核心看点：哪儿都缺电，电力成了核心资源，电力企业获得了高成长性！

（本文仅为个人观点，未必正确，欢迎感兴趣的朋友探讨！不做买卖依据，盈亏自负）

（本文是《哪儿都缺电：当前A股最大的炒作逻辑探讨》（原文看专栏）第三部分的独立章节《冷门热炒的电力产业》的2/3部分，建议结合其他部分的观点进行阅读。）

（另外，最近全网对本文搬运较多，敬请搬运时尽量全文搬运并携带作者，避免片段误导他人；且大猫仅是草根韭菜，观点并不成熟，如果搬运后自称专家视角，去指导别人就更不好了！）

一、电力行业炒什么？（前文已发，专栏里面有）

二、电厂的江湖（前文已发，专栏里面有）

三、新能源设备的沉浮

新能源设备在“哪儿都缺电”下电力行业的逻辑是，碳中和情况下，新能源电力是国内和国际唯一鼓励的发电形式，在碳达峰实现期间，相应设备行业将带来无与伦比的景气局面。历来，有金矿挖的时候，卖铲子的人赚得更多，设备行业往往带来盈利和估值的同步提升，所谓戴维斯双击。

在新能源设备之中，光伏、风电、储能和逆变器是最重要的四个板块，下面逐一探讨。

1. 光伏设备

光伏设备在电力行业应用主要是发电侧和用户侧。发电侧是大型的光伏电站，投资主体通常是专业的电力企业，也称集中式光伏电站。用户侧是户用光伏电站，通常是居民或工商业企业建立的小微型电站，主要用于自用电，多余电出售给电网获利，也成为分布式光伏电站。

光伏产业链是我国的优势产业链，全球超过90%的产能在我国。光伏产业链从上到下，有金属硅、硅料、硅片、电池片、光伏玻璃、隔膜、组件、逆变器等主要环节。光伏产业链在资本市场上被视为高科技的代表，主力企业的市盈率长期处于50~80的区间，个别企业甚至更高。

光伏设备是新旧能源矛盾最集中的体现，其上游金属硅和硅料环节都是超级的耗电大户，光伏玻璃本身生产需要消耗大量的天然气（或煤炭），玻璃原料纯碱也是高耗能原料。因此，在今年这场缺电的状况下，光伏许多原料都是随着电力和能源的上涨在稳步上涨，光伏设备处于“缺电涨价”的暴风眼中。

如果说，原来的光伏设备被市场认可其突破性的进展，寄托了“碳中和”的希望，对其未来无限想象，能够给予科技型公司高估值的话，那么，现在“哪儿都缺电”，政策大力鼓励新能源发电，光伏设备行业真正迎来了现实中的发展。但这个现实，现在显然有点惨淡！

放到电力行业中，光伏设备只是常规的设备供货商，虽然政策的大力推动，但在储能和电网技术不成熟的情况下，光伏发电上网时长受限严重，其“垃圾电”的质量并未大变。

由于今年上半年硅片和硅料环节供需错配，由于硅料是瓶颈环节，硅料不足导致硅料成本大幅上涨，光伏玻璃的产能不足也拉高了玻璃的成本，共同推动最终的光伏组件上涨。涨价让以往科技发展带来的光伏电价优势消失殆尽，因而，上半年国内的光伏采购需求低迷。根据光伏产业链中集中度最高的胶膜头部公司的出货量估算，上半年光伏设备的行业增长率大概率低于30%。

今年下半年以来，随着“哪儿都缺电”的逐渐展开，缺电和能源价格上涨推动着更多基础原料的缺货和价格上涨，光伏的上游原料，包括金属硅、硅料、EVA、纯碱、光伏玻璃、功率半导体都在大幅上涨，从各个供应链源头向光伏设备下游发起涨价的指令。

但从下游电力企业的需求来看，国内的发电收益在目前的电价水平下，很难覆盖光伏组件的涨价幅度。进而造成下游电力企业的采购意愿变得更差。这个意愿最大的表现是，大型电力上市企业在建工程中，光伏电站的投资明显减少，远低于风电的投资。

虽然新出台的绿电交易政策对光伏发电有利好的一面，但绿电目前加价仍然偏低，如果按照上游涨价幅度的补偿来看，绿电至少要加到0.2~0.3元才能平衡光伏产业链上游的涨价。

从国外来看，美国由于特定原因，限制我国光伏产品进口；欧洲等其他区域电价的大幅上涨对光伏设备的出口有积极作用。

下游综合来看，体现出需求不足的状况，远低于光伏行业对增长的预期。在新旧能源悖论持续存在的情况下，光伏行业的整体增速（出货量）中长期乐观预计也最多30%。（CPIA更为保守，对2021~2025年光伏的增速预测为12.8%）远低于想象中科技行业的增速，只是个超过常规成长性企业的增速而已。

在这种判断的基础上，光伏设备板块行业的中长期预计市盈率中值落在25~35更为合适。光伏设备行业公司需要面对这种天使落到人间，估值下调的情况。

由于我们炒的都是个股，还需要进一步考虑产业链对应公司的估值水平。

在“哪儿都缺电”局面下，上游原料端发起“缺货涨价”的指令，下游电力企业由于光伏组件价格太贵，纷纷表示买不起，向上发起“需求减少”，要求上游降级的指令。光伏产业链的全部节点都处于这个自相矛盾的两面夹击之中。（供应链涨价传导机制探讨可参阅《乱炖碳化工2：涨价和限产对供应链的影响》，专栏里面有）

除了上述光伏材料部分，逆变器也是光伏的重要组成部分，但由于逆变器厂商与储能的变流器厂商交叉在一起，其需求要考虑两个方面，后面放到小节单独讨论。

对于光伏建设而言，可分为大型电站的EPC和小型工商或户用光伏的推广建设，后者今年受益于“整县推进”的光伏促进政策，这部分与施工建设相关，我们放到后面电力建设部分统一探讨 。（户用光伏规模偏小，对光伏整体需求增长影响有限！）

考虑到光伏产业链中存在大量的瓶颈节点和一体化公司，产业链利益会大量向瓶颈节点和一体化公司转移，瓶颈节点的利润增速预计会远高于行业的增速，一体化公司的利润增速预计会略高于行业增速。瓶颈环节的估值预计可处于35~45之间，一体化公司的预期估值可处于30~40之间。而不这二者的其他公司，则只能类似于下行周期的制造业公司，顶多值个10~15的估值。另外，对特定节点公司的估值，一线公司略高，二线公司略低。

利好公司（估值或利润提升，35~45）：合盛硅业（金属硅），通威股份（硅料），大全能源（硅料），福斯特（胶膜），特变电工（金属硅-硅料）。

观望公司（估值下降）：隆基股份（一体化）、天合光能（一体化），晶澳科技（一体化），晶科科技（一体化）。

利空公司（估值和业绩双降）：中环股份（硅片），上机数控（硅片和光伏设备），爱旭股份（电池片），东方日升（组件），福莱特（光伏玻璃）。

2. 风电设备

风力设备可分为陆风设备和海风设备。陆风设备在我国主要安装在中西部风能优势区域，海风设备主要安装在东南沿海的近海区域。由于我国气候原因，风能季节性较强，风能在冬天和春天较为丰富，可以弥补这两个季节水电的不足。相比光伏较易预测，上网时长相对更易提升。

随着风能设备技术的提升，风机做的越来越大，成本也相应迅速降低。去年以来，海风的成本已下降到火电水平，当前国内的风能项目全部为平价上网，补贴全部取消。

区域建设方面，中西部的陆风项目主要是原来政策补贴下大量建设的。但由于西部用电需求小，电网配套不足，输送到东部成本高等多种方面，弃电情况明显。

相反，沿海省份（江苏、浙江、福建和广东）由于近年来区域电力供应缺口较大，海风项目具有靠近用电区域，容易消纳等优势，得到沿海各省份的大力支持，成为新的投资热点。国内新能源投资积极的电力企业中，新能源的绝大多数在建工程都是海风项目。

风电设备产业链也有本身的特点，这里我们拿光伏设备来对比之间的区别。

其一，光伏设备的核心技术分布在产业链的各个环节，如硅料和硅片，电池片甚至核心技术在设备厂商手上，经过多年发展，几乎每个环节的任何企业都没有绝对技术领先性，处在充分竞争中，基本以成本取胜。

风电设备则是以整机厂商为核心，整机厂商负责风电机组的研发，核心部件叶片和控制系统的设计制造，整机组装和投标销售工作，各种配套零部件则采用专业协作的方式，由供应商完成。整机处在持续的进步中，发展的方向是越来越大，技术迭代明显；而零部件则大多技术性较差，只是基础的加工。

其二，光伏设备投标基本是发电企业招标，标准化组件厂商投标，低价者胜，专业施工单位建设的模式。而风电设备招标目前主要是风电场的“整体建设方案”招标，需要针对相应风况和地形具体设计产品和方案，技术门槛要高得多，具有更多设计环节的利润。另外，风电行业还盛行“代建—转让”模式，即由风机厂商直接建设风电场，运营稳定后再销售给电力企业。这些销售方式都强化了风电 整机企业在供应链中的优势地位。

其三，光伏设备产业链基本是我国企业的天下，基本所有的上下游都处在我国。而风电设备市场是全球性，技术也是国外领先，我国跟随。随着我国厂商技术能力的不断提高，在各个环节都有国产替代和国外拓展两个方向可以扩展市场。

其四，光伏技术迭代难度较大，各个环节很难出现突破性的进展，厂商都是比拼成本为主。而风电设备的整体设计技术和各个关键零件还都处在快速的迭代中，技术会带来更好的效益，另外，风机只要能够做的更大，就能效益更高，产业链的增量利润更多是技术突破带来。

其五，在新旧能源的矛盾方面，风电也远没有光伏那么激烈。风电设备的主要上游材料是铁（铸件、风塔、法兰、主轴），铜（海缆），玻璃纤维和环氧树脂（叶片和机舱罩）。这些材料的涨幅在缺电的大背景下，都不算太大。环氧树脂今年涨了约一倍，是里面最大的，但在整体的造价中占比有限，影响较小。而且，随着限电的展开，涨幅稍大的铁和铜的价格也在回落。

风电行业在前面几年的增速维持在10%上下，预计后续在缺电电价上涨、碳中和与“绿电”等多个方面推动下，收益增速有望提高到15%，行业可按景气期间周期股进行估值，预期15~20。

对处于行业核心地位的风机制造商，以及出口比例明显的主轴、铸件、风塔和法兰等方面，有望获得更高的增速。乐观点可作为成长股来看待。相应领先企业可获得20~30的成长性高估值。

对于风机的零部件，由于整机厂商在供应链中相对强势，在原料涨价过程中，较难传导给主机厂商。如，上半年铁板大幅上涨，铸件厂商盈利普遍较差，甚至亏损。如果后续，玻璃纤维、环氧树脂、铜铁等持续上涨，将对零部件厂商产生更多利空的影响。下面估值是假设后续相关材料不再大幅上涨的，请务必注意。

当然，对于以铁为原料，出口较多的厂商，由于当前海外铁的价格高于国内，对其出口盈利有积极的作用。

超级利好公司：明阳智能（整机第二，25~30），金风科技（整机第一，25~30），运达股份（整机，20~25），金雷股份（主轴，20~25），

利好公司：日月股份（铸件，15~20），天顺风能（风塔第一，15~20），泰胜风能（风塔，15~20），恒润股份（法兰，15~20），东方电缆（海缆，15~20），双一科技（机舱罩，15~20），中国高速传动H（齿轮，10~15，需注意控制人风险）

中性偏多：时代新材（叶片，15~20），和望电气（风电变流器龙头，15~20）。

3. 储能设备

碳中和下“哪儿都缺电”带来了新能源风光发电的高速发展，风光电天生就是不稳定能源，毕竟刮风下雨和股票涨跌一样不可捉摸，不受人为控制。随着新能源发电在电网中占比增大，波动的量势必会越来越大。

平滑电网不稳定的途径就是储能，也就是说，新能源发电推进伴生着储能运用的增长。

从储能方式而言，当前主要是蓄水储能和电化学储能。

蓄水储能相当于山顶建立一个水坝把水反向抽上去储存电能，其优点是储能单位成本低，缺电是工程浩大。电化学储能相当于做个大的蓄电池，把电储存到电池里。当前主要使用锂电池，优点是使用灵活，缺电是储能容量较小。

从位置上说，储能分为发电侧、电网侧和用户侧。

对于发电侧，政策要求以后新建的新能源发电必须配置5~20%比例的储能，这个储能基本都是电化学储能。由于新能源发电投建规模巨大，带来了电化学储能很大的增量。发电侧的储能都是集中式的大型储能装置。

电网侧储能是由电网统一规划，蓄水储能是首选。在碳中和新能源的刚性指标下，蓄水储能的规划量级非常巨大。化学储能只占很小的比重，更多用来做调频使用。按照2020年末美国成熟市场的比例，电网侧抽水储能占比92%，电化学储能仅占3%。由于安全性等原因，我国电网侧的化学储能进展一直不大，许多都是试验性项目。

用户侧储能用在居民和工商业用户中。如果电价的峰谷价差较大，用户侧储能就有了经济性，在当前户用储能设备的成本下，国内用户约0.7元的价差理论上储能就有了套利空间。

海外由于电费比较高，用户侧储能的市场一直很旺盛。我国由于终端电价一直严控，峰谷价差有限，即使沿海区域，始终处在临界值上下波动，造成国内用户侧储能的需求不足。这次随着火电上网电价幅度的放开，如果煤价持续维持高位，可以预见，后续工商业和居民的电价的上调，必然带来峰谷电价差的扩大。扩大的峰谷电差势必带来用户侧储能的快速发展。

下面我们详细讨论蓄水储能和电化学储能。

蓄水储能是大型工程项目，产业链包括蓄水储能工程设计，施工和相关核心设备。目前设计方面国内基本都是中国电建在做；施工的难度并不太大，稍大规模的工程企业都可以做（工程部分我们放到后面电力施工中一起讨论，这里不再展开）。

蓄水储能的核心设备是水轮机，目前国内哈尔滨电气H和东方电气在做，预期在今后若干年将会保持比较高速的产量增长（判断约在30%以上）。但是，产量增长可能未必带来同比的业绩增长和估值提升。

对比我国另外大型工程设备世界领先的盾构机，中铁工业在国内地铁建设最繁荣的那几年好像也没赚过多少钱。水轮机的生意类似它，面对电网这种超级大客户，客大欺店，不太容易赚取到超额利润，年度归属利润能有20%增速就不错了。除非有明显的出口能力，否则预期估值处于15~20的常规制造业估值比较合适。似乎没有多少太大想象空间。

电化学储能当前主要应用于发电侧和用户侧，其主流方式是锂电池储能。

电站侧储能配套于集中式新能源电站，后续新能源电力增长的速度就是其发展增速。用户侧储能将受益于户用光伏推广，以及高电价下居民和企业的节电意识觉醒，将成为类似消费型的产品。据预测，电化学储能预计在2021~2025年将会有年化60%以上的增长速度。

电化学储能的价值构成是，电池（60%）、储能变流器PCS（20%）、电池管理系统BMS（5%），能量管理系统EMS（10%），系统集成EPC（5%）等。

在这里面，电池的价值占比是最大的。电池都是由专业的电池厂商生产，但对电池厂商来说，动力电池的生意显然更香，就像石油厂商看不起发电厂一样。电池厂商的盈利和估值几乎全部由动力电池决定，储能电池是无足轻重的小业务。

从技术上，先进和尖端的电池都是动力电池在使用，更适合储能使用的是技术成熟，成本低，充放电次数多的磷酸铁锂电池。

而磷酸铁锂电池的生产工艺上，基本没有什么技术门槛，几乎任何电池厂都能做。根据产业链利益切分逻辑，利润将向最上游限制性节点转移。也就是上游最稀缺的环节会赚全部产业链的钱，中下游的环节更多是赚取加工费而已。在这个工艺路径上，最上游稀缺的节点是工业级磷铵和碳酸锂，对应着国内的磷矿和盐湖提锂（或辉石）的企业。这些企业都跃跃欲试地向新能源进发，没准这条路径将成为他们弯道超越动力电池企业的机会。

也就是说，储能电池最利好拥有磷矿的磷化工企业和盐湖提锂（或辉石提锂）的锂厂商。这些企业在其他帖子中说的多了，这里就不再冗述。

在实际推广中，储能设备的销售方式对于不同的客户区别很大。

对于大型储能项目，如发电侧项目，通常有系统集成商设计建设，储能变流器和其他部分会单独采购；对于中型储能项目，如工商业储能，非电池部分通常会打包成集成产品，一次采购。而对小型储能项目，如家用储能或小型工商业储能，厂商往往会提供包含电池的一体化储能产品。

前两种销售方式销售的都是储能的组件，其主导厂商都是变流器厂商。由于变流器和逆变器同宗同源，这些厂商主业都是逆变器。这些厂商占储能市场的绝大多数，但其实都是储能设备的玩票的。和光伏里面一样的原因，我们把他们放到后面单独谈论。

最有一种销售的是真正的完整储能产品（包含电池），这些厂商才是真正意思上的纯储能设备厂商。但纯种的储能设备厂商在A股市场上只有两个：南都电源和派能科技。

派能科技是家用储能设备的领导品牌，之前以出口为主，在国际上仅次于特斯拉和LG。现在全球缺电，国内电价逐渐放开，料后续国内也会有较大的发展空间。给予预期估值50~60。当前原材料涨价，航运费高，其估值处在高位，适宜观望。

南都电源是老牌的铅蓄电池厂商，是我们大型储能电站的主要厂商。但由于当前电网侧电化学储能电站推进缓慢，其实际盈利情况有待观察，对于其储能业务板块适宜观望。

神奇的储能，讨论了这么复杂的逻辑，只找到四个股，全部只适合观望！

4. 逆变器和变流器

讲完了光伏和储能，把逆变器（变流器）剩下了。逆变器厂商供应着是光伏、风能和储能三个独立的市场。

光伏发出来的都是直流电，需要转换成交流电去上网；电化学电池储存的是直流电，也需要转换成交流电去使用。变流器和逆变器都是变电，设计结构和制作工艺相似，原料和生产线都可以互换。

在各类新能源的电管理部件之中，逆变器的价值和难度最大，逆变器厂商往往能顺便把其他设备一起生产了，形成集成性组件。

随着新能源的推进，逆变器的专业化越来越强，生产集中度越来越高。高的技术门槛和高集中度，使得产业链利益能更多向逆变器环节转移，变得强者恒强。在这个领域中，国内的厂商在世界上话语权越来越强，2020年中国逆变器在全球占有率达到64%。

其中，除掉华为，阳光电源（19%），锦浪科技（5%），固德威（4%），上能电气（4%），特变电工（2%）。

不得不说，逆变器是新能源里面独特的风景。

平衡光伏、风电和储能分别的增长能力，得到逆变器（变流器和其他集成产品）中长期的预期增长。CPIA对2021~2025年光伏逆变器的增长预测为19%，储能增速预测为64%，考虑到后续储能的应用领域会更多，乐观预计年化增长率在40%上下，对应行业合理预期估值为40~50。

对行业公司预期估值如下：

阳光电源（50~60，龙头），锦浪科技（40~50），固德威（40~50），上能电气（35~45，大客户为主），科华数据（逆变器业务，30~40），科士达（逆变器业务，30~40），盛弘股份（逆变器业务，30~40），和望电气（风电变流器龙头，15~20）

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