2021年前8个月即将收官，市场仍然震荡颠簸。展望年内行情，A股行情将如何演绎？哪些板块或领域更有机会？是否存在系统性风险？中国基金报记者专访了多位绩优基金经理，他们是南方基金副总经理兼首席投资官(权益)史博、广发基金成长投资部基金经理唐晓斌、东方阿尔法基金公募投资部副总监兼研究部总监唐雷、万家新机遇龙头企业混合基金经理束金伟和前海开源公用事业股票基金经理崔宸龙。

  他们普遍认为，系统性的风格切换不会出现，中小成长风格仍有望在未来较长阶段继续占优。多位基金经理依然相对看好国家支持鼓励的硬科技方向，包括新能源车、光伏、半导体、军工等。

  交易结构拥挤等因素

  致风格阶段性调整

  中国基金报记者：8月份A股市场处于震荡颠簸期。前期涨幅过大、预期过高、交易过度拥挤的赛道股出现补跌，金融地产等低估值低成长传统产业板块出现补涨或修复。您认为近期行情如此演绎的逻辑是什么？

  史博：7月份以来，市场环境发生了两个方面的变化：一是我们看到央行降准、经济和金融数据超预期下行、一些产业监管政策出台、以及海外对美国缩减QE的密集讨论；二是市场成交额几乎稳定站上1.2万亿元的高位，有分歧才有成交，成交大意味着分歧加大。总结一下，近期影响市场的政策频繁出台，同时，市场分歧加大，二者合力导致了8月份以来市场的颠簸震荡状态。

  唐雷：食品饮料、医药、互联网等产业之所以下跌，主要是因为行业基本面下行，以及估值受到各种因素的负面影响，出现一定程度的“戴维斯双杀”。

  新能源行业虽然涨幅已经很大、交易拥挤，但是仍然震荡上行，背后的逻辑在于产业趋势快速增长、行业景气上行、公司盈利持续超预期。

  金融地产等低估值传统产业板块近期出现修复，主要原因是下半年宏观经济增长压力加大，全面降准提升货币政策宽松预期，政治局会议也对财政政策表态更加积极，投资者对于政策稳增长的预期提升，金融地产基建作为稳增长的主要抓手，基本面边际改善，投资逻辑得到一定强化。

  唐晓斌：市场出现风格阶段性调整的原因主要有以下几方面：

  一是新能源、半导体等热门赛道交易情绪见顶而出现了阶段性调整。如果以换手率衡量交投情绪，一旦换手率达到某一阈值，预示着投资者情绪开始大幅升温、板块内机会扩散，但通常这种情况难以维持较长时间，随后换手率高位回落，板块也进入波动加大或阶段性调整阶段。

  二是美联储Taper和国内流动性预期出现分歧。

  三是低估值、低成长传统板块政策的负面因素逐渐被消化，前期的悲观预期开始修复，尤其随着半年报披露进入后半段，负面冲击逐步释放。但中长期来看，在确定的产业趋势和政策导向下，预计未来半年内，新兴产业所处的成长板块仍有望保持相对业绩优势，因此，中小成长风格有望在较长阶段继续占优。

  崔宸龙：市场波动是正常的现象，不应过度解读短期的波动。上述行情可能还是对于短期单方向波动的一种短期修正，长期来看，不同股票的上涨还是与企业或者行业自身的增长强相关。

  束金伟：行情逻辑是景气度较好的行业涨幅较大，资金过于拥挤，在短期缺少进一步基本面景气度催化的情况下，资金开始试探性寻找其他方向。

  系统性风格切换概率不大

  中国基金报记者：当前A股风格切换成为市场关注焦点。您认为系统性的风格切换是否会出现？

  史博：我们把切换定义为持续时间超过一年，有较强的基本面支撑的风格特征。把轮动定义为持续时间较短，博弈性因素较大的风格特征。前期成长板块涨幅较大、价值板块回调明显，二者分化极端，阶段性出现价值强于成长的轮动是可能的。但从系统性切换的角度，目前基本面的政策导向，依然是支持经济转型，扶持“专精特新”的制造业，加大对一些补短板的产业领域的投入，而支撑传统产业的货币信用政策短期不会有大的放松。因此，宏观政策面并不支持中长期系统性风格切换。

  唐雷：我们认为系统性的风格切换不会出现。在宏观经济下行压力增大的背景下，高景气成长行业背后的产业趋势使其有独立于宏观经济的高盈利增速，同时受益于流动性环境和估值扩张，高景气成长行业在盈利和估值两个方面都会受益，从而成为市场主线。在偏弱的宏观经济中，偏周期的行业整体处于向下的景气周期中，行业的盈利增速下降。在政策预期下，估值可能会有阶段性修复，但难以成为市场的主线。

  唐晓斌：未来市场风格仍以成长为主，但可能扩散至低估值成长，原因是当前国内经济正在恢复过程当中，短期内大概率维持宽货币政策环境，利好成长板块表现。同时，本轮成长股的上涨具备基本面基础和业绩支撑。

  中长期来看，主线是否切换最重要因素还在于景气趋势。今年以来，高端制造、新能源、新材料等行业景气度持续上行，且政策支持力度大，中长期有望保持高景气。相较之下，消费、医药等板块仍增速缓慢、估值高企、政策风险等多重因素压制。因此，系统性风格切换难以实现，成长仍是主线。

  崔宸龙：风格切换的本质还是基本面的变化，目前看新能源这一赛道基本面依然健康，还有加速发展的趋势。因此，短期系统性风格的切换暂时比较难看到，除非有其他重大特殊的事情发生。

  束金伟：我们认为大的风格切换目前还不会发生。当下依然是经济下行压力加大+流动性相对宽松的背景。这种组合下依然是成长股为最佳方向。如果整体经济景气度开始向上，我们认为才会发生大的风格切换。

  仓位保持稳定

  积极调整持仓结构

  中国基金报记者：面对近期市场调整，您是否进行了调仓换股操作？调仓的主要方向是什么？

  唐雷：流动性的宽松趋势决定市场处在中期上升趋势中，近期市场调整是受到各种短期因素扰动的正常调整。从去年下半年开始，通过行业分析和行业比较，判断在所有大类行业中，新能源的产业趋势和行业景气是最强的，可能成为市场最强的投资方向，所以我们逐步集中投资新能源板块。目前仍然集中投资新能源车行业。下半年新能源汽车继续处在行业景气加速上行期，行业和公司的盈利增速将持续超出市场的预期，并带来估值中枢进一步提升。我们判断2021年下半年新能源汽车板块将经历“戴维斯双升”的投资机会，我们仍处在这一轮新能源汽车板块的主升浪中。

  唐晓斌：虽然近期市场出现调整，我还是坚持自己的风格，在低估值的行业中寻找机会。未来淡化周期波动，在国产化替代(非热门行业)、新材料和新型消费领域重点寻找Alpha。

  崔宸龙：我们没有调仓，依然坚定看好新能源，这是一个长期的投资，而不会短期不断切换。

  中国基金报记者：目前管理的投资组合仓位如何？接下来有什么仓位变动的打算吗？

  史博：由于前期风格演绎比较极致，加上近期海外美联储可能释放缩减QE的计划，因此我们建议保持整体中性仓位。中性仓位代表两个态度，一是存在一些不确定因素，尤其是中短期市场结构的轮动；二是整体判断没有大的风险。如果看好的行业和公司后面出现调整，可以选择加仓。

  唐雷：货币政策边际宽松，流动性环境逐步改善，A股市场处于中期上行趋势中，市场整体不存在比较明显的系统性风险。在目前这个阶段，我们应该以把握投资机会为主。目前管理的基金仓位维持90%以上，下半年仍然会维持。

  唐晓斌：从宽基指数看，市场估值仍处于较为合理的水平，只是在结构上不均衡，未来可能更多考虑的是对持仓结构进行调整。根据季报等公开信息可以看出，上半年持仓在周期方面有较多的暴露，取得了较好的超额收益，未来希望提高低估值成长股的持仓比例，让组合更加均衡，当然，这可能需要根据市场情况的发展来进行调整。

  崔宸龙：仓位保持稳定，我个人投资上不做择时，因此长期看仓位均保持在较为稳定的水平，不轻易变动。

  年内依然是震荡行情

  市场风格仍会偏向中小盘

  中国基金报记者：展望今年接下来的市场，A股市场的总体行情走势将如何？会出现比较大的反弹机会吗？

  史博：大的判断是市场或没有系统性风险，是否有可能出现较大的反弹，要看年底前后对货币信用政策是否出现一些显著的转变。具体而言，预计中短期市场仍将维持颠簸震荡的格局，不排除强势板块出现一定幅度的补跌。如果调整如期发生，四季度可能有一轮可参与的反弹。整体而言，市场大环境还是一个震荡的格局。

  唐雷：从流动性周期来讲，目前宏观经济增长压力加大，从全面降准开始，货币政策转向边际宽松，未来可能看到央行进一步的降准甚至降息动作，整体流动性环境会偏宽松。逐渐宽松的流动性会有利于市场整体的估值中枢扩张，比较明确的是整个市场处于中期上升趋势，大体延续2019年初以来的格局。

  唐晓斌：当前国内经济韧性仍存，宏观流动性也有望维持相对宽松。但考虑到国内经济仍在恢复过程中、海外美联储Taper、产业监管形势等风险因素扰动，个人预计下半年市场将维持震荡，更多是关注结构性的机会。

  首先，国内宏观基本面增速放缓，但韧性仍存，流动性环境或将稳中偏松。其次，短期风险因素已得到释放，中长期看不具备大幅下跌的条件。目前来看，监管政策、海外流动性等风险因素仍扰动市场情绪，制约风险偏好难有大幅提升。一是在产业监管趋严的背景下，涉及居民生活质量的部分行业仍存在潜在风险；二是美联储年内大概率开启Taper，全球部分央行陆续加息，全球流动性开始回收，市场情绪可能受到扰动。因此，预计下半年市场也很难迎来系统性上涨。

  崔宸龙：我们认为国家政策支持、基本面良好的行业依然会受到欢迎。随着经济企稳、流动性可能边际放松，总体行情可能出现缓慢稳定的增长。

  束金伟：年内市场依然是震荡行情，目前是经济下行压力叠加流动性相对宽松的格局，我们认为指数上有顶下有底，整体是区间震荡行情。

  风险点或来自海外

  中国基金报记者：目前市场主要的支撑力和风险点分别是什么？

  史博：市场最大的支撑力是权重板块的成分股，不管是传统的大金融，还是过去两年的消费、医药，甚至包括港股的科技股，今年要么已经出现了极大的调整，要么是估值本身处于极低位。也就是说，市场有一部分股票已经接近跌无可跌的状态。风险点方面，主要基本面的风险还是来自海外，美联储在传递缩减QE过程中，是否出现一些超预期的波动。如果这方面有负面的冲击，可能会对A股的高估值板块造成一定影响。

  唐雷：近期市场调整是受到各种短期因素扰动的正常调整，更多是行业层面的冲击。目前看，市场整体不存在比较明显的系统性风险。

  唐晓斌：目前市场的主要支撑力仍来自于业绩，尤其是春节以来的中小盘行情，背后反映的仍是宏观环境或行业格局带来的相对业绩的变化。后续来看，从相对业绩趋势和股债性价比维度看，预计年内市场风格仍会偏向中小盘。

  风险方面，国内重点关注政策在防风险和稳增长之间如何权衡。一方面，随着国内经济增速回落，7月PMI反映经济运行的指标全线回落，盈利下滑将会对市场预期造成负面影响。另一方面，随着海外货币政策逐步收紧，未来可能产生外部冲击风险。7月美联储FOMC会议纪要提出，经济已经达到通胀目标并对就业增长进展也接近满意，达成了将在今年晚些时间Taper的共识，而随着美联储开始实施缩减QE，将导致美债利率上行预期大幅增强，国内资金外流压力将大幅提升，国内货币政策将存在收紧压力。

  崔宸龙：支撑力依然来自于国内健康的经济基本面，以及充足的经济政策储备。风险点主要来自于变异病毒的不确定性的影响。

  束金伟：主要的支持力是部分新兴成长行业的景气度非常好，同时流动性相对宽松，另外，中国制造业的整体竞争力在全球视角下持续提升。

  持续关注成长股

  中国基金报记者：近期，因政策面变化而出现大幅市场波动的板块越来越多。“共同富裕”和“专精特新”政策，是否会强化中小盘成长主线？接下来，在政策面你有何预期？

  史博：对于政策，市场往往是短期反映过度、长期反映不足。近期出台的政策，短期反映过度体现在：对部分大盘白马成长造成错杀，对部分中小盘形成了概念性炒作。我们对政策预期没有变化，因为“共同富裕”和“专精特新”都是长周期政策导向，不可能短期出现方向性改变。从市场应对的角度，我们继续重点关注成长股，既包括短期错杀的白马成长，也包括具备长期成长潜力的中小盘个股。

  唐雷：在流动性相对宽松的环境中，中小盘成长的机会将越来越明确。一方面，产业趋势和景气上行的成长行业中，中小盘成长公司的基本面改善幅度会更大，盈利增速更高；另一方面，流动性宽松导致估值扩张，中小盘成长的估值弹性也会更大。

  “共同富裕”是长期政策导向，“专精特新”是支持科技创新和制造业发展政策的一个体现。政策引导产业发展，但这个过程可能很长。政策面可能是短线市场资金关注的热点，我们更关注产业趋势和行业景气带来投资逻辑。

  唐晓斌：“专精特新”更为直接地聚焦中小盘成长。高层会议提出要加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业，有核心竞争力的中小企业将获得更多政策扶持。“专精特新”中的上市公司大多集中在中小盘风格，随着创新驱动和制造业动能加速释放，有望培育更多具有国际竞争力的隐形冠军，中小盘成长风格或将受益。

  崔宸龙：从国家政策层面看，我们预计有利于提升人民生活水平和国家综合实力的政策将会逐步出台，同时兼顾社会公平的政策也会不断出台，但预计对于真正代表社会发展大趋势和人类进步方向的企业不会受到影响。

  束金伟：我们认为不太会强化中小盘主线，但会导致选股主线的变化。“共同富裕”会影响此前表现较好的高端消费板块的估值，市场转而更关注能为最广大人民群众提供物美价廉的商品和服务的公司。“专精特新”会更加强化市场对硬科技、高端制造等行业的关注。

  看好硬科技方向

  中国基金报记者： 接下来您看好哪些板块？理由是什么？

  史博：长期看好消费和科技。当然这里的消费和科技都是广义的，泛消费除了消费品，也包括医疗服务，以及科技创新激发的消费，科技创新也包括制造业的技术升级。有部分制造业升级是toB的，也有部分制造业升级会促进新的消费点，如电动车续航里程的提升，促进了电动车渗透率提升。

  长期看好消费和科技来自于两点认知：一是当下中国经济的增长质量依赖于科技进步和制造业的竞争力提升，二是中国经济的增长最终会体现在广大人民群众消费水平的提升。现阶段对板块的看法也没有变化，无非是依据市场的状态做一些动态的调整。部分科技股估值较高，而消费和医药已经调整不少，制造业一直都有优秀的公司成长出来。因此，中长期布局会动态评估产业发展趋势、公司核心竞争力及估值之间的平衡。

  唐雷：一是新能源车，看好的原因前面已经提及。二是半导体。一方面，国产化全面提速，由局部扩散到全局。中国半导体市场规模接近1万亿，但2020年国产化率(自给率)仅为15.9%，2025年要提升到20%，远期需要提升到40%~50%，存在数倍的空间。另一方面，科技创新提振需求，新能源、智能汽车、VR/AR、物联网等新应用拉动景气重新向上，半导体缺货局面难以缓解。国产替代和创新应用领域是半导体行业中最值得关注的投资方向。

  唐晓斌：未来，新能源汽车或是增长最快的行业，长期和短期均具有较好的向上弹性，主要问题就是短期市场情绪过热，估值提升过快。可再生能源板块，我个人更关注运营类资产，随着光伏和风电均已达到平价上网的条件，运营类资产的成长性打开，同时现金流得到明显好转。随着光伏、风电的装机成本不断下降，运营类资产的回报率将逐步提高。

  此外，国产替代的未来空间也值得关注，设备、材料或都将受益。即使未来疫情减弱，国产化替代的趋势仍将持续。所以，未来会在这些领域挖掘机会，寻找从1到10的投资机会。

  崔宸龙：依然看好以锂电池和光伏为代表的新能源板块，主要原因是目前我们处于能源革命的前期，未来发展空间很大；国家战略也已经明确这种转型升级，其前景和空间十分确定。同时，部分成长板块如半导体、科学服务等细分行业前景也同样值得看好。

  束金伟：我们依然相对看好国家支持鼓励的硬科技方向，包括新能源车、光伏、半导体、军工等。另外，下半年周期行业也存在一定的机会，碳中和大背景下很多周期行业的供给侧逻辑较好。