核心看点：哪儿都缺电，电力成了核心资源，电力企业获得了高成长性！

（本文仅为个人观点，未必正确，欢迎感兴趣的朋友探讨！不做买卖依据，盈亏自负）

（本文是《哪儿都缺电：当前A股最大的炒作逻辑探讨》（原文看专栏）第三部分的独立章节《冷门热炒的电力产业》的1/3部分，建议结合其他部分的观点进行阅读。）

（另外，最近全网对本文搬运较多，敬请搬运时尽量全文搬运并携带作者，避免片段误导他人；且大猫仅是草根韭菜，观点并不成熟，如果搬运后自称专家视角，去指导别人就更不好了！）

一、电力行业炒什么？

大猫是个笨猫，一直挺羡慕那些炒概念股的人，他们能够闻到一丝风吹草动就能洞悉未来。大半年看着他们炒“碳中和”、“储能”、“风能”和“特高压”，望着虚无缥缈的预期，也不敢下手。即使琢磨出“哪儿都缺电”的抱团大逻辑，但对于啥时候电价上涨的问题，只敢回答，“肯定会涨，但影响甚大，暂时应该不会！”于是，又眼看着电厂也涨了一波了。

这几天来，“绿电交易”出来了，煤电联动幅度放宽了，高耗能电费彻底要市场化了，几乎不可能的改革在几天内迅速落地，那些炒概念股的人再次赌对了！这下好了，电力板块再不上车估计要飞到天上去了。周末匆匆成文，紧急梳理下电力行业的炒作逻辑，希望周一能给机会上车。即使上不去，吃瓜看热闹看的明白也不错！

1. 历史和演变

电力行业传统上应该是A股中最无人问津的那部分了。

火电部分，煤炭价格完全市场化，上网电价多少年不动，反馈出的业绩基本只有亏钱和不亏钱两种情况；水电部分，毫无成长性，基于A股的高估值，股息率低的惊人，实在找不到配置的理由；光伏风电（电站）部分，活在电费补贴的想象中，预期的业绩等于财务报表中上百亿的应收补贴款，真的在赚“假钱”！电力和电网设备，除掉光伏作为科技股飞在天上，作为世界电力强国，各种设备和技术在国内都没啥稀罕的，在国家电网和电力巨头面前，内卷严重，谁也赚不到什么钱。

于是，传统的电力行业由两部分构成：电厂板块都是最纯粹意义的公共事业股，没有盈利能力，全力为人民服务；电力设备基本都是永远周期底部的落后生产制造股票，利润低，无成长，偶尔沾点花边炒炒概念，核心设备都比不上卖插座的（公牛集团）。

无人问津的结果是，整个电力行业很难找到几篇深入研报，作为韭菜想学习都无从下手。扒开行业和概念分类，竟然发现这旮沓里面居然藏了几百个公司。下文部分从年报和雪球帖子整理，如有不周，请网友补充，相互学习。

电力行业的逻辑变化要从碳中和开始谈起。

为了地球的未来和人类的和平，全球都制定了碳中和的计划表，在这个目标下，传统的化石能源需要逐步被新能源逐步取代。大约从四五年前开始，全球都开始缩减传统高碳排放电厂的投资，在我国表现为火电投资的减少。

在这个期间，电力的需求却不断攀升。一方面，全球的现代化需求更多的电力，智能化设备和信息系统也需要更多的电，新能源的投入，设备和使用需要更多的电力，如光伏、半导体、锂电池都建立在更多电力的需求基础上。另一方面，新能源的电力建设却远远滞后，包含新能源成本、储能和智能电网技术等许多限制这新能源的推广。碳中和的悖论是，新能源的推广需要消耗更多地化石能源的电力供应。

这个悖论带来各国能源政策的供需错位，几乎每个国家的电力能源都处于紧平衡状态中。“哪儿都缺电”的大幕即将全面拉开，去年冬天美国能源最发达的的德州电力瘫痪就是这个供需错位的首次预演。

去年下半年以来，我国率先从疫情中恢复，内需和出口都拉动了电力需求的增加，我国这个供需错位也浮现出来了。电厂发的电不够用，电煤供需差导致动力煤大涨，电厂发电亏损有限的产能也不愿拉满。从最初的高耗能限电，到后面的各地区普遍限电，开始大面积电荒。

国外也类似。国外电力的市场化比国内好，电力价格跟随化石能源价格动态调整。供需错位把天然气拉到天价，再把电价也拉到数倍以上，国外的电荒远比国内严重。

在“哪儿都缺电”的紧迫局面下，国内部分，新能源电力和配套的电网被紧急提速，加快建设，设备需求井喷；多年推不动的电力市场改革最终被突破，电力行业历史性地真正进入市场化之中，电力行业的性质被本质改变。国外部分，缺电还得新能源去补，我国是许多新能源设备的主要生产国，预期会带来持久的需求增长。

电力行业股票炒作的核心就是这其中的变化！在谈变化之前，先普及些行业基础知识。

2. 电力行业基础知识

电力行业的结构很简单，主体无非三部分，发电企业，电网和用户，剩下的是各种设备供应商和施工建设单位。

传统的交易模式是，发电企业卖电给电网，电网再卖给用户，两边的交易价格都基本是固定的。在这种交易模式中，电网作为做市商旱涝保收，坐收利差，发电企业承担全部市场化风险，用户享受低电价。以往发电企业的不景气也来源于此。

近年以来，推行电力直接交易，发电企业和大的用电企业可以直接进行交易，电网成为单纯的服务部门，只收取固定的输配电价。电力直接交易中，销售电价（用户）=上网电价（电企）+输配电价（电网）+政府性基金（电网代收）。交易有双边协商和集中竞价两种，集中竞价大多采取的模式是，高低匹配，统一出清。发电企业端是谁的价格低谁更有机会获得交易，有利于技术好的企业，用户端是谁的价格高谁更拿到电。

之前电价涨跌幅限制较多，可跌不可涨，电力直接交易的量始终处于50%上下。这次的政策破冰，彻底把电力交易市场化最后的短板补全。

风光电是电力市场供给的主要的增量部分，它们被作为“绿电”的单独品种进行交易，电价允许上浮，且不受能耗指标约束，优先上网，优先交易。用电单位想更自由的用电，需要花更多的钱去买“绿电”。对于发电企业，绿电上浮的电价能更好替代原来指望不上的政策补贴。新能源电厂只要有能力发出更多的电，更便宜的电，就能赚到更多的利润，不用担心被政策坑。

火电企业和高耗能企业相当是电力市场中供给和需求的主体部分。对于火电企业，在煤价上涨时，有了最高20%的上浮空间，就中长期能源价格走势来看，这个空间大体是足够了。不够还可以继续调大，这只是改革的第一步。而对高耗能行业，在电力交易中则上不封顶，想要从紧张的能耗指标中获取电力，只能出更高的电价，其提供的更高电价给予了发电企业的利润进一步的想象空间。

3. 电力行业变化的特征

可以说这次调整，一次性把火电企业、新能源电厂和高耗能行业三个电力市场上的主要角色推到真正的交易市场中，成为充分竞争的市场主体。电力资源分配方式预计也将会从行政指令式的分配更多地转向市场价格机制上，电力直接交易的比例会迅速放大，高毛利和高科技行业能够支付更多的电力，将得到更多电力资源，而附加值低的企业则被挤出市场。

电力产业的变化，大概可以归纳为三个方面。

第一，资源性。

电价放开，但碳中和和能耗双控的目标并没有变。在保障民生之外，电力的总供给量是受限制，电力用户需要在有限的电力资源中竞价购电。在经济发展和新能源发展两方面对电力需求的支撑下，供给受限，需求增长，电力价格大概率长期将处于上行势头。

由于化石能源发电在碳中和政策下逐步减少，而火电在当前技术水平下，是电网调峰的主要依靠，也是高耗能用电的主要来源，既有的火电企业就获得了资源的独占性，将会是高耗能企业高电价的主要受益者。

水电是符合碳中和要求的清洁能源，靠近用电区域的水电还具有蓄水储能的额外功能，其资源价值也将更加凸显。如果后续碳税在电力行业展开，水电还会有更大的资源价值。

风电和光电作为当前电力市场主要的增量，绿电交易模式实际给予了它们自由定价和优先涨价的权利，其紧俏性将会进一步被市场认可。

电力资源性的增强，使电力从平价的公共资源转变成稀缺和竞价的大宗商品，成为类似石油的稀缺能源，发电企业将获得类似石油采掘企业的能源拥有者的企业属性。

第二，竞争性（科技性）。

竞争性将会体现在电力交易和新资源点位获取上。

在电力直接交易中，电力生产分配不再是原来计划式的分配，而是竞争性获取。只有那些管理能力好，技术水平高，生产成本低，生产量大的电厂才能拿到更多的生产配额，那些原来的小型、落后机组和生产成本高的老旧电力企业更容易在这种新的市场竞争中被淘汰。优秀企业将更能够获取超额利润，强者恒强，有利于领先企业进一步做大做强。

在电力经营可以获取更大利益的背景下，电力生产主体的竞争也将加剧。新的水电和新能源发电的点位竞争将更为激烈， 只有拥有更强资金能力，资源获取能力和技术能力的企业才能够在竞争中胜出。电力市场将越来越是强者的舞台。

第三，成长性。

不同于以往对电厂的审慎投资，在碳中和目标的压力下，资金和政策上对于新能源电力发展可谓全面绿灯，电力交易上也给予其“绿电”的支持性优待。甚至各地政策为了碳中和目标还有着进一步的扶持政策。在多重优待下，新能源电力经营的盈利预期乐观，风险性降低，新能源电力投资企业表现出超凡的成长意愿，各大电力公司海量的新能源在建工程就是明证。在这个意义上，发电企业首次获得了高速成长性。

电网方面，为了支持新能源电力的上网需求，我国推出了2万亿的电网配套投资计划，对发电侧、电网和用户侧储能也有各类鼓励政策。

新能源电力设备、电网设备、储能和电力施工都迎来了需求的大幅增长，国外类似的情况还进一步拉动出口的增长，可以预期，相关的增长性将能够持续到碳达峰的时间点，至少维持10年以上。

概括起来，这三点变化将彻底的改变电力行业的估值模型，从原来劣质公共事业股或周期股的低估值，变为资源型，竞争性（科技性）和成长性企业的高估值。

二、电厂的江湖

电力行业的最大主体是电厂。扒开电力行业的分类看，惊奇的发现，电厂上市公司林林总总有100多个。想之前分析化工行业复杂的流程和产品，加起来的企业也顶多这么多；想起航运里面，也就几艘船。真是隔行如隔山，这一百多个企业，全部只生产一个产品“电”，到底是“电老大”，真正的大行业。需要认真的梳理下。

1. 电厂的族谱

电厂的上层是所谓的“中央军”—央企电力集团。

中央军可分为“五大”，“三小”和“三新”三个派系。

“五大”指的是五大发电集团，是我国电力最核心的企业，都是分布在全国的电力集团。分别是国家能源投资集团、中国华能集团、国家电力投资集团、中国华电集团和中国大唐集团。每个集团都有多个上市电力企业。

“三小”相对于“五大”，分别是国投电力控股集团、华润电力控股集团和中国广核集团三家，每家也有多个上市企业。

“三新”是三个新起的发电集团，分别是长江三峡集团、中节能集团和中国核工业集团，各有多个公司。他们在各自领域规模也相当大，尤其三峡和中节能，在新能源领域地位非凡。

电厂的下层是所谓的“地方军”—地方电力企业。地方电企隶属于地方政府。

地方军根据战斗力大体可分为四种：用电大省电企、发电大省电企、核心城市电企和其他区域电企。

用电大省电企通常指的是 广东、浙江、江苏和福建四个省的省属电力公司。这四个省份是我国生产用电最大的区域，也是对外电力需求最大的省份。他们肩负着本级政府对电力最大的承担和责任。

发电大省电企通常指的是内蒙古、山西、宁夏、四川、云南和贵州等省，这些省份靠近煤炭或水电资源，有更低的发电成本，多余的发电可支援全国缺电区域。由于发电成本优势，是电力投资的重点区域。

核心城市电企指的是大型城市设立的城市电力公司，在区域电力公司之外，增加对城市电力的保障，许多还担负着供热、供气和环保等职能。如北京、上海、广州、深圳、天津、宁波、杭州、大连等城市的市属电力企业。

其他区域电企是除去上述剩下的区域电企，这些电企的上游资源和下游用户条件都不太优秀，其战斗力在区域电企比较中排名靠后。

电厂还有外侧力量，数量也有不少。主要分为新势力电厂、煤电联产电厂、生物质发电厂和民营热电厂几种。

新势力电厂指的是，大型的新能源设备企业，利用其产品优势延伸设立的新能源发电企业。如光伏的京运通、晶科科技和协鑫能科；风电的金风科技等。他们由于有产品优势，发展势头也很。

煤电联产电厂是指煤炭企业延伸出来设立的火电厂，如中国神华、新集能源、靖远煤电和上海能源等。由于碳中和下火电限制发展，近年来电力利润远低于煤炭，煤电联产电厂当前更多向煤化工发展，电厂发展预期不强。但作为传统发电力量，作用也不可小觑。

生物质发电厂是近年来环保催生的新发电企业，大部分为垃圾发电。它们赚取的是两部分利润，垃圾处理费和售电收入。

民营或其他企业投资的热电厂在电力江湖中占据的数量最少，大多是单体或小型电企，企业市值、发展能力和预期空间都有限。

总之，电厂的当前江湖是国资为主，群雄逐鹿，极其分散的竞争局面。

2. 变革后的能力排队

当然，上面的分类是电企最终控制人的分类，对我们有益于梳理逻辑，但对我们炒股而言，更关键的考察目标是上市公司，有效的评估上市公司的能力，最终决定买卖决策。我们还需要把上述分类拆分成按竞争力的分层，进而优中选优。

前面曾分析过，电厂变化的三个主要指标是资源性、竞争性和成长性。正是这三个指标推动了电力企业估值提升和业绩改善，我们按这三个指标对电力企业上市公司进行分层。

资源性角度区分的是电力企业拥有的发电能力（包括预期）的大小，通常用来区分电企大小。在电力这个江湖里面，发电量大的企业意味着更大的机组，更多的发电点位，拥有更多市场上的交易机会等，大企业基本意味着好企业。

由于新能源发电在碳中和过程中属于鼓励设立项目，其他电力开发由于各类原因发展受限，成长性指标基本等同于当前电力企业开发新能源电力的拓展能力。许多大型电力集团设立专门的新能源电力企业进行对口拓展。对于拥有资源能力强，成长能力强的电力企业，我们称之为新能源龙头。

由于新能源龙头的资产都为收益率高和高度成长性的电力资产，考虑到其成长性的突出特征，我们可以按照25~30的成长股给予其估值。（港股估值习惯差异较大，仅做参考）

这个分类下有三种企业，行业新能源龙头企业、新势力新能源龙头和区域新能源龙头企业。 

行业新能源龙头企业有：龙源电力H，三峡能源，大唐新能源H，吉电股份，中广核新能源，节能风电，太阳能等。

区域新能源龙头企业有：浙江新能，金开新能，粤水电，江苏新能、中闽能源等。

新势力新能源龙头企业有：中国电建，新天绿能，，协鑫能科，特变电工，金风科技，晶科科技、嘉泽新能（民营风电）等。

（上市公司资源力、竞争力和成长力矩阵图）

（注：本部分数据大部分引用自 @江南三少爷  的《浮动电价来临，我们从2021上半年发电量这个指标来看看电力企业的投资机会》文中数据，特此感谢三少爷。为了方便查阅，把三少爷的数据贴在本文后面，未经核对，请大家友情参考。）

竞争性指标可以理解为电力企业的发电先进能力，是否拥有比行业更低的发电成本和管理能力。电力集团往往把原有传统优势发电项目打包到相应上市公司中。在这里，我们简单认为大就等同于强。对于拥有资源能力强，竞争力指标强，但成长性不足的那部分电力企业，我们称之为传统电力龙头。

对于传统电力龙头企业，其优势是其资源能力和其在电力交易市场中的竞争能力，在缺电行情下，相当于景气期的资源性周期股，可给予15~20的周期股估值。

这个分类下有两种企业，行业传统电力龙头企业和区域传统电力龙头企业。

行业传统电力龙头有：华电国际，中国广核，中国核电，中国神华（煤电一体），长江电力，华能水电，桂冠电力，长源电力等。

区域传统电力龙头（用户侧）有：浙能电力，粤电力，江苏国信，京能电力，建投能源，皖能电力，湖北能源，福能股份，豫能控股，广州发展等。

区域传统电力龙头（发电侧）有：内蒙华电，桂冠电力，晋控电力，永泰能源（山西）等。

还有一些企业，只真正的巨头，通常是所在集团推出的兼具传统电力能力和新能源开发能力的上市企业，他们兼具成长性、竞争性和资源性。他们基本是行业真正的老大，我们把这部分企业称之为能源巨头企业。

由于这类企业结合了周期性资产和成长性资产，成长稍弱但盈利额巨大，收益率稳定，我们综合可以按照20~25的低速成长股（或价值股）进行估值。

能源巨头包括：华能国际，国电电力，大唐发电，华润电力H，国投电力，中国电力H等。

区域推出的小巨头包括：上海电力，深圳能源，申能股份等。

对于资源性稍弱（发电能力少），成长能力受限，但资产质量优质，竞争力尚可的企业，往往承担着特定区域供电的重大责任。在电力行业变化情况下，他们的收益能力增强，其性质从劣质的公共事业股向优质的公共事业股转变，有可能给予可观的股息。对这部分企业，我们称之为地方核心企业，给予优质公共事业股10~15的估值。对于生物质发电的企业，由于其公共事业属性较强，我们也可把发电能力佳的企业归入此类。

地方核心电企：天富能源，宝新能源，新集能源（煤电一体），赣能股份，黔源电力，穗恒运，桂东电力，通宝能源，上海能源（煤电一体）等。

生物质核心电企：三峰环境，绿色动力，瀚蓝环境，中国天楹，上海环境，韶能股份，长青集团，旺能环境，伟明环保等。

对于发电量小，成长能力无，竞争力也差的主业为发电的企业，在逐渐恶化的电力行业竞争中，这些企业最终可能都会淘汰或被大型企业吞并。只能给予低于10的烟蒂股估值。由于缺乏投资性，我们不进行展开了。对于其他发电量较小，以其他业务为主业的企业，在电力市场无足轻重，我们在此也不做讨论了。

3. 尝试优中选优

筛了这么久还是剩下很多，作为韭菜没有那么多精力，能操作好几个就不错了。只能进一步优中选优。

近期政策水电未关注，估计后续新的政策也会在很久以后，排除水电占比大的；最近天然气涨幅太大，后续上涨空间无法想象，燃气发电量大的全部排除；光伏今年问题重重，光伏业务比例大的也排除。最后就剩下这么几个了。港股市场偏好差异太大，不考虑港股。

利好（行业龙头：20~25）：华能国际，国电电力，国投电力；

利好（传统龙头：15~20）：华电国际，浙能电力，江苏国信，内蒙华电；

利好（新能源龙头：25~30）：三峡能源，金风科技，节能风电。

（未完待续）

  $三峡能源(SH600905)$   $国投电力(SH600886)$   $节能风电(SH601016)$  

附录：三少爷整理的数据（注：下面数据里，港股电厂，新能源设备厂设立电厂，煤电联产电厂和少量地方电厂数据不全，请查看时注意，这已经是全网最全的表了，知足吧！）

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