【首席观察】8月PMI：稳中存忧

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经济观察报 记者 欧阳晓红

一

“经济存在下行压力”“市场需求减弱”“生产活动总体稳定”……这是8月PMI传递出来的信号。

受近期国内疫情汛情等因素影响，8月份制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月回落0.3个百分点，继续保持在扩张区间；非制造业商务活动指数为47.5%，低于上月5.8个百分点，落至临界点以下，其中建筑业为60.5%，高于上月3.0个百分点，位于高位景气区间，服务业为45.2%，明显低于上月7.3个百分点；综合PMI产出指数为48.9%，低于上月3.5个百分点。

市场层面，9月1日，国债期货全线大幅收涨，10年期主力合约涨0.43%，5年期主力合约涨0.24%，2年期主力合约涨0.10%。 A股涨跌不一。上证指数、深证成指、创业板指分别报收 3567.10(+0.65%)、14314.09(-0.10%)、3186.85(-0.85%)。这天的欧美股市之表现亦是如出一辙，有涨有跌。

“一个弱数据出来，债市反应比股市激烈多了。”一位资深私募投资人士说。

“中国最新的PMI数据可能会加大货币和财政刺激力度。”景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭认为。在他看来，中国8月份制造业和非制造业活动的PMI数据均有所回落，综合PMI从7月份的52.4降至48.9。

其逻辑是，德尔塔变异病毒疫情影响了服务业，国内消费增长可能面临一定程度的压力，因为一些家庭在短期内选择储蓄而不是消费。此外，8月的PMI数据可能为即将公布的月度经济数据亮起信号，因为部分地区的封锁措施是在7月底至8月初之间落实的。

不过，鉴于最新疫情已经得到控制，服务业PMI和活动可能会从9月开始强劲反弹。

赵耀庭称，制造业PMI从7月份的50.4小幅下降至50.1，仍处于扩张区间。制造业生产企稳，继5月至7月下降逾1.7点后，8月仅下降0.1点。另一方面，受出口需求降温和国内消费增长暂缓的双重影响，制造业新订单和出口新订单继续相对呈现放缓趋势。

“由于疫情的不确定性、房地产降温措施以及全球对中国出口的需求减弱，预计中国下半年的增长率可能低于上半年。”他表示，“中国可能会加大货币和财政刺激力度，包括采取新一轮降准、注入流动性和发行地方政府债券。”

二

经济冷暖，个中滋味不同市场主体自知。

某种程度上，宏观政策之松紧亦再次牵制市场的敏感神经。8月PMI数据暗示——经济增长动能下滑至疫情以来最低；但基本面走弱并不意外，于是市场开始翘盼利好政策的落地。

不过，货币政策亦是有苦难言，PPI高企恐怕不容货币政策有太多的施展空间。“稳增长”的掣肘仍在。华创证券研究所首席宏观分析师张瑜认为，重点或许并不在于强调PMI的下行幅度，或者经济的下行压力，因为市场对经济有一定的下行预期。

在张瑜看来，重点可能在于PMI数据中的价格信号。如果仔细观察8月PMI出厂价格指数，会发现有点高于预期。毕竟，8月原油、铜、螺纹钢、铁矿石均价相比7月都在下行。但是，8月PMI出厂价格指数依然高达53.4%，略低于前值 53.8%，但高于 6月的51.4%。这意味着PPI的8月环比涨幅依然不低，可能会介于6月0.3%与8月的0.5%之间。转为PPI同比的话，大概率8月PPI同比依然在9%附近。而持续处于高位的PPI，会限制货币政策的进一步宽松。

东吴证券首席经济学家任泽平则认为，近期经济加速下行，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素，社融、房地产销售、新出口订单等先行指标已经连续4个月以上回落。5月份以来经济开始加速下行，7月经济金融数据全面回落，消费、投资、出口等三家马车全面放缓。“我们对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济逐季放缓，我们可能处在经济周期从滞胀到衰退阶段，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开。”任泽平称。他建议“逆周期调节政策该出手了，财政政策发力新基建，货币政策结构性宽松尤其宽信用，房地产调控政策实现软着陆、避免硬着陆。”

而经济运行过程中，宽松货币政策是“万能的”吗？有人认为或许并不尽然。“四季度我国宏观经济可能回到接近常规的状态。随着经济逐步常态化，货币政策也应逐步趋于正常。需要纠正把我国经济增长主要寄托于宽松的宏观政策，而忽略结构性潜能的倾向。”近日，央行货币政策委员会委员刘世锦在“2021中国（郑州）国际期货论坛”上表示。他认为，宏观政策不能急转弯，但仍需要转弯。

再具体来看8月PMI，国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河认为，8月份，制造业扩张力度有所减弱，景气面收窄。调查的21个行业中，有10个行业PMI位于景气区间，较上月减少3个。本月主要特点：诸如，生产活动总体稳定；市场需求有所减弱；价格指数双双下降；大、中型企业PMI位于扩张区间以及企业对市场发展信心稳定。小型企业PMI为48.2%，连续4个月低于临界点，表明小型企业景气水平持续偏低，生产经营压力较大。

而企业对市场发展信心稳定是因为，“生产经营活动预期指数为57.5%，持续位于较高景气区间，调查的21个行业中，除纺织业和黑色金属冶炼及压延加工业外，其他行业均高于临界点。调查中部分企业反映随着疫情汛情影响逐步消退，生产经营将很快恢复常态，企业对未来发展预期仍保持乐观。”赵庆河解释。

换言之，结合前述分析，若主体对市场发展信心持续稳定，那么，结构性潜能会逐步激发出来吗？

赵庆河亦坦言，非制造业商务活动指数明显回落。8月份，非制造业商务活动指数为47.5%，低于上月5.8个百分点，是2020年3月份以来首次降至临界点以下。综合PMI产出指数降至临界点以下；表明我国企业生产经营活动较上月明显放缓。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.9%和47.5%。

不过，由此展开的市场观点则各抒已见，或稳中存忧。

在巴克莱银行中国首席经济学家常健看来，疲软需求和供应中断拖累制造业PMI走低。常健认为，广泛爆发的新冠变异病毒疫情解释了服务业PMI回落的程度，并期望9月份出现反弹。尽管如此，8月份的数据与巴克莱最近将第三季度GDP下调100个基点的情况一致。

野村证券中国区首席经济学家陆挺预计经济增长将显著放缓，管理层将加大政策宽松力度。由于德尔塔变异疫情、房地产市场降温、出口放缓以及减少碳排放的运动，8月PMI低于预期使其更加相信下半年的增长放缓可能非常明显。

野村证券预计中国监管层将维持针对少数行业的“定向紧缩”政策组合，尤其是房地产行业和高污染行业，辅以“全面宽松”对于其他经济体，尤其是高科技制造业。预计将增加债券发行和财政支出，中国人民银行将通过定向降准和各种贷款工具增加流动性注入。

“我们认为这些政策宽松措施不足以扭转增长的下行趋势，因为房地产行业降温的拖累可能太强而无法完全抵消。”陆挺表示。

在平安证券首席经济学家钟正生看来，8月PMI数据印证经济持续走弱，经济步入“被动补库存”阶段。上游商品保供稳价力度不及预期，工业品价格居高不下，中下游企业面临需求和成本的双重冲击。不及预期的7月经济数据公布当天，国常会就强调“各地区各部门要密切跟踪经济走势变化，优化政策组合”，央行提前召开2021年货币信贷形势分析座谈会要求“保持信贷总量增长的稳定性”。稳增长政策根据新变化开始发力，建筑业PMI供需两端同时回升，或表明已在加码基建投资。

这种情况下，市场机会何寻？“我们认为，债券市场将受益于经济走弱与货币宽松(包括年内可能还有第二次降准)的形势，不过需要关注财政政策发力的效果，以及银行理财新规会否落地，这两个因素是限制债市进一步上涨的风险所在。此外，在保供稳价不及预期的情况下，周期龙头也有望受益于稳增长加码。”钟正生称。

平安证券研究所固定收益首席分析师刘璐解释，2020年9月以来的“紧信用”或已告一段落，市场对“宽信用”已有预期，分歧在于央行何时进一步“宽货币”，我们认为，再度降准或在10月。流动性角度，9月是传统财政支出大月，“730”政治局会议要求年底积极财政政策形成实物工作量，9月财政支出的力度或加大对流动性形成补充。基本面角度，PMI仍在荣枯线之上，经济真正的下行压力尚未到来，央行珍惜货币政策空间，所以还需要短期观察，再做决定。

“未来短期的市场环境可能是宽信用已起，但宽货币未至，两者之间的摩擦期会带动短端利率继续调整，进而传导至长端，预计10年国债收益率或调整至3.0%。策略上，欠配的机构可以趁机加仓，有浮盈的机构可以适当降低久期和杠杆。”刘璐称。

如果说利好政策何时落地尚存分歧，那么，已升级至国家战略的中小企业发展之制度建设则几乎是掷地有声——旨在打造服务创新型中小企业主阵地的“北交所”要来了。

五矿信托研报称，中小企业重要性之高，早已关乎国运民生，更关乎中国未来发展。工信部数据显示，截至2019年底中国中小企业的数量超3000万家，个体工商户数量超7000万户。从经济地位来看，中小企业贡献了全国50%以上的税收，60%以上的GDP。

“现在的新三板，门槛是300万；升级为交易所，放宽上市条件（降低交易门槛），向普通投资者开放后，无疑会增加新三板的流动性。短期利好券商，激活实体经济发展——利好宏观经济，至于是否会给券商带来实质性变化，还有待观察。”上述私募人士称。

这位人士表示，严监管政策下，有的企业在收缩“战线”，8月数据暗示经济内生动能式微，“稳增长”甚于“防风险”，乃当下工作重点。