中报综述：投资决定业绩，储蓄险支撑销售

  （1）业绩方面，投资收益是净利润增速的主要决定因素。投资收益：友邦101%（68亿美元）>国寿30%（1272亿元）>新华29%（326亿元）>太保23%（505亿元）>平安-15%（474亿元）；净利润：友邦48%（32亿美元）>国寿34%（417亿元）>新华28%（105亿元）>太保22%（178亿元）>平安-11%（680亿元）。

  （2）寿险新单方面，鉴于主要企业新业务价值率的下滑，或者新业务价值率的变动小于新业务价值的变动，我们预计各企业的储蓄险种占比进一步提升，以对冲重疾险销售下滑带来的压力。新业务价值同比增速：友邦29%（18亿美元）>太保-9%（102亿元）>平安-12%（274亿元）>国寿-19%（299亿元）>新华-22%（41亿元）；新业务价值率：友邦59%（去年同期54%）>国寿（个险）36%（39%）>平安31%（37%）>太保25%（37%） >新华12%（15%）。

  （3）代理人渠道方面，预计受重疾险销售下滑以及疫情的影响，各上市寿险企业的代理人渠道承压。代理人增速，新华-16%（44万人）>太保-16%（64万人）>平安-23%（88万人）>国寿-32%（115万人）。

  （4）投资方面，除中国平安因为特殊原因，其余寿险企业的投资收益表现良好。净投资收益率：新华4.5%>国寿4.3%>太保4.1%>平安3.8%；总投资收益率，新华6.5%>国寿5.7%>太保5.0%>平安3.5%。

  （5）财险方面，车险保费下滑，健康险继续高速增长。车险增速，平安-6.93%（890亿元）<太保-6.92%（446亿元），健康险，太保70%（82亿元）>平安30%（106亿元）；综合成本率，平安95.9%<太保99.3%，其中赔付率，平安66.9%<太保70.1%。

  投资建议：基本面待拐点，周期风险是高点，否极泰来的弹性足

  从基本面出发，我们认为拐点是出单人力占比的企稳提升。从上半年披露的数据来看，出单人力的占比同比是降低的，所以拐点未在上半年显现。从周期风险出发，资产端的再投资风险还在，十年期国债利率已跌至2021年以来新低，同时部分银行的房地产业不良贷款率已达近年来新高，所以寿险业务的周期风险已达近年来高点。如果后续周期风险有转机，整体风险率先迎来拐点，寿险估值的弹性将十分充足。综合以上，我们对寿险行业维持“中性”评级。

  风险提示

  外部冲击出现或内部政策收紧提前，国内降低GDP预期目标。