ROE趋稳、头部优势凸显、监管差异化和财富管理赛道价值是现阶段值得重点关注的四个核心变量。一是行业ROE由历史高波动正走向稳步上升的通道。得益于净利润率的持续上升，券商ROE也呈现上升趋势，由2018年的3.56%上升至2021上半年的7.82%（年化数据）。其中上市公司表现更优，头部券商ROE平均在10%以上，稳居前列；二是市场龙头优势进一步凸显。从中报来看市场排名前五的头部券商净利润和营收占比提升，且在传统经纪业务、投行业务和跟投或者衍生品业务等领域，头部券商的市场份额提升；三是在行业监管方面，以资本市场提升权益占比为主线，深化改革和对外开放不断稳步推进，同时证监会公布首批证券公司“白名单”，扶优限劣引导行业合规经营；四是财富管理业务具有高成长性，是券商长期布局赛道。上半年受益于权益市场表现，以东方证券为代表的券商资管业务业绩贡献显著。

  从行业业绩来看，2021年上半年40家上市券商营收和归母净利润分别保持27.5%/28.4%的高速增长，增速优于行业平均水平。分业务来看，上市券商的各项业务均实现不同程度的同比增长。2021年上半年，各项业务均衡发展，资管、投行、经纪、资本中介、自营业务同比增幅分别为28.1%/25.8%/24.1%/20.8%/11.3%。杠杆和资本实力提升，受市场成交热情推动，两融和金融资产成为主要配置方向。两融业务的发展也提升了上市券商杠杆率，从2018年的3.32倍提升至2021年二季度末的3.9倍左右。同时利润的增长和再融资的驱动增强了证券行业资本实力，截至2021年6月末行业总资产、净资产和净资本分别较上年末增长10.71%/7.17%/3.33%。

  细分各业务模块：经纪业务积极向财富管理转型。2021年上半年，除中信证券代销收入占比略有下降外，广发、国泰、华泰、招商的代销收入占比分别较上年变动+5.9pct/+5.7pct/+4.1pct/+2.7pct；投行业务受注册制影响，头部优势得以强化。2021年上半年投行业务CR5达到49%，连续五年占比提升；资管业务行业整体收入上行，券商表现分化。部分头部券商市场份额提升，但受监管影响仍有24家券商资管收入同比下降。自营业务方面自营资产持续扩张，收益率小幅下降，预计控制自营风险敞口、降低对市场波动依赖是趋势。截止上半年末自营资产规模较上年同期/上年末+15.8%/+8.5%。受市场波动影响21上半年上市券商自营年化收益率预计为4%，比去年同期小幅下降0.16个百分点。信用中介业务方面，成交热情高涨两融业务贡献主要收益，股票质押压缩风险持续出清。

  投资建议：券商在资本市场改革加速和行业转型也会表现出一定的α属性，目前在资本市场改革红利、行业发展空间提升等因素催化下，部分券商有望实现α收益。站在当前低估值、高业绩增速的行业背景下，我们认为券商行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，近期风险偏好回升，券商板块有较高的配置性价比。从公司层面来看，“分化”是21年行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注两条主线：1）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐华泰证券（A+H），中信证券（A+H）；2）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，关注广发证券。

  风险分析：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场的信用风险；二级市场大幅调整风险。