宏观：站在短期现实和中长期目标的衔接点
1.工业生产:短期强需求和长期双控的衔接
         电力需求旺盛，一方面是上游企业基于自身高利润的扩产行为，另一方面中国承担了世界工厂的角色，对出口商品的生产大增导致的用电量增加。发展新能源和双控是长期目标，煤炭政策导致供给刚性以及控能耗拉闸对生产和需求产生影响。
2.消费：短期消费复苏和长期消费转型的衔接
        消费复苏过程坎坷，疫情的不确定性叠加封锁措施严格，商家不敢投资、消费者不敢消费。不仅是信心的问题，也有钱包的难处。行业利润分配不均和长期消费转型，导致居民可支配收入缓慢增长。
3.固投：短期逆周期调节和长期调结构的衔接
        投资推动的逆周期调节没有表现出太强的预见性。基建的短期制约是杠杆率高和土地财政放缓，长期制约是调经济结构过程中刺激投资的手段重要性下降。房地产是短期失速下滑和长期政策调控的衔接，既有失速下滑风险也有倒逼政策放松的可能。土拍规则削弱了利润空间、抑制拿地意愿，而地方政府对土地财政的依赖比较大，基建的资金来源也会受到影响，所以市场现在讨论房企躺平来倒逼政策的放松，觉得房地产政策的底部可能要出现了。表内表外融资可能会出现边际缓和的迹象，叠加财政后置和四季度社融低基数，社融下行空间不大。
4.如何破局：底线﹒预见﹒条件﹒乐观
        站在短期现实和中长期目标的衔接点，无一例外都是供给侧调控对需求端产生冲击。如何破局，关注点首先在握有强心针的政府上面。政府预期目标GDP和潜在经济增速可能是底部区间。对待底部区间，政策的前瞻性是有的。但是处于政府换届的特殊环境里，逆周期调节的力度可能不明显。这也意味着未来四季度和明年年初经济企稳回升的希望可能更多的需要放在外需拉动之上。我们已知的是，高出口增速不可以持续、出口的领先指标有走弱的迹象、美国国内的消费情况显示耐用品消费高位回落等等都在论证出口走弱的逻辑。我们未知的是，什么时候兑现。从外需拉动这个结果倒推，我们得到这些条件：美欧经济保持良好，美元流动性没有大幅回收，中国世界工厂的角色还在，中美关系缓和。在四季度到明年年初这段时间里，以上几个条件不难实现。站在短期现实和中长期目标的衔接点，我们对中国经济不悲观。
 
国债:宽信用逐步显现，国债易跌难涨
1、回顾：7月7日，国常会意外提及降准，随后7月9日央行落实全面降准，超预期的全面降准推动债券市场在7月份大幅上涨。央行二季度货币政策执行报告指出：“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持实施正常的货币政策。随后MLF及LPR利率保持不变，进一步宽松预期落空，乐观情绪的修复导致8月以后债券市场重回震荡走势。
2、政策：8月份以来各类会议都聚焦在宽信用，政策力度引导宽信用背景下货币政策易松难紧。央行第三季度例会对于经济形势的判断也更为严峻，删除了二季度例会公报中“我国经济运行稳中加固、稳中向好”的表述，同时强调“国内经济恢复仍不稳固、不均衡”，“外部环境更趋严峻复杂”，表明监管层也已经注意到宏观数据的边际变化和经济下行压力的上升。央行三季度例会中并没有提及PPI,当前阶段通胀并非货币政策关注的主要矛盾。但PPI持续高涨会在一定程度上限制货币宽松空间，预计四季度央行将更多发力结构性货币政策，定向支持实体经济薄弱环节。目前中美利差在130BP左右，依旧处于偏高位置。在安全垫较厚情况下，四季度美债反弹对国内债市及央行操作影响有限。财政支出逐渐发力，基建类支出提速初见端倪。专项债不再预留额度到12月，发行集中到10月、11月。
3、流动性：为应对经济下行压力和降低实体经济融资成本提供相对充裕的流动性环境，央行将继续坚持“合理充裕”的流动性管理思路，引导资金利率围绕逆回购操作利率波动。8月23日货币信贷形势分析座谈会之后，票据利率应声而起，信用已度过最紧时期。四季度，结构性宽信用政策叠加政府债超季节性放量发行，将推动社融触底回升。
4、三季度宽信用预期不强，经济下行预期较为一致的情况下，10年期国债收益率多次冲击2.8%未果。四季度来看，随着宽信用效果逐步体现，“宽货币”+“紧信用”转变为“稳货币”+“温和宽信用”，债券收益率上行风险加大，国债期货易跌难涨。操作上，期货端套保需求增加将推动基差低位回升，推荐做多十年期国债CDT券基差。跨品种操作方面，流动性在央行呵护下大概率平稳，利多短债，而在宽信用价推进下长端利率存反弹压力，收益率曲线有望转陡，推荐多4TS空T的跨品种策略。
 
股指：IC趋势由在但涨速放缓 IF/IH由弱转强
     2021年三季度指数回落，沪深300指数跌幅较大，中证500走势相对较好涨幅相对较大，行业上，消费类的食品饮料、休闲服务与医药生物行业跌幅较大，采掘、钢铁与有色金属等大宗类周期与公用事业行业涨幅较大，二季度以来资金对于消费类高估值行业态度开始发生变化，周期类品种具备低估值优势，在大宗商品涨价、双控等各类因素刺激下，周期类品种三季度表现亮眼。对于四季度，我们认为消费医药类行业有望止跌但难以出现趋势性上涨，周期类品种表现取决于三季度财报环比表现与美元指数反弹力度，我们相对看好低估值类的金融行业和在今年自三月份以来持续调整的蓝筹类品种。整体而言，IC趋势由在但涨速放缓，IF/IH由弱转强。
    原因几方面：1）宏观层面，当前国内各项经济数据增速有所放缓，流动性方面各类利率水平已基本恢复至疫情以前的水平，未来流动性边际上进一步收紧的空间相对有限，对于市场情绪与预期的影响将边际减弱；海外方面，美联储通过预期管理弱化货币政策对于市场的负面影响，我们认为外围系统性风险可能性较小，但四季度美股往往波动较大并间接影响中国香港市场，同时应注意美元指数反弹趋势与力度对于大宗商品价格与周期类行业的影响。
    2）资金角度，整体而言权益类资产配置需求仍将延续，融资余额与各类权益类产品份额整体延续增长；基于A股较海外市场在估值与资产质量方面的优势，包括北上资金在内的外资流入仍将延续，四季度美股季节性波动或被对上资金流入节奏有所影响，资金整体流入A股的趋势仍将延续。
    3）技术与行业上，三季度市场成交量整体维持在较高水平，同时上证50与沪深300占整体市场成交比重出现大幅回升，行业上，三季度较强的周期类品种估值水平依然不高，未来表现取决于三季度财报环比表现与美元指数反弹力度；消费类行业从估值与资金层面我们认为止跌后难有持续的趋势性上涨；我们相对看好低估值类的金融行业和在今年自三月份以来持续调整的蓝筹类品种。
操作策略：
1、就中长期而言，趋势上对于三大品种可进行持续性多头配置；
2、品种上，中证500趋势延续但上行速度或将放缓，上证50与沪深300有望由弱转强，从估值历史分位看中证500依然有较大修复空间，但上半年三大品种间的大幅分化需要修复，50/300将逐步上行；
3、节奏上，受宏观流动性环境变化的影响，2021年指数上涨节奏较2020年将发生变化，基本面将取代流动性成为市场上涨主要逻辑，上涨节奏与空间将更加缓和与曲折；海外方面，四季度美股波动往往较大，节奏上或通过北上资金与港股市场对股带来影响，但趋势上A股仍将按自身节奏运行。

镍：限产扰乱供求 趋势上涨受阻
1、9月中旬开始镍的行情符合短期不锈钢限电限产逻辑，据Mysteel调研显示10月不锈钢限产将延续，四季度我们从对镍供求平衡预测来看，除非不锈钢恢复到三季度高产量，否则镍将开始持续出现供应过剩，这意味着三季度镍快速去库将有所放缓，甚至会出现阶段性累库。另外，不锈钢和硫酸镍下游开始出现负反馈，抵触心理增加。从这两方面来说，镍再次上行缺乏基本面的支撑。
2、不过，无论是国内还是LME镍库存持续去库以及超低库存，仍然给当前镍价提供了强支撑，这也成为资金炒作点之一以及做空最大的不确定性。加上下游不锈钢冶炼企业可能存在的囤货行为，即使我们做出基本面供大于求的预测也未必能立即反馈在社会库存上。另外，限电限产政策一旦开始出现放松，相比9月中下旬镍供求“边际”好转，结合低库存，势必又会影响市场对镍价预判。在这种情况下，我们对镍价短期保持相对乐观的同时，中期转为谨慎，年内16万元/吨的以上的镍价定义为高风险区，四季度镍或呈现高位筑顶行情。

铝：限产发酵供需收紧 铝价长线有支撑
供应方面，第三季度铝产业链价格全线上涨，产量全线下滑。国内铝土矿产量与进口量均出现一定程度下滑，整体水位处于历史较高水位，低于2020年同期高于往年。海运费上涨以及几内亚政变引发市场对于供给端担忧，国内外铝土矿价格均有所上行，海外矿价涨幅相对更高，一定程度上压制进口额度。氧化铝国内外价格均显著上行，同时成本压力限制电解铝利润大幅扩张。当前原料液碱货源紧缺，烧碱价格有继续上涨态势，氧化铝有望维持当前上行态势，单吨价格4000元可期。电解铝方面，因第三季度内蒙、云南、广西等地经历多次限电加压，10月青海、宁夏等多家电解铝企后续再次收到限电限产相关要求，预计多地限产规模总计将超过260万吨。
需求方面，第三季度因受到前期河南洪涝灾害及后期江浙等地疫情管控加重等影响，原料运输及人员务工受阻，现货市场流通偏紧缩。8月下旬沪铝与现货市场价格双双刷新13年来新高后，国内铝下游加工企业成本压力加大，加之限电影响导致消费大幅受制，尤其是当前铝合金企业面临原铝与硅价双双上涨的成本压力，利润缩水幅度明显。金九银十周期下开工率持续出现逆周期回落态势，预计今年成本压力激增下更多企业选择降低备库天数应对刚需。当前全国铝行业平均开工率再度下滑至63%，其中铝板带箔开工率降至84%，铝型材开工率降至74%，铝合金铝线缆开工率回落至55%附近。第三季度铝板带铝箔铝型材出口利润相比二季度有所回暖。
总体来看，2021年第三季度利多因素交杂下铝价屡创新高。供应端多地限产持续加压，限产规模持续扩张的迹象基本确立，预计产量将维持下滑态势，抛储以及进口将成为弥补部分缺口的主力军，或出现超预期增量。需求端也受到成本激增以及限电影响双重压制，三季度订单以及开工率持续回落，下游企业随之大幅上调加工费以补足利润。从基本面整体来看，电解铝将持续供给短缺的格局，步入四季度部分缺口面临周期性收紧。当前高价位对需求产生一定抑制作用，近期抛储与社库累库双重加速，叠加十一节后需求复苏较为缓慢，库存或维持累库态势，短期铝价存在阶段性回调的可能；从中长线看，在多地双控以及限电持续加压的大环境下，供需两端均受到不同程度的影响，云南枯水期将至，届时供应端的减产相对比需求端的降速更为显著，加之低库存水位助力，铝价下行空间受限，中长线或持续在高位进行波动。资金方面，当前铝价在高位区间的波动程度相对偏强，流动性有一定收缩预期，适度减仓避险主导当前市场交易趋势。操作上单边难度加大，建议投资者关注多空仓位，谨慎加仓；企业维持刚需采购，择低囤货。

锌：供需两弱 仍呈震荡为主
1. 供应：1-8月，国内累计生产锌锭404万吨，同比增5%。9月下旬，国内限电范围和压力增大，供应因为更加集中所以受到的压力更大。目前多数省份地区下达的通知均表示限电将在月底结束，但是随着西南地区枯水季和北方供暖季的到来，国内用电压力将更大，四季度限电或将呈日常化，压降冶炼厂产量。10月，国储进行年内第四次抛储，抛储量级维持在5万吨，累计抛储18万吨。若11/12月保持5万吨抛储量，约占国内供应量的5%。
2. 需求：①华北地区限电加强，对中、大型镀锌企业开工率影响在20%-30%左右，小型企业由于本身开工不足影响相对较少，但在全国工业企业限电的大背景下，钢铁、化工等行业受限，原料价格上涨并且采购难度较大，整体生产成本再度增加。而8月开始钢材出口退税取消，镀锌出口量环比7月已下滑20%，对镀锌开工雪上加霜。②江苏、广东、湖南陆续发布限电措施，压铸合金下游开工受限明显。大部分省市地区发布限电措施截止时间在9月底，部分企业因成品库存仍高，直接停产至国庆节后。而第三批抛储节前一周到货下游，第四批抛储在9号进行，下游原料库存较为充沛，节后补库节奏或将拖慢。
3. 库存：截止9月底，SMM社会库存录得11.98万吨，环比上月减少0.64万吨吨，同比减少20%。8月底，锌冶炼厂成品库存2.81万吨，环比减少0.02万吨；下游原料库存6.11万吨，环比减少0.01万吨。全产业链锌锭库存合计20.9万吨，同比往年仍处在偏低水平。截止9月底，LME库存录得20.16万吨，环比上月减少3.67万吨，同比下滑6%。
4. 观点：国内限电有进一步扩大化迹象，供应端因处于高能耗行业，受到影响偏大，但是国储抛储基本能够抵消这一部分的减量。需求端在基建投资回升前什么太大亮点，供需两端或将同时走弱，锌价单边走势没有较大驱动，或仍以波动为主。

锡：供应扰动大于需求
1. 供应：①1-8月，国内累计生产精锡11万吨，同比增长23.4%。9月西南地区受到扰动的冶炼厂恢复正常生产，产量预计将基本回到6月份的正常状态。而目前来看，云南限电尚未波及到锡冶炼厂，而40%锡精矿加工费已攀升至2.1万元/吨，对冶炼厂吸引力加大。预期10月产量将在9月基础上再上一个台阶。②印尼国家锡矿商PT Timah称，2021年上半年产量及销售量下降。2021年上半年PT Timah精炼锡产量为11,915吨，较去年同期生产的27,833吨下降57.19%。2021年上半年PT Timah精炼锡销售量为12,523吨，较去年同期的31,508吨下降60.25%。但印尼1-6月累计出口32492吨，可见私人冶炼厂对其出口量的贡献，占比接近62%。私人冶炼厂对于价格的敏感度以及开工的调节灵活性明显强于天马。以2018年私人冶炼厂正常出口的背景为基础，全年天马生产3.34万吨，总计出口7.7万吨，私人冶炼厂生产4.36万吨，私人冶炼厂仍存在增产空间。
2. 需求：①受国内限电措施影响，江苏省部分锡焊料公司已经在10月1日国庆节假期前停止生产、广东的焊锡产能也严重下降、山东的锡化工生产商已经削减30-50%的产能。②1-8月，光伏电池累计用锡量在1.23万吨，同比增长31%，月同比增量在300-450吨左右。1-8月国内累计光伏装机2205万千瓦，同比增长45%。今年因为硅、白银、铜等原材料价格大幅上涨，光伏装机有所后移，但是从绝对数量来看，光伏用锡量仍未达到能够大规模影响锡消费的地步。
3. 库存：9月，LME premium重回上涨，主要因为国内进口窗口打开，对外询价增加，促推升水。截止9月底，LME库存较上月减少380吨至1205吨，上期所库存增加75吨至1272吨。
4. 观点：十一长假期间江浙粤因限电下游开工普遍低迷，节后补库意愿不会太高，而冶炼厂正常开工，节日期间累库预计在两个礼拜左右。全球电荒蔓延，能源价格大幅上涨，国内“双控”放松几率不大，限电或将扩大。供需两弱的情况下，海外进口锡将于月末左右到达，将对现货升水与月间结构有所打压。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。