产生较大影响。

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