引言：2021年以来，房地产市场外部环境承压，部分房企违约风险暴露，银行的房地产对公贷款不良也明显“双升”，投资者担心房地产冲击银行资产质量。我们认为，房地产贷款风险上行需要重视，但从总量角度，对银行总体资产质量影响有限，而龙头银行当前的资产质量处于历史最佳状态。

  投资要点

  房地产对公不良贷款明显“双升”，拖累资产质量。2020年疫情后，银行业大力处置不良资产，截至2021年6月末，41家A股上市银行的合计不良率降低至1.41%，较2020年末下行7BP。然而形成鲜明反差的是，房地产对公贷款的质量明显恶化。我们统计数据完整的26家上市银行，可以看到房地产对公贷款不良“双升”，合计不良率从2018年末的0.93%上升至2021年6月末的1.77%，拖累总体资产质量。相比之下，个人住房贷款的资产质量仍然优异，与对公房地产贷款差别明显，数据完整的18家上市银行2021年上半年个人住房贷款不良“双降”，多数银行的个人住房贷款不良率都回落或保持低位。所以，我们强调房地产贷款的风险敞口主要集中在对公贷款，对个人住房贷款的资产质量则无需担忧。

  部分房企暴雷+融资条件收紧，导致房地产风险暴露。今年以来，房地产市场外部环境压力明显增加，尤其高负债率的激进型房地产公司经营困难，公开市场中涉及房地产企业的债务违约也频繁发生。对于银行而言，部分陷入债务违约的房地产公司难以偿还本息（诸如华夏幸福、蓝光发展等大型房地产公司），同时从贷后管理的角度，银行也会主动考量市场环境，将有潜在风险的房地产公司贷款纳入关注类或不良贷款的口径。所以，房地产对公贷款的不良“双升”是必然情形。此外，“两道红线”严格限制房地产贷款额度，导致融资难度加大，而融资条件收紧的预期形成后，各家银行审批也会更审慎，进一步加大房地产公司的现金流压力。我们根据2021年6月末的财务指标估算，仍有15家上市银行未来需要继续降低房地产贷款占比，所以我们认为房地产对公贷款将进一步降速甚至收缩。

  房地产对公贷款占比较低，对总体资产质量影响有限。截至2021年6月末，41家上市银行的对公房地产贷款占比仅6.35%，所以尽管不良贷款突增，但我们认为对上市银行总体资产质量的影响有限。以26家数据完整的上市银行为样本组合，截至2021年6月末，总不良贷款金额中7.2%是房地产对公贷款，其实多数银行的房地产对公贷款对不良的贡献度并不高。我们测算，如果下半年样本银行的房地产对公不良贷款总金额再增加50%，同时合理假设2021年末总贷款环比6月末增长3%，则对总不良贷款率的边际提高幅度仅1BP，即便极端假设下，房地产对公贷款的不良金额翻番，对总不良率的边际提高幅度也只有6BP。

  投资建议：当前位置，我们认为优质的龙头银行股迎来反转机会，重点推荐，核心逻辑：1）龙头银行本轮资产质量历史性出清，招商银行为代表的头部银行表内外资产质量达到历史最佳状态，而房地产不良贷款的影响有限；2）随着财政政策发力及“宽信用”效果显现，我们预计9月起社融和信贷增速将回升，对经济增长的预期也会企稳回升。个股方面，重点推荐：①资产质量达到历史最佳状态，财富管理业务保持高增长的行业龙头招商银行；②估值大幅回调，但2021年起资产质量及基本面拐点明确的平安银行；③2021年二季度净息差触底回升，基本面拐点确立的小微龙头常熟银行。此外，建议关注业绩成长性优异的杭州银行、成都银行。

  风险提示：1）宏观经济下行造成资产质量再度波动；2）货币政策超预期宽松导致净息差疲弱；3）对房地产及地方平台的监管冲击业务。

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