自下而上的价值投资策略盛行，低换手成为基金管理的鲜明特征。近年来A股市场自下而上的投资策略盛行，基于公司基本面分析的价值投资得到更多的应用。大多数主动权益基金经理专注于挖掘优质个股，买入并长期持有。所以很多基金经理将低换手视为一种标准，不太倾向于进行交易，提高换手率。数据上来看，在2013年至2015年，A股市场整体换手率和公募基金换手率都迅速提高，在2016年之后逐步回落并趋于稳定，各个换手率分组基金的换手率在2016年后也保持稳定回落。

  长期来看，换手率次低的基金组合累计收益表现最好。筛选风格稳定的主动权益类基金，根据基金的单边换手率，将同一时期的基金从低到高分为5组。长期来看，累计收益率表现最好的基金为换手率第二低的基金组合，换手率最高的基金组合长期累计收益表现在5组基金组合中相对较差。但分不同时期来看，高换手率的基金也有跑赢低换手率基金的阶段。高换手率基金之间的收益率分化不一定比低换手率基金之间的收益率差距大。不同换手率基金组合内的业绩差距没有持续明显的区别。

  历史上三个时期高换手率基金跑赢低换手率基金，分别在2013年上半年、2019年下半年，以及2021上半年。需要指出的是，随着基金净资产规模的不断上升，调仓的难度加大，流动性减弱，所以换手率可能随之降低。所以我们分析了基金净资产规模在10亿至20亿之间，不同换手率基金组合在各个时期的净值表现，发现结论和全部市值基金的分组表现情况相似。

  在市场风格切换较快、行业轮动较为频繁的情况下，高换手率基金的表现相对低换手率基金更好。根据2010年以来的数据可以发现，随着市场整体相关性的降低，也就是板块轮动加快时，高换手基金组合普遍表现的比低换手的基金组合更好。具体而言，2013年上半年行情经历了板块普涨转为传媒、电子等行业一枝独秀的阶段；2019年下半年至2020年一季度是半导体行情异军突起；2021年二季度至今市场主线由消费切换至周期和科技成长板块。在行业轮动加快和市场分化时期，高换手率的基金能更加快速的跟踪市场、调节配置，从而能把握主线行情，在轮动和分化中获得收益。高换手率分组的基金在行业配置和调整上调整迅猛，幅度更为剧烈。此外，规模较小的10亿-20亿规模基金和全部样本基金相比，行业配置上调整更灵活、波动更大。

  对大部分基金而言，针对不同市场环境采取不同的换手策略是较为普遍的做法。换手率最高和最低的组合基金组成较为稳定，不同时期最高和最低换手率分组的基金组合的重合度较高。最高和最低换手率分组的基金和上一报告期相应换手率分组包含的基金重合度在60%至80%之间。也就是说，上一期换手率最高（最低）的基金，这一期60%-80%仍然可能在最高（最低）分组。而其他换手率分组（换手率不是最高也不是最低的基金）的不同时期重合程度在20%至50%之间，这说明非极致换手率风格的基金经理，在不同时期调仓和换手策略会有所变化。

  市场轮动加快叠加负债久期较短，可以适当提高换手率。价值投资并不意味着不换手、不交易。对于负债端久期并不长的资金而言，短期收益和长期收益存在权衡抉择，可以在坚持“精选个股”的同时，结合“优选赛道”。在市场竞争趋于短视化的大背景下，如果不考虑短期收益，相对业绩靠后，很可能就会失去获取长期收益的机会。此外，从A股市场的经验来看，行业因子是一个不可忽视的收益来源，“优选赛道，精选个股”的策略和单纯的“精选个股”策略在A股市场或更为有效。

  风险提示：经济复苏不及预期、疫情出现新的不利变化、通胀超预期

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