一、行业竞争格局分析：

1、行业竞争态势：

（1）行业处于3+1竞争格局：绝味食品，周黑鸭，煌上煌+久久鸭，前三者都是连锁经营模式，久久鸭主要是便利店模式，商业模式上差别很大，其中老大是绝味食品，周黑鸭属于行业老二，煌上煌和久久鸭的竞争力偏弱，主要是绝味食品和周黑鸭之间的强竞争。

（2）休闲零食品牌也会跨界竞争，推出一些卤鸭制品，但整体口味一般，竞争力不足。

（2）从市场占有率指标来看：2017年以前，绝味和周黑鸭的市占率相差不大，但2017年以后周黑鸭持续3年的衰退拉大了与绝味的差距，疫情前的2019年，周黑鸭的营收仅为绝味的62%，差距很大，2020年周黑鸭开启加盟模式，截止2021年中，周黑鸭与绝味的差距开始缩小，老二开始了逆袭之路。

（3）结论：

A、卤鸭市场属于双寡头的竞争格局，绝味处于暂时的优势地位，周黑鸭处于战略进攻态势；

B、2020年周黑鸭店铺由1320家增加至1755家，绝味由1.2万家减少至8700家左右，这是一个重要的观察点，需要持续跟踪。

2、行业渗透率分析：

（1）休闲卤制品属于消费升级的大方向，过去10年保持了15%左右的行业增速，预计未来10年还可以保持双位数的行业增速，行业的整体规模在千亿级别。

（2）卤鸭作为休闲卤制品最重要的一个子行业，发展前景看好。

3、行业的供求关系：

（1）品牌+渠道是卤制品行业的竞争核心，属于充分竞争市场，产品力+品牌力+渠道力三者叠加是竞争的核心要素。

4、公司的发展机会：

（1）店铺由2020年的1755家增加到2023年前后的4000-5000家店铺。

（2）新品+素食降低单品价格，提高客户黏性和复购率

（3）全渠道（连锁店+社区店+电商+便利店+外卖+社区团购）运营，降低物流成本，提高购物的便利性和可触及性。

二、公司的商业模式分析：

1、公司的客户都是C端，对品牌有一定的偏好，对客单价有一定的敏感性，对便利性有强烈的要求，所以全渠道运营非常重要。

2、品牌力+产品力+渠道力是商业模式的核心，全渠道运营的前提是产品力有强有力的支撑，全渠道运营有两个目的，一个是提高客户购买的便利性，一个是有利于品牌露出，提升品牌力。

3、公司的上游原材料主要是鸭副产品和各种调料，鸭副产品价格有一定的波动，对毛利率产生有限的影响。

4、全国5大生产基地通过冷链供应全国，店铺越多，供应链成本越低，具备一定的规模优势，

4、公司本质上属于连锁经营模式，精细化管控和单店模型是最重要的。

三、公司的竞争优势

1、品牌力+产品力

（1）产品力绝对第一，锁鲜装+优质调味品+不含防腐剂=口味第一。甜辣口味和藤椒口味引领市场潮流。

（2）品牌力绝对第一，在电商渠道，天猫的粉丝数比竞争对手多一个数量级充分体现了品牌力，客户在绝味买的是鸭脖，在周黑鸭买的是“周黑鸭”。

（3）客户以年轻女性为主，占比60%+，有一定的品牌调性要求。

2、全渠道运营能力

（1）2020年以前公司全部是直营店，店铺总是仅为1300家，仅占据了交通枢纽和部分商业体，渠道能力非常差，商品的可触及性极差，大大影响了客户的购买热情和购买频次。

（2）2020年新管理团队上任，推出全渠道运营能力，体现在：

A、放开加盟店，店铺数量短期目标是4000-5000家；现阶段以开高势能店为主（交通枢纽店+商圈商业体店），开始尝试开社区店（武汉地区200家社区店运营良好）

B、便利店开启定制化小包装（15元左右），蚕食一部分久久鸭的市场，同时扩大周黑鸭的品牌影响力；

C、拓展外卖市场和社区团购市场，提高产品的售卖半径；

D、电商渠道作为有益的补充。最新数据：电商+外卖营收占比30%

（3）全渠道运营一方面大大提高了产品的可触及性，提高客户的数量和购买频次，另一方面提高了品牌露出的机会，对品牌本身有很强的宣传作用，一举两得。

四、公司的管理水平

1、创始人周富裕高中学历，管理和认知能力上有一定的局限性，但周老板的学习能力很强，当公司发展遇到一定的瓶颈以后，果断引进职业经理人团队，充分放权，只管战略、产品研发和公共关系的维护，公司运营全权委托管理团队，同时作了两次股权激励（第一次24人，400万股，第二次160人，800多万股），周老板的格局和自我进化能力是值得肯定的。

2、豪华的管理团队：CEO张宇晨是宝洁欧莱雅背景，品牌运营经营丰富，负责特许经营板块的谢总来自麦当劳，有20多年的特许加盟的管理经验，负责供应链管理的康总来自玛氏，是玛氏亚太区供应链的总监，品牌营销的杨悦总奥美和蒙牛的品牌营销经验，组织力明兰总来自彪马和森马的首席HR，CFO郭总来自隆平高科以前的CFO。

3、新的管理团队提出了六大战略举措（发展特许经营，全渠道覆盖消费者，研发多口味、多品类产品，全域整合品牌营销，重构绩效管理体系，控制成本，全面提升供应链能力），尤其是全渠道覆盖消费者，将周黑鸭的品牌力和产品力快速变现，明显提升了周黑鸭的价值。

五、财务指标：财务指标（ROE，毛利率，净利率，营收与净利润成长性，经营性现金流）

1、营收指标：2013年的12.18亿元增加到2017年的32.49亿元，4年复合增长率28%，2018年以后陷入3年衰退期，2020年营收下降到21.82亿元。

2、利润指标：2013年的2.6亿元增加至2027年的7.62亿元，4年复合增长率31%，2018年以后陷入3年衰退期

3、ROE指标：2016-2018年的3年均值为17.34%。

4、净利润率：5年均值为27%。

5、经营现金流：5年平均为净利润的1.08倍

6、结论：2018年以前财务指标优秀，2018年以后财务指标陷入衰退

六、对行业周期性因素的探讨：

1、对行业周期性问题的看法：

（1）属于日常消费品，本质上属于弱周期性属性。

七、其他方面的分析

1、竞争对手对比：

（1）绝味的优势：营收和利润指标明显优于周黑鸭，渠道能力超级强悍。

（2）绝味的劣势：产品力和品牌力明显偏弱，店铺已经开始收缩，未来的发展潜力有限。

（3）周黑鸭的优势：产品力+品牌力+全渠道运营

（4）周黑鸭的劣势：渠道力明显偏弱，最近2年在补短板，有了明显的成效；此外客单价63元偏高，会影响到客户的复购率。

（5）结论：

A、绝味的潜力基本上已经发挥出来了，而品牌力和产品力的不足会压低绝味的天花板；周黑鸭的渠道能力改善明显，店铺由2000家增加到4000-5000家确定性高，发展潜力明显好于竞品。

B、品牌化+包装化是未来行业升级的大方向，周黑鸭处于有利的位置。

2、公司的风险点：

（1）疫情防控长期化，影响周黑鸭的利润释放

3、公司发展的第一性原理

（1）产品力+品牌力+渠道力

4、公司未来成长性想象空间

（1）2021年开启逆转之路，2020年年底店铺1755家，公司计划未来3年店铺数量达到4000-5000家，有1.3倍-1.8倍的店铺提升空间。

（2）全渠道运营有利于品牌提升和利润的有效释放，有成为行业老大的潜质。

（3）目前周黑鸭交通枢纽店占比30%，商圈商业体店占比50-60%，社区店、校园店、景点店占比10-20%，该模型下公司目标是4000-5000家店铺。未来如果社区店模型跑通，则店铺数量有望达到1万家，天花板大大提高。

八、估值分析：

1、企业的生命周期：企业处于快速发展阶段，享受一定的估值溢价。

2、PE估值：消费品牌的低估值区域为20-25倍，预计2021年利润4-4.6亿元，合4.8-5.52港元，按照30倍PE计算，合6-6.95港元/股（困境反转型股票，30倍PE是合理的）

3、按照公司计划3年后店铺达到4000-5000家计算，增长2.3-2.8倍左右，达到目前绝味食品的市值水平，即400-500亿元（480-600亿港元），6.5港元以内买入，3年复合收益率45-55%。

九、催化剂

1、疫情结束，生活回归常态化（2021年年上半年店铺恢复至2019年同期的70-80%水平）

十、核心投资逻辑提炼：

1、店铺由2020年的1755家提升至4000-5000家，多口味+多品类提升单店坪效

2、商业模式升级成功，困境反转确立

3、彩蛋：未来如果社区店成功拓展，店铺有望达到1万家（武汉有200家社区店发展良好）

十一、最新信息及关注点

1、2021年绝味店铺由1.2万家降至8700家左右，是一个重要的观察指标。

2、投资备忘录：2020.11

（1）周黑鸭发行2025年到期的可换股债券，金额15.5亿港元，初始换股价10.4港元，最多换股1.49亿股，占扩大后股本的5.89%。

（2）此次可转债认购方为不少于六家独立第三方，转股价格为10.4港币。

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