信用体系收缩的形成逻辑：货币收敛与监管从严。（1）货币环境。2017-2018年与2020-2021年货币环境均由宽松向紧缩切换，但力度明显不同，前者紧缩力度较大，加之央行政策切换节奏较快，使得货币环境明显偏紧。而2020年疫情之后货币政策在回归常态过程中，整体切换节奏较为均衡，市场预期充分，流动性运行较为稳定。（2）监管政策。两段时期均受到“强监管”政策冲击，但侧重点有所不同。2017年重点在于对银行理财、同业、资产管理等业务中存在的资金套利、空转等市场乱象进行集中整治。而今年在明确2021年融资类信托“两压一降”目标的同时，加强对房地产和城投平台隐性债务领域的监管力度。（3）形成逻辑。监管政策趋严对房地产和城投平台资金供给形成的冲击，叠加部分大型房地产企业风险事件频发，使得市场风险偏好下降，造成影子银行业务持续萎缩，表外信用创造进一步放缓，进一步加剧了弱资质主体的现金流压力。

  信用体系收缩对基建投资、房企现金流造成一定冲击，银行“资产荒”压力加大。（1）基建投资景气度下降。今年基建领域投资景气度并不高，主要受公共财政支出、地方债发行节奏放缓以及非标融资持续萎缩的影响。在15号文约束下，城投债发行能否维持前期景气度则存在一定不确定性，表内对公中长期贷款投放也会受到一定抑制，料基建投资的广义财政资金会有所加快，预计年内基建投资增速可能会小幅边际回暖，但更多应为“托而不举”，景气度能否持续明显好转仍有待观察。（2）房地产企业现金流压力加大，可能诱发的行业性债务风险压力值得警惕。在此情况下，通过“稳信贷、稳信用”来“稳经济、防风险”，是监管政策需要着重考虑的问题，结合2018年情况看，不排除会适当对银行信贷结构进行微调，通过“慢撒气”来延长“灰犀牛”风险处置时间窗口，而非“大收大放”。（3）银行信贷投放和债券配置均面临一定“资产荒”压力。在实体经济融资需求走弱、房地产和城投平台隐性债务监管趋严情况下，银行自今年Q2开始面临一定“资产荒”压力，合意项目储备不足。而政府债券供给滞后，也使得银行“欠配”压力较大。

  政策基调边际偏松，2021年社融增速有望在9月份触底，全年维持在10.8-11%。2018年总体政策基调较2017年明显放松，对冲力度大、覆盖面涉及财政、货币、房地产、金融等领域，政策对冲一般领先于信用增长拐点约10-12个月。今年政策对冲已持续3个月时间，且随着影子银行持续萎缩、弱资质主体信用债发行疲软，表内信贷占比自2020年10月已开始提升，目前已持续10个月。我们预计8月社融增速为10.3%，9月份为10.21%，10-12月份则稳步小幅上行，全年社融增速维持在10.8-11%区间。

  社融增速拐点并非意味着“宽信用”的全面到来。一方面，9月份社融增速触底，一定程度上与2020年/2021年9-12月期间，政府债券供给节奏“错位”有关。另一方面，宽信用的形成除了需要宽货币支持外，还需要恢复实体经济融资需求，提升商业银行风险偏好。而今年房地产市场监管政策从紧、针对城投平台隐性债务的15号文，以及非标融资的持续萎缩，导致传统的地产基建领域融资来源受到抑制，企业现金流压力加大，行业景气度不断下滑。而制造业、普惠小微、绿色产业等领域，对改善实体经济融资需求、提升银行风险偏好效果不佳。在相关政策对冲下，信用体系收缩压力会得到一定缓解，但“宽信用”的实现可能不会太快，并需要视政策调整情况而定。

  风险分析：区域经济分化压力加大，信用体系持续收缩，资金面波动加剧。