（自本文8月21次第一次发表向球友介绍佳兆业美好之后，截止8月27日佳兆业美好已上涨20%左右。其间出现了两个事件：一是母公司佳兆业集团中报亮眼，“三道红线”全部转绿，快速增长更可持续；二是佳兆业美好以3.7亿收购河北昌润达环境工程有限公司70%股权，高起点布局城市服务业务，增长空间更为广阔。现将以上两个事件对佳美的影响整合到以前的文章之中，以更加准确地揭示佳美的投资价值）

提到佳兆业美好，投资者们的直观印象就是国内二三线的中小型物业管理服务商，过往业绩主要靠并购，成长不可持续。通过对佳兆业美好上市以来的跟踪研究，以及近两次的参加其业绩交流会所掌握的信息，我认为，市场关于佳美存在一定的认知差，导致佳美目前被严重低估，慷慨的市场先生给了我们难得的投资机会。

一、市场关于佳兆业美好的三个认知差

认知差1：佳美缺乏外拓能力，只能通过并购获得成长。

如果是一年前或佳美刚上市时，有人说这句话，我是举双手赞成的。的确，公司上市之前的快速成长，以及上市后2019、2020年的成长，都离不开并购带来的积极因素。以上市后为例，佳美先后进行了如下收购：

2019年4月，以3600万收购大树物业60%股权，估值6000万对应2018年600万左右利润，10PE收购；38个住宅42个非住宅，在管面积790万平；

2019年10月，以3400万收购江苏恒源51%股权，恒源2018年营收7587万，净利580万估值6700万，11.5PE收购；12个住宅62个非住宅，在管面积690万平；

2020年6月，以2700万收购宁波郎通60%股权，48个工业园及商业物业项目，在管面积401万平；

2020年12月，以1.08亿收购嘉兴瑞源60%股权，预计2020净利1238万，收购PE14.5倍；在管面积1090万平；

过去两年，佳兆业集团交付过来的物业面积在350-500万平，外拓招投标获得面积更少（下文介绍），但是通过并购增加的面积一直在1500万平左右，可以说是贡献了大部分的业务增量。因此，佳美上市以来的成长经历，给市场了一种印象，就是主要靠并购实现增长，甚至被贴上了“并购驱动”的标签。

但这种成长模式，在2021年发生了根本改变。2021年被公司定义为“转型元年”。根据佳美2021年中报以及中报路演交流获得信息，2021年上半年新增在管面积2880万平，其中含2020年12月并购瑞源物业新增1090万平，母公司交付面积250万平，独立第三方外拓面积1540万平，外拓面积超过了并购和母公司交付的综合，这是从横向看；那么从纵向看，佳美近两年的外拓情况如下：

去年全年外拓面积近320万平，今年上半年就达到了1540万平，客观地说，佳美的外拓能力得到了质的提升。通过与公司交流，主要驱动因素如下：（1）公司年初聘请了专业团队（知名物企转聘），加强了组织能力，外拓专业化更进一步。（2）长三角物管服务市场化程度较高，公司收购的几个子公司外拓能力很强，直接推动了外拓业绩的增长。

以上驱动因素都有持续性，可以判断，佳美今后将从并购驱动转向“并购+外拓+母公司支持”三轮驱动，发展更为均衡稳定。

认知差2：并购项目业绩不好把控，存在商誉减值风险。

前两年，本人也十分担心佳美的并购战略会带来大量的会计商誉，经营不好会“爆雷”。经过两年的持续跟踪研判，可以说并购项目出现减值的概率很小，原因如下：

（1）公司在并购方式的选择上，都是控股并购，而非全资并购，这就给原创始人和管理团队留下了足够的激励机制，促使其继续做大业绩，专注公司长远发展。

（2）并购项目都签署了合理的对赌协议。

（3）物业行业本身的特性决定了业务具有很强的延续性，只要成本控制得力，容易实现持续增长。

（4）并购以后被并购公司的成长业绩，排除了减值的可能：

根据上述分析，市场所担心的并购带来的商誉减值问题，基本上可以排除，这是市场关于佳美的另外一个认知差。

认知差3：母公司佳兆业集团实力弱，实际控制人诚信有问题。

由于历史原因，母公司佳兆业集团前些年确实走了一些弯路，不过近几年经营持续向好，发展速度、发展质量和影响力都是持续提升。佳兆业21年半年报显示，截至2021年6月30日，佳兆业实现营业额300.65亿元，同比增长34.8%；净利润为30.79亿元，同比增长30.5%；核心净利润为39.3亿元，同比增长28.9%；这个增速，在全行业都是很高的水平。

第二，佳兆业集团的财务非常稳健。截止6月30日，公司净负债率为93.7%，现金短债比1.53倍，剔除预收款后的资产负债率为69.9%，这也意味着佳兆业提前完成三道红线全部转绿的工作。

第三，佳兆业集团有大量的土储资源，发展后劲十足。截至报告期末，佳兆业233个项目对应土地储备约为3110万平方米，其中大湾区占比超过60%；未纳入土地储备的城市更新项目则有213个，占地面积超5370万平方米，按货值计算，深圳、广州两地占比73%。

综上，由于历史原因，佳兆业集团近年来十分低调，但是发展也也越来越稳健，旗下物业公司佳兆业美好，无疑有一个实力雄厚的爹。

最后，关于实际控制人的 诚信问题，这是一直以来市场诟病佳美的原因之一。对于历史遗留问题，我想应该辩证地看，不能一刀切。上世纪九十年代以来的一二十年，是中国房地产行业野蛮生长的年代，强拆、拿地、办证等过程中难免有不规范之处，在当时的大环境下，不搞好正商关系，地产行业也做不起来。近几年来，佳兆业集团做事非常低调，财务也越来越稳健，未来持续成长可期，其对佳兆业美好持续发展的支撑作用也越来越强。所以，佳兆业集团的历史问题，基本可以判断，不会影响佳兆业美好的未来发展；以历史问题为由，给予佳兆业美好不合理的过低估值，这是市场对佳兆业美好的第三个认知差。

二、佳兆业美好的五个核心竞争力

除了上述认知差，佳美之所以有投资价值，还在于以下突出的竞争优势：

1.强大的并购及谈判能力。

并购是佳美一直以来的突出优势，无论是并购对象的筛选上，还是并购项目的估值上，佳美管理层都表现出强大的专业能力。这一点就不再详述，可看相关并购公告及分析。

2.快速成长的外拓能力。

这一点上文已经分析过，不再详述。

3.母公司的稳健发展及大体量旧改项目支撑。

母公司佳兆业集团在国内虽算不上一线开发商，但前年合约销售额已经过千亿，增长快速且稳定，为佳美提供的物业交付面积稳定持续增长。更为重要的是，佳兆业集团上当之无愧的大湾区“旧改王”， 截至2020年底，集团拥有城市更新项目储备面积超5000万平方米，年土地供应量约80-100万平方米，且随着政策推进有加速增长之势。别小看这100万平，这大部分是在深圳的核心地段，大部分可做成商业项目，佳美从项目前期介入，到工地物业、案场服务，再到交付后的物业服务，整个产业链贯通介入，会给佳美的基础物管、非业主增长板块带来持续的成长空间。

4.非住宅物业占比迅速提升，提价空间逐步打开。

更加公司近两年财报，可以发现佳美的非住宅物业比例逐步提升，从2020年H1的25.6%，快速增长到了2021年H1的41.6%。

可以预判，佳美非住宅在管面积占比将持续提升，主要原因有三个：一是佳兆业商业集团的快速发展和大力支持。商业集团全国范围内在营、筹备、在建商业项目总面积超300万平方米，轻资产管理输出项目面积将超110万平方米。去年由于疫情，若干商业项目推迟开业，2021-2022将这些项目将加速入市，给佳美带来大量高端商业服务项目。

二是佳美城市服务板块的加速发展。2021年年中的业绩交流会上，佳美提出将加速城市服务板块发展，2021年底前发布城市服务方案，打造核心产品，以合作经营为重点，选取具有国资背景或较大资产规模的合作方进行合作，重点突破市场、医院、工业园区等业态类型。

三是并购标的的遴选注重住宅和非住宅的业务平衡。从之前并购的几个项目看，都是住宅和非住宅业务比较均衡的，或者非住宅业务比较突出的，本身会给佳美带来大量非住宅项目。

展望未来，佳美的非住宅在管面积占比会持续提升，在未来两年会超过50%，成为以非住宅业务为主的物管公司，服务提价空间打开，盈利能力和估值会持续提升。

5.高起点布局成长空间广阔的城市服务业务

对于未来成长空间广阔的城市服务业务，佳美是早有谋划。在今年的半年业绩交流会上，公司提出下半年将整体出台城市服务方案，以城市环卫、空间运营和智慧社区为重点，以股票合作为突破口，把城市服务作为未来重要发展方向。

2021年8月27日，以3.7亿收购河北昌润达环境工程有限公司70%股权，在公司力量薄弱的京津冀地区，通过并购高起点布局城市服务业务，收购PE13.2，预计增加在管面积5000万平，2021年承诺净利润4000万人民币，以后三年以至少10%的速度增长。

此次并购，标志着佳美对标碧桂园服务，正式进军成长空间广阔的城市服务业务，增加了公司持续成长的能力。

6.明确且有可行性的发展战略规划

在2020年的业绩交流会上，对于未来三年发展，管理层给出了指引：

其中2021年的指引是在管面积不低于1亿平，其中母公司交付500万平，并购3000-4000万平，招投标及第三方拓展750万平，净利润目标增速60%。从中报情况来看，2021H1仅招投标及第三方拓展就达到 1540万平，已达到全年指引的205%；母公司交付250万平，在收并购没有发力的情况下，上半年末在管面积已达8600万平。下半年，预计母公司交付250万平，招投标及第三方拓展1500万平左右，并购5000万平（河北昌润达），预计年底在管面积将到1.5亿平左右，净利润4.5亿人民币，均超额完成年度业绩指引。

如果佳美能够持续保持目前的并购和外拓进度，那么完成三年2.4亿平在管、10亿人民币利润，是大概率事件。

三、佳兆业美好的低估与市场先生的慷慨

格雷埃姆在《聪明的投资者》一书中指出，市场先生提供市场的买卖报价，但他喜怒无常，时而给出过高的买价，时而给出过低的卖价，这个时候，市场先生是一个非常慷慨的人。

关于佳美的估值，根据管理层业绩指引，保守预估21-23年净利润分别为4.5亿/6.8亿/10.2亿人民币，目前（2021年8月21日）市值28.55亿人民币，对应PE是6.3倍/4.2倍/2.9倍左右；如果去掉账上9.7亿现金及等价物，那么目前市值为18.85亿人民币，对应PE是4.1倍/2.7倍/1.8倍左右。

从现金流角度看，近三年佳美的现金流和其净利润接近，假设未来三年两者相等，那么21-23的净现金流入：4.5+6.8+10.2=21.5亿，未来三年现金流入远远超过目前扣除账面现金的市值（18.85亿），投资价值显而易见。

市场不可能一直有效，市场先生也有慷慨地犯错的时候，这时，正是价值投资者的机会。目前，慷慨的市场先生给了我们这个投资佳兆业美好的绝佳机会，就看我们是否能够战胜自我，把握机会。

PS：本文仅做投资交流，不作为任何投资建议。

股价催化剂：公司持续完成业绩指引；大股东增持；公司回购；市值超过50亿进入港股通。

投资风险：系统性风险，短期内人力成本快速上升风险。

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