巨星科技是一家浙江杭州的手工具，动力工具，激光测量仪器，和存储箱柜的聚研发生产和销售于一身的企业。关注到 $巨星科技(SZ002444)$  ，是因为朋友圈最近广为流传的一个“笑话”。

这位分析师被当作了投机浪潮中无脑追趋势的代表。不过我看到的，却是一个实事求是的董秘。这样的董秘背后，想必有一个非常优秀且正直的管理团队。

于是，我开始调研这家公司。我发现的，是一个经营和资本配置高手，一个摸黄鳝长大的企业家。

仇建平1962年出生，因为家里没钱，8岁就开始抓黄鳝，12岁背着父母和另一个伙伴推小推车40公里去砍柴。他初中高中都只读了两年，恢复高考后因为天赋异禀成为班上60个学生中仅有的3个考取大学的人。

毕业后，他从事政府工作，每个月拿100块钱。他觉得不能做一个连父母都养不起的人，因此选择下海经商。他和他的爱人的第一份工作，就是巨星科技。他用一年的时间就把200万美元的销售额做到了1000万美元。由于他外贸出身的背景，他更倾向于把巨星科技看成是一个交易的平台。这个平台以一定价格向上游供货商采购，并传递给下游客户，从中赚取差价，利用低人力成本和轻资产运营的优势，获得出色的成长和盈利能力。比如，公司固定资产只有13亿（还有2.24亿的在建工程），而巨星科技的营收，已经快要突破100亿大关了。

                    图1：巨星科技营业额和净利润（亿）。数据来源：Wind

                   图2：巨星科技经营利润率和净利润率。数据来源：Wind

                 图3：巨星科技ROE和ROIC(%)。数据来源：Wind

不过，最让我感到震撼的，还是公司的下游渠道。这种渠道建设能力，无疑是仇建平本人销售天才的最好印证，也是公司无与伦比的护城河的一部分。为什么这么说呢？做美股的朋友们可能看一下下图就明白了 -- 巨星的下游渠道，简直就是个超级牛股集中营！其中Fastenal是过去40年年化收益最高的上市公司之一，而O'Reillly, Advance Auto Parts等汽配零售商也是千年牛股，更不必提家得宝，Lowe's，沃尔玛，亚马逊，天猫，京东，或你在美国街角随处可见的ACE了。当然，形成这些渠道关系并不容易。仇一直是个超级业务员，全世界到处跑，满世界找订单，接业务。后来收购的细分行业龙头Arrow就是仇在美国新泽西的工厂和其CEO洽谈业务发现的。

资料来源：公司2020年年度报告。

注意，公司正在扩大自有品牌占营收比重的百分比，从一个ODM，逐渐转化为一个OBM。

由于公司既有业务是从外贸拓展出去，因此这个公司在中国的营收占比不高，只有5%，而美洲最多，占71%，欧洲其次，占18.7%。

按照产品划分，巨星科技主要销售的产品都是工具五金。仇建平在当业务员的时候，其对五金行业的认知就已经很少有人能比。过去近30年，他一直在自己的能力圈内深耕，把巨星科技从无到有，做到一个92亿年销量，14.5亿净利润的高护城河，渠道类企业。这也符合巨星科技的公司发展战略，即“聚焦主业，立足中国，布局全球，规划长期”。

除了内生增长，巨星科技的外延并购做得也是可圈可点。旗下有不少著名品牌，包括2017年作价8.6亿元收购了1929年建立的动力工具品牌ARROW（销售手动和电动钉枪）；2018年作价12亿元收购工作存储第一品牌，建立于1945年的LISTA；2019年收购年销售7600万美金，拥有38000个核心SKU，29个独特品牌的门窗可替换五金件供应商Prime-Line；2020年又趁着创立于1965年的吸尘器知名品牌和制造商Shop-Vac因资金链锻炼破产，作价4200万美金成功抄底。

图片来源：巨星科技2020年年度报告

当然，这些并购的背后，离不开公司稳健的资产负债表，以及非常强劲的自由现金流产生能力。

图4：巨星科技经营现金流和自由现金流产生情况。2020年因PPE业务资本开支较大，因此自由现金流同比下滑。

截至2021年半年报，巨星科技账上的短期贷款为16亿，长期贷款5.5亿，加起来是21.5亿，而货币资金高达37.1亿。除此之外，巨星还有22.9亿的长期股权投资（主要是杭叉股份和中策海潮等）。净现金的财务状况，给巨星科技择机收购提供了充足的弹药。

从营收结构角度看：

资料来源：巨星科技2020年年度报告。

按照种类分，巨星科技的产品分为手工具及动力工具，激光测量仪器，存储箱柜，和个人防护用品，其占营收比例分别为69.14%, 6.01%, 10.99%, 13.4%。细心的读者不难发现，巨星科技的个人防护用品，是去年一年间从无到有内生增长出来的！巨星科技清晰地向投资者们展示，所谓的股权的“期权价值”，并不是仅仅只有互联网公司才有的。这种“期权价值”，本质上是一种网络平台效应对具体行业细分板块的“赋能”，一旦基础设施搭建完成，有了新品，就可以快速在平台上流通，从而为上下游及企业股东创造巨大的价值。

资料来源：巨星科技2020年年度报告

资料来源：巨星科技2020年年度报告

从毛利角度看，公司总体毛利率30.53%，四个板块的毛利率都差不多。OBM的毛利比ODM的毛利要高2%，欧洲的毛利比美洲的毛利要高3%左右。

可以对四个板块分别拆分一下：

第一：手工具

关键词：行业门槛低，需求稳定，不断出清尾端落后产能，因贸易战可能在供给端长期存在伤痕效应。

第二：动力工具

关键词：产品单价高，种类少，市场份额集中，区域效应明显。

第三&第四：激光测量仪器和存储箱柜

关键词：激光测量仪器领域市场发展前景越来越清晰明确。存储箱柜领域产品体积额达，运输成本和原材料成本高，市场高度碎片化，有很大的整合空间。

了解了四大业务板块的特点，我们可以往后退一步，这里就可以复盘一下2019年如何看待巨星科技的一个投资逻辑：

2018年，巨星科技每股净利润为0.67元，对应8.84元的股价，为13.2x的市盈率。巨星科技所处的行业，广义上可以定义为“耐用消费品行业”，增长平缓，现金流稳定。对于这样一个高确定性行业中的高效整合者，当时的估值肯定是低估的。市场不看好什么呢？原来，因为公司主要的产品销售都是美洲，很多下游渠道都是美国的优质分销&零售商，因此贸易战中对巨星科技的出口关税提升到25%，无疑是当头一棒，也让市场对巨星的前景抱有担忧的情绪。不过，虽然外贸受到很大的影响，巨星科技18，19，20年的营收和净利润，依然是逐年增长的。疫情的到来，新业务（个人防护用品）的蓬勃发展，以及疫情刺激下工业周期的景气，瞬间扭转了投资逻辑，市场也开始认可巨星科技的巨大潜力和价值。逻辑兑现。工业股因其周期性和长期发展的可预判性，是会不时有阶段性的买入机会的。

另外，不得不提一句，仇建平对商机的把握真的很敏锐。

如果单看巨星的股权结构图表，可能还无法领略到其错综复杂帝国的构成。利用巨星这个平台，仇建平投出了一个又一个好标的。宁波东海银行，杭州银行，小额贷款公司，甚至是长牛股老板电器都是仇建平投出来的。其商业版图中另一个巨大的组分，便是早在2000年就第一次改制确立了职工控股，国家参股，经营者持股的商业模式的杭叉股份。2011年3月13日，巨星完成了杭叉控股98.8%的股权收购，而杭叉控股又持有杭叉集团68.65%的股份（后来杭叉集团上市了，因此目前杭叉控股持有杭叉集团的44.72%的股份），巨星控股成为实控人。

 $杭叉集团(SH603298)$  是一家出色的企业。有空的时候我也可以谈一下。

巨星科技还在2019年成功入股中策橡胶。当时巨星的逻辑是，想借助轮胎销售渠道卖自己的汽修工具产品，并把中策橡胶的产品通过自己在国外积累的渠道销售出去。交易所对此表示怀疑并致问函 -- 巨星科技说自己能通过此并购实现协同效应，在2019，2020，和2021年分别带来292.67万，1170.67万，和1951.12万元的利润。

我们看一下这笔交易的机构(Deal Structure)：巨星科技和杭叉集团以每股1元的价格向持股平台中策海潮增资11亿元，并分别获得中策海潮27.50%的股权。中策海潮以支付现金的形式，从8名交易对方手中，购买中策橡胶约46.95%的股权。中策海潮将获得中策橡胶控股权，而巨星科技，杭叉集团则将各自间接持有中策橡胶12.91%的股权。中策收购46.95%的股权，对价是57.95亿元，对中策橡胶的估值为123亿元。将近58亿元的对价，其中40亿元是自有资金，来自于巨星集团，杭叉集团，巨星科技，和杭州海潮实际缴纳出资额。剩下的并购贷款部分的借款人是中策海潮。还贷资金，来自于中策海潮所受到的中策橡胶每年分红。对于分红金额不足的部分，由举行集团承担差额补足义务。

总而言之，巨星科技花了11亿元，为了2000万左右的2021年的协同效应，是不是还不如存银行？

这里我觉得可能并不是如此看。仇建平还有三重逻辑。

第一，他认为，“未来十年，我们中国的轮胎产业有很大的发展机会，轮胎产业会整合，集中到领先的几个品牌上面。” 这是行业集中度的逻辑。

第二，中策橡胶拥有强大的国内外销售服务网络，在全球160多个国家，有超过1200家经销商，25万家终端店。在国内市场，拥有230多家经销商，和4万多家终端零售门店。从财务指标上看，中策橡胶2017年和2018年的销量分别是254亿元和269亿元，净利润分别为6.57亿和8.02亿元。也就是说，123亿元的对价，相当于是0.46x市销率，15.4x市盈率。

第三，中策橡胶在原有业务增长基础上，还能在2019，2020，和2021年分别实现3892.5万，7785.01万，和19462.52万元的协同营收。当然，由于橡胶行业盈利能力不强，按照之前中策的净利润率，相当于是117，223，和587万元的协同附加净利润。这些数字对于既有盈利微不足道，所以公司可能宣传的时候选择了销售协同的口径。

综上，我觉得逻辑1和逻辑2是并购的核心 -- 看好行业发展，估值适中，那么就买吧！

当然，说完了巨星科技的好，也要谈一谈风险。

第一，贸易摩擦风险。这个前面提过了。

第二，因为95%的销量来自海外，因此汇率大幅波动也会对经营业绩造成影响。

第三，原材料价格上涨风险。这一点由于大多数工业相关企业的产品成本大头都是原材料，所以也是不可不察。

第四，公司下游客户集中度非常高，前三大客户占销售额比例分别为16.73%，12.32%，和11.13%。因此可以想见，下游客户对巨星的议价能力可能会比较强，在原材料价格上涨的前提下，成本未必能够转移到下游，因此可能压缩毛利。

资料来源：巨星科技2020年年度报告

第五，既然外延并购是企业成长的一部分，那么就不能不考虑管理层并购失误导致永久性资本损失的风险。随着公司规模的增大，并购的规模也会随之增大，而并购失误带来的绝对损失，也会成比例扩大。尽管仇建平的团队在并购上一直做得非常出色，但巨星科技的并购历史，也并非完美无瑕。举例来说，2015年巨星科技斥资2亿元，收购了电子测距仪，电子经纬仪，和自动激光扫平仪的ODM/OEM 华达科捷65%的股权，产生了1.1亿元的商誉。2018年，华达科捷经营出现问题，巨星不得不计提商誉减值准备5859万元。

（完）

低佣股票开户入群V：442557803

低佣股票开户入群V：442557803

低佣股票开户入群V：442557803