6月议息会议后，就货币政策框架的双重使命——通胀和就业而言，美联储开始边际上向“价格管理”和引导回收过剩流动性进行调整，即整体的框架开始增加偏鹰的成分，其中包括了6月份点阵图中的调整，以及7月份议息会议上提出年内Taper是合适的，这一过程中美国短端利率和美元震荡走强，而美国长端利率水平也由二季度的不断回落向低位震荡转变。整体来看，根据经济取得“实质性进展”，美联储的真实意愿是引导货币政策向正常化的方向推进，且正常化的节奏是年底开始实施Taper（放缓资产购买）并在Taper完成后开始实施加息。不过在8月底的Jackson Hole央行会议上，鲍威尔释放的信号整体上偏鸽，这与Delta病毒在8月份冲击美国服务业就业数据相关（详细内容见《“通胀暂时论”引发鸽派解读，实际利率开启反弹之路尚待催化——8月份Jackson hole央行会议鲍威尔发言点评》）。8月底以来，从美国经济数据来看，整体上传递了相对模糊的信号，就业数据以及通胀数据和服务业相关的部分确实受到了疫情的影响，但零售数据超预期。而在经济数据之外，美国国内两党针对债务上限和新财年财政预算等问题的推进尚不明朗。因此，整体上美元在8月底呈现先走弱后反弹的震荡格局，同时美长端收益率呈现偏窄幅震荡格局，等待联储的进一步信号。此次会议前，市场主要关心美联储对于年内实施taper的增量信息，以及在新的点阵图中释放的关于未来加息路径的信息。

从会议来看，首先，货币政策决议方面，维持利率和购债规模不变，并没有公布Taper的细节（何时以及速度），这点符合预期。但是会议声明中重要的变化在于，鲍威尔认为Taper临近——如果经济达成“实质性进展并有所延续“，将很快放缓资产购买的步伐。从事前彭博的调查来看，2/3的受访者认为未来会在11月底宣布细节并在12月份开始实施。整体来看，鲍威尔在taper问题上的相关表述基本符合预期。同时鲍威尔在发布会上提出了在taper一旦启动后在明年年中完成是合适的，传递的半年完成的时间长度亦是相对比较鹰的信号；第二，在点阵图上则释放了将加息预期前移的相对偏鹰的信号。从本次9月份的点阵图和6月份的点阵图的对比来看，认为2022年启动加息的人数有所增加，本次有9位委员和6月份为7位，即认为2022年首次加息的人各占一半。对于2023年的加息路径来看，同样有9位委员认为2023年利率将在1%以上，即4次加息，而在6月份则仅为5位委员，换另外一个角度来看，7成委员认为到2023年末至少加息两次，而6月份时仅有6成委员这么认为。第三，经济数据预测方面，反映了短期经济的“滞”和“胀”的特征，抬升了中期的增长和通胀的中枢预测。增长预测方面下调了2021年的增长预测，上调2022和2023年的预测，失业率预测方面上调了2021年的失业率预测，同时维持2022和年预测不变，通胀预测方面，上调了2021和2022年的PCE和核心PCE预测，2023年的PCE预测保持不变，上调2023年的核心PCE预测。最后，鲍威尔在发布会上表示缩减购债的开始时点和步伐/路线图都不是未来何时加息的“直接信号”，加息需要满足的前提条件“与缩减购债不同、而且更为严格”，这一信息和Jackson Hole会议时相一致。关于就业问题，从鲍威尔的用词来看，９月份的非农就业数据只要相对合理良好而非显著超预期，就会触发鲍威尔推动Taper的标准。整体来看，本次议息会议传递的综合信息相对于JacksonHole会议时相对偏鹰，主要在于点阵图上传递的加息提前的信息以及鲍威尔对于未来就业和经济情况触发taper条件的表述，会议后整体来看美国短债利率上行明显，长端利率相对稳定，收益率曲线走平，美元偏强势。８月下旬以来全球金融市场经历了较大的波动，其核心驱动在于“类滞胀”和“紧缩效应”的并存。８月底到９月中旬，由于Jackson Hole会议上鲍威尔释放了相对较鸽的信号，实际利率的弱势维护了宽松的金融条件，同时“双控”严格执行，国内宏观政策的执行上开始向“减碳”有明显的倾斜，而从全球来看，由疫情反复带来的全球供应链的破坏仍然是主要矛盾，供给端仍然构成驱动大宗商品的主要驱动力。这一阶段整个工业品体系中上游相对于中下游的低库存显著增加了大宗商品价格的弹性，而宽松的金融条件和国内稳增长的预期构成助力。同时，全球股指和债券在流动性好转的背景下处于反弹阶段，因此这一阶段再现了美元流动性充裕下的风险资产和避险资产的普遍反弹。而进入到９月中下旬后，临近９月FOMC会议市场再度转为谨慎，同时国内地产行业主动出清风险带来的信用风险的发酵亦开始向全球进行传导，全球的股债市场都经历了明显的波动，国内股指和恒生指数亦有明显回调。因此，这一阶段，“信用风险”发酵和美元流动性向偏紧转换的预期给再通胀交易和实体经济总需求带来了一定的降温，但由于“双控”的严格执行仍然是当前的主要矛盾，因此虽然商品市场虽然波动放大但整体仍然强势。９月议息会议表明美联储在中期开启货币政策正常化的“紧缩”之路的政策意图较为明显，其仰仗的条件一方面是后续就业数据的修复，但更主要的则是美国后续在债务上限和财政预算上面的突破，如有波折则仍会有所反复需持续跟踪。从中期来看，全球基于美元流动性的宽松金融条件在四季度逐步开始收敛是相对大概率事件。短期来看，当前整体的宏观政策取向下，从供给端带来的“类滞胀”和在信用和流动性端偏压制的状态仍然并存。从金融品的角度来看，对于股债而言，此前我们判断，三四季度之交是一个由流动性驱动向稳增长驱动的过渡期，此前国债流畅上行向高位震荡转换，股指中大市值的指数在快速下行后在低位震荡，都反映了这样的驱动。短期来看，股指的震荡期或有所维持，地产信用风险增加了由债向股转换的复杂性。需要等待相关风险的发酵和宏观政策的应对更为明确的信号。结构上来看，流动性结构仍不利于大市值，且行业风格上周期偏强势的格局下，IH／IC比价尚维持在弱势阶段震荡下行。对于大宗商品而言，由于当前阶段“双控”的严格执行仍然是政策的主要发力点，因此供给约束下成本推动带来的价格偏强仍然是主要矛盾，虽然这个过程仍然会在整个宏观状态中积累结构上的矛盾，并且金融条件的降温会带来一定的波动放大，但是在看到宏观政策向“价格管理”明确转向前，这种偏强势的状态会有所维持。

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