作者： 杜川

  [ 近日，中国人民银行发布7月资产负债表数据。7月末，总资产为38.05万亿元，“缩表”9395.75亿元。 ]

  全球央行年会进入倒计时，国内外市场高度关注美联储缩表预期，这是因为一旦美联储开始缩减资产购买，将对全球流动性造成重大影响。而作为去年全球唯一实现经济正增长的主要经济体，市场对中国央行的货币政策、资产负债表的关注度也在同步升温。

  近日，中国人民银行发布7月资产负债表数据。7月末，总资产为38.05万亿元，“缩表”9395.75亿元。

  央妈“缩表”是流动性收紧了吗？实际上并非如此，第一财经记者采访了解到，7月降准是“缩表”的主要原因。与其他经济体有所不同，我国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，不宜简单与国外央行进行类比。预计接下来，中国央行仍会以国内目标为主，进一步降准概率较高。

  7月降准导致“缩表”

  8月23日，央行更新7月资产负债表。数据显示，7月末总资产为38.05万亿元，比6月末的38.98万亿元下降了约9300亿元，出现“缩表”势头。

  从细项数据来看，资产端“对其他存款性公司债权”包括再贷款、再贴现和MLF、TMLF、PSL、SLF、SLO等，这一科目变动最大，从6月末的13.09万亿元，变为12.16万亿元，下降约9300亿元；负债端“其他存款性公司存款”“政府存款”变动明显，分别下降约1.42万亿元和增加约4395.31亿元。

  中信证券(600030,股吧)研究所副所长明明对第一财经记者表示，7月降准后银行信贷投放力度有限，导致央行出现缩表。降准置换MLF，加上再贷款再贴现等工具可能存在到期的情况，央行资产负债表收缩；江海证券研究报告亦指出，对其他存款性公司债权的下降意味着银行流动性的下降，所以央行才有了7月份的降准，7月降准更多属于对冲资金缺口，而并非额外的资金投放。

  东兴基金固定收益团队则在研究报告中指出，负债方相对变动较大的科目是“政府存款”，主要来自季节性因素，7月政府存款增加4395亿元，这一部分是财政存放国库的预算净结余、结转类资金，政府存款科目的增加对应市场流动性供给的回笼。

  “缩表”不意味着货币政策收紧

  近年来，全球范围内对央行资产负债表的关注度增加。特别是近期，美联储“缩表”预期升温，也让市场对中国央行资产负债表的关注度进一步上升。

  但较之发达经济体央行，影响我国央行资产负债表变化的因素更加复杂，不宜简单类比。这是因为，中国央行资产负债表的变化受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等多种因素影响。

  分析认为，虽然央行7月份“缩表”的幅度较大，但这不意味着货币政策在收紧。

  在市场看来，此次“缩表”主要是7月降准的体现。明明分析称，在2007年以来的4轮央行扩表周期中，加速扩表、扩表速度降低甚至缩表都不能准确对应货币政策取向，还需要结合央行货币政策的具体操作。准备金工具仍然是央行主要的数量型工具，因而大多数情况下，央行降准引发缩表对应着货币政策取向宽松，提高存准率导致扩表提速对应着货币政策取向收紧。

  不同于发达国家的资产负债表，我国央行资产负债表变化有其自身规律。

  中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在2021年陆家嘴(600663,股吧)论坛上发言时指出，我国央行资产负债表具有特殊优势，持续多年的稳健政策使得存款准备金率保持在较高水平，与此同时，利率汇率的市场化改革又卸下了沉重包袱。所以，和发达国家央行购买资产扩表不同，我国通过降低存款准备金率，适当增加定向再贷款，推动商业银行向实体经济发放更多贷款，与此同时，引导更多社会储蓄转化为直接投资和证券投资，显著地扩大了中国和世界迫切需要产品的生产和供应能力，推动了经济的绿色转型进程。

  央行也曾在《2019年第三季度中国货币政策执行报告》专栏1中指出，正确看待央行资产负债表规模变化，央行资产负债表受季节性因素影响较大，财政收税和支出、现金投放和回笼，都会引起央行资产负债表规模变化，因此观察个别时点的央行资产负债表规模并无太大意义。同时称，虽然中国人民银行资产规模增长放缓甚至可能下降，但降准放松了流动性约束，增大了货币创造能力，与国外央行量化宽松结束后一度进行的“缩表”有本质区别。

  进一步降准概率较高

  通过数据可清晰地看出，7月降准的目标并不在于推动信用扩张：7月央行降准释放资金约1万亿元，而7月央行资产负债表缩表约9400亿元，二者规模基本相当。

  东兴基金在研究报告中指出，即便剔除掉随季节波动的财政资金影响，降准所释放的资金也已被其他货币政策工具所完全对冲。因此，这一次操作在流动性方面无论是量还是价，都是一个比较“中性”的做法。不同之处在于，降准工具附加了较强的“宽信用”信号。

  展望下一阶段，央行近日召开的座谈会也释放出更多信号。央行行长易纲强调，要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

  叠加7月“缩表”，业内普遍认为央行为后续扩表预留了空间。7月7日，国务院常务会议指出：“推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，撬动更多社会资金促进碳减排。”这意味着碳减排支持工具呼之欲出。

  明明表示，碳减排支持工具对央行资产负债表的影响要视其具体的操作方式而定，如果类似于再贷款工具，则会导致央行资产负债表扩张。

  此外，值得注意的是，年内仍有3.05万亿元MLF到期，为呵护市场流动性，市场普遍预计央行下半年进一步降准概率较高。

  “四季度存在较大降准概率。”明明称，目前市场普遍预期最快年底美联储将启动Taper，逐渐缩减资产购买规模。但中国央行仍会以国内目标为主，一如2020年下半年在全球货币宽松浪潮下，中国央行边际收紧、回归常态。预计后续逆回购操作规模仍不会明显增大，四季度或再次降准置换MLF，碳减排支持工具也料将落地。货币乘数还会继续走高。