1、投资目标

不先对齐投资目标的分析好比鸡同鸭讲。我心里想的是稳健收益，进可攻退可守；股评区有人说的是不能买入即暴涨、你炒的不是股是寂寞。就像昨天，我明明举例说中建因为连续6年不涨，以致估值回到了非常低的位置，低估值对价值投资者而言是好现象-----然鹅非有人说“此文核心意思就是被套六七年表现不好还能忍住就是真价值投资”。我感觉不是读者语文不好或者理解能力差，还是因为投资目标大相径庭，自说自话。

关于万科，我是今年上半年才开始买入的，当初的投资目标和逻辑很纯粹：

（1）房地产行业已经过了黄金白银时代。长期趋势是人均住房需求下降，短期压制是“房住不炒”。这是所有人都很清楚的明牌。但正是这样的行业，能够进一步提高进入者门槛（或者大幅降低新进者的动力）。行业集中度会明显提升，春秋乱战变成战国七雄，行业龙头/第一梯队会分享缩小的蛋糕，反而能够有序竞争、提升利润率。

（2）在这样的行业里，万科明显属于第一梯队。所以我相信行业的缓慢衰退会利于万科的稳健发展。万科不是成长性企业，而看作未来10年周期保证盈利相对稳定、不会暴雷的企业。企业质地达成这个目标比较靠谱。

（3）稳定的分红，较高的股息率。能够进入我的“高股息稳定蓝筹兼打新”仓位，长期持有。对我来说这种投资本质是替代现金收益类产品，同时保证了一定了流动性和较低回撤风险下10%+复合年化收益率。

在此目标下，深市的高股息打新门票选择不如沪市那么多，万科是较醒目的选择。

2、房地产行业补充

>>>长期趋势：

以20年为基点，我国城镇化率、城市人口人均居住面积、人口老龄化的数据都有明确的数值可查。长期趋势是住房需求下降。其中叠加新的住房需求（包括刚需、刚改和旧房改造），新的供给（老龄化和独生子女继承导致的人均居住面积溢出），城镇化后期的人口流动趋势（小城镇流向大城市、三四线流向五大城市群、大城市流向产业集群）三方面主要的因素，可以推测：

（1）整个房地产行业的新增建筑面积，会趋稳->缓慢下滑，周期长达数十年。即天花板已现，蛋糕会逐渐缩小。

（2）房地产开发的重资产特性意味着需求不增长/缓降下产能难以退出，经营风险变大。相信大量进入这个市场捞一杯羹的国企央企（非主营业务）会逐渐退出；竞争压力下，管理能力不够和财务融资成本较高的企业会逐渐淘汰；地方性小规模房企会被动/主动退出。最后行业会逐渐变为综合开发及服务能力的竞争，相比最高峰时期的数万家，最后会剩下少部分全国性大规模优质企业来瓜分后续市场。

>>>中期趋势：

我最近一直在思考“效率优先全面转向公平优先，实现共同富裕”对于各行各业的可能影响。“房住不炒”是前几年的提法，目的是防止房价过快上涨造成经济危机、同时也减缓广大群体买房难、供房难的生活压力。

后续来看“房住不炒”只是一方面。进一步优化财富分配结构，同时又满足刚需、刚改人群的住房需求、降低其生活成本，应该会出台更多的措施。比如对于极少数炒房投资群体，利用税收等手段减少其收益，对于刚需进行一定的补贴。如果后续出现类似的举措不要觉得惊讶。

但大家都懂，在整个房地产开发销售的利益分配链条里面，房地产企业并不是大头、亦不是上游……

所以房地产企业做好该做的职能，开发优秀的产品、提供优质的质量和服务（有实体价值），参与相关产业链就业保障和工业产能消耗（有社会价值），分配一个成熟行业的合理利润率（10%左右），应该是符合大政方针的。

>>>短期形势：

前些年房地产行业有不同的盈利模式。有的企业激进扩张，有的企业激烈转型，有的企业追求稳健...自从“三道红线”出台之后这一年的时间，主流房企中哪些高杠杆高负债，哪些低负债高现金流，各是什么玩法相信大家都能有所体会。

华夏幸福和恒大这一年的情势已经非常公开和众多了。即使采用类比法，上市房企哪些有暴雷的风险，哪些企业能平稳过渡，哪些企业会逐渐退出或转型。稍有了解就能得出结论，本文不做点评。

甚至于，21-22年的那几家相对稳健的主流房企，比如保利和万科，利润预测的一致性是比较好的。不会大幅增长，不会大幅下滑（指30-50%），当前平稳发展、未来看行业出清。

3、企业质地补充

前文已对万科的企业质地做过评述，主要是融资成本、净负债率/现金流和管理文化三方面。

我认为对于当前的行业趋势，这三方面的万科是优秀的。

低融资成本（半年报万科综合融资成本为4.27%，同比下降32个基点）带来了竞争力、确保了优于行业平均水平的利润率。

稳健的管理文化有利于稳健的发展。相信今天不会有人再说万科的“活下去”和转型效果，相比恒大激进的跨行业投资（指恒大汽车），是企业战略失误吧？

最后说充足的现金流。截至二季度末，万科持有货币现金1952.2亿元，扣除预售监管资金和受限资金的现金短债比为1.67倍；净负债率20.2%，连续20年低于40%；剔除预收账款的资产负债率69.7%。这个数据大概是什么意思呢？可以类比法一下恒大，大概可以看出恒大未来半年有几千亿还不上，而万科可以在未来半年拿出几千亿。

据传恒大物业拟出售给万科。恒大说有这事，万科说没有。恒大缺钱急用，万科待价而沽，这两种说法都挺符合身份。

所以有个段子叫“守在鱼池子旁边等鱼断气”，目前来看大概率会成真，持续关注未来半年的收购情况。

4、估值分析

观察最新、近三年、近六年的数据。

（1）2021年半年营业收入1671.1亿元，同比增长14.2%。已售未结7819亿，较年底增长12%。新开工面积1748万平方米，同比下降4.8%。竣工面积1225.3万平方米，同比增14%。上半年拿地金额为886亿，均价7480亿。

经营方面没有问题，进销都比较稳健。

（2）净利润110亿 ，同比下降11.7%。毛利率18% ：同比下滑6%

利润下降主要源于毛利率下降。不管是不是三年前拿地成本较高的原因，我认为毛利率下降是大势所趋，不见得是坏消息而应该看作应来的（详见第2节中期趋势分析）

同时半年报净利润虽然低于20年，但和19年持平，且明显相比16-18三年高一个台阶。再补充一点，近两年来万科公开的经营数据及盈利测算与实际结果比较一致，我喜欢这种拿捏得住的感觉，在这个“优点”没有被打破之前，维持万科盈利相对稳定、21年小幅回调22年企稳小幅回升的预判。

结论是盈利增长变缓了，但盈利比较稳健，尚未看到剧烈下滑的迹象。预计21全年330-360亿（届时来review这个论点）。市值2400亿，市盈率在6.x倍。

（3）其他方面：万物云收入103.8亿，同比增长33.3%；商业收入36.29亿，同比增长19%，出租率92.3%；万维物流收入13.4亿元，同比64%；泊寓累计开业14.8万间，营业收入13.19亿，同比增长25.6%，出租率95%。

服务方面的转型效果不错。

（4）当前市净率1.1倍。考虑到现金和负债，这个清算价也很安全。

（5）8月完成了分红，现价股息率接近6%。同时按照过去的习惯和管理层的说辞，未来大概率能维持5%以上的股息率（股价20元）。

结论：经营稳健、盈利相对可控、现金流充足。估值处于历史低位，纵观历史横看世界也偏低。符合价值低估定义。

5、价值陷阱分析

价值低估的标的，需判断是否存在价值陷阱。客观回答如下问题：

（1）行业已经进入日落西山至逐渐消亡？答：会缓慢下降一个台阶，但不至于消亡。房企存在转型和拓展服务的空间。

（2）是否是产能无法退出的重资产行业，已经做过投资错误即全损？答：可能是，比如华夏幸福。万科的经营风格相当稳健，暂未看到此风险。

（3）是否是赢家通吃行业里面的小公司，一旦丧失竞争力即覆灭？答：否，万科属于具备竞争力的头部企业。

（4）景气度顶点的周期股。答：否，行业景气度因政策打压处于低谷。

（5）估值极低，但实为利润巅峰。答：估值极低，但利润尚有平稳、小幅增长空间。

（6）有财务欺诈的风险。答：管理层暂无发现存在财务欺诈的动机，且企业管理相对规范，财务风险较小。

（7）企业管理层或管理机制有重大问题。答：否。企业文化、战略和执行力均无明显问题。

（8）短期存在被技术革命或者社会发展淘汰、灭失的可能吗？答：否，基础性传统行业。

对于万科，通常的价值陷阱均未发现