文：众研会  作者丨研究组

一场新冠疫情，不仅为大家养成了在公共场所戴口罩的良好习惯，也使得人血白蛋白等血制品在对抗新冠病毒的作用被更多的医生发现。有研究显示，新冠康复患者的血浆能够有效帮助危重症患者，血制品行业也重新进入了投资者的视线当中。由于国家连年的政策严格监管，血制品行业一直保持着平稳的增长，今天我们就来介绍一家具有国资背景并即将在2021年迎来新增长的血制品龙头——天坛生物。

1、中国生物旗下唯一血制品企业

上市二十余年，历经两次重组。天坛生物是国内较早上市的血制品企业之一，1998年正式登陆A股。此后公司分别于2010和2017年完成对公司意义重大的两次资产重组，成为中国生物旗下唯一的血制品企业。目前天坛生物是血制品行业中营收规模第一梯队的企业，主营业务为血制品的生产、研发和销售。

国资背景加成，品牌资源利于公司发展。天坛生物的实际控制人为国药集团，而国药集团背后是由国资委直接管理，具有深厚的国资背景。国药集团是中国规模最大的医药健康产业集团；天坛生物的控股股东中国生物最早是由北京、长春、成都、兰州、上海和武汉六个生物制品研发所联合组建而成，是我国综合实力最强的综合性生物制药企业集团之一，此次的新冠疫苗也是国药很好的代表产品。强大的股东背景使得天坛生物能够充分协同股东资源，为公司长远的发展提供保障。

十年间业绩稳定增长。天坛生物近年来业绩持续保持稳定增长的态势，营业收入从2011年的13.94亿元增长至2020年的34.36亿元，年化复合增长率达到10.54%；归母净利润从2011年的2.33亿元增长至2020年的6.39亿元，年化复合增长率达到11.86%，归母净利润增速稍高于营收增速，盈利能力尚可。2020年，受新冠疫情影响，天坛生物血制品的销售受到了一定的影响，随着疫情的逐步恢复，公司的业绩情况逐步回暖。截止2021年半年报，公司营业收入达到18.11亿元，同比增长16.5%；归母净利润规模达到3.39亿元，同比增长19.64%。

2、国内血浆站迎来小幅新增

产业链话语权集中在中游，生产流程较为繁琐。从产业链来看，血制品行业的上游为血浆采集，中游为生产研发，下游为批签发销售。由于中游具有较强的价值，因此产业链的话语权基本集中在中游生产企业。国际血液制品生产用的原料血浆可以分为两类：单采血浆和回收血浆，其中单采血浆是通过相应技术从人体内采集的血浆，而回收血浆则是将全血中的血细胞提取后剩余的血浆。由于不同种类的血制品具有不同的生产加工流程，叠加最终还要经过相关部门的批签发，因此整个从采集到终端销售的时间较长，生产成本比较高，价格会逐步向下游传导。

国内采浆管理严格，导致行业出现供需缺口。我国相关部门明确规定，回收血浆不能用于血制品的生产，所有的原料血浆只能通过单采血浆技术进行采集。而针对血浆采集，我国也明确规定只能由依法审批设立的单采血浆站进行，其他个人或非法组织均不得进行相关采浆活动。与此同时，我国建议人群献血的最高频率和单次采集量均低于美国和欧洲部分国家。受上述因素影响，国内血浆供需出现较大缺口，数据显示，2019年国内采浆总量达到9201吨，但是实际需求却超过14000吨。

供需缺口将持续推进行业规模稳定增长。受到需求量远大于供给量的影响，我国人均血制品用量以及各类血制品的渗透率均受到了不同程度的影响。此次新冠疫情中，血制品在对危重症患者的救治中展现出了非常重要的作用，间接提高了血制品在医学临床上的地位。随着国内医疗水平与群众健康意识的提升，血制品行业仍将持续保持稳定的增长。Grandview research的数据显示，2017年全球血浆蛋白治疗市场规模为225亿美元，预计2018-2025年行业规模的年化复合增长率将达到5%。亚太地区特别是中国，成为了近年来血浆蛋白行业规模增速最快的地区之一。

行业进入壁垒高，龙头企业不断提高自身市占率。由于采集血浆的高标准与高监管以及对于中游血制品企业的严格监管，我国自2001年起就停止了对于新血制品生产企业的批准进入，因此血制品行业的格局和主要玩家非常的清晰，多数中小血制品生产厂家近年来不断被大龙头收购并购。国内市场中主要玩家包括天坛生物、上海莱士、华兰生物等血制品巨头，2019年CR3占比超过43%。伴随着行业的发展，更多中小玩家将加速退出血制品市场，市场集中度有望进一步提升。

天坛生物浆站数量国内第一，新设浆站稳步增长 。数据显示，2020年天坛生物总计拥有单采血浆站55家，浆站数量位居全国第一，为公司每年的采浆量提供了坚实的基础与保障。近年来由于国家新设浆站数量增长逐步放缓，各大血制品龙头的采浆量增长都比较困难，但是天坛生物依靠绝对的国资背景，在获批新增浆站方面具有较强的优势。2018年天坛生物取得4家新设浆站批文，达到当年国内全部新设浆站的50%；2019年天坛生物取得1家新设浆站批文，同样占全国总数量的50%。

“十四五”重点关注血制品发展，新设浆站数量有望大幅增长。“十四五”以来，国内各省市对于新设浆站均持较为积极乐观的态度，国内新设浆站数量有望迎来新一波增长。从云南省目前的规划来看，拟于2020-2023年期间在昆明、曲靖、昭通、楚雄等共计7个市下属的24个县设立新的浆站。随着新增浆站数量的提升，天坛生物有望凭借自身优势持续拓展新的浆站，进而扩大自身的采浆量与最终成品产量。

3、股价与估值表现回顾

由于天坛生物上市时间较早，因此股价的表现基本和上证指数的变化保持一致，历经了两轮牛市和熊市。

上证指数分别在2007年和2015年达到了两轮高点，带领天坛生物的股价也在同一时期达到顶峰；而2008年的金融危机和2015年下半年熊市使得上证指数迅速下跌，天坛也基本走出一致的趋势。

由于血制品行业多年以来竞争格局明确，行业供给量始终保持非常平稳的增长，整体市场不像其他医药行业具有较强的爆发增长性，行业发展已经处于非常成熟的阶段。

估值方面，近三年天坛生物的估值一直呈现出上升的趋势，这也和2019-2020年核心资产持续发力拉升估值的市场风格偏好有关。截止8月13日收盘，天坛生物的动态PE达到71倍左右，位于历史的较高水平；Wind一致预测显示公司2021年的前瞻PE为63.84倍，也基本处于历史的均值偏上的水平，短期内面临估值调整的风险还是比较大的。

综合来看，短期内由于天坛生物动态PE与前瞻PE均处于历史较高水平，震荡调整的可能性比较大；但公司从长远发展的角度，依托中国生物和国药集团的强大资源背景，叠加“十四五”新增浆站的增多，公司的浆站数量及采浆量都将有所发展，且公司凭借自身的研发优势牢牢掌握细分血制品的生产领先，有望率先实现产品升级

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