最近一段时间，中国的宏观风险骤然升温，投资者一致性预期的担心似乎集中在：去年中国作为为全球供给物资的“世界工厂”（人民币升值）吸引的几万亿外资，会不会在重大政策风险及中美货币政策错位的新变化下流出，从而引发人民币资产的估值塌陷。

除此之外，对于投资者来说，还有三个重要的风险因子值得密切跟踪：

1，一年来最严重的疫情开始出现，变异的病毒让一切又重新不确定起来。新的变异病毒，已经让十余个省市升级为中高风险地区，当前可能是继第一次大疫情得到控制后，一年多以来疫情形势最严峻的时间。据说这次的变异病毒传染性更强（CDC：新冠变异毒株德尔塔(Delta)R0值（即每名染疫者传染的人数)）达8-9），追溯检测更难，因为有大量的无症状感染者。一旦势头进一步蔓延，大范围的封城、封路，停工、停产似乎又不可避免，尤其是刚刚开始恢复的旅游、文娱、餐饮等行业，可能又要遭受第二次重创。这种后果有多严重，仍然不可预知。

2，全球经济“复苏错位”，呈现出与去年相反的态势——欧美经济开始强劲复苏，但中国经济却开始放缓。中国经济在率先强劲复苏一年后，开始出现边际乏力的情形，欧美复苏却进入强劲区间，“错位复苏”形成与去年相反的态势，加上中美关系不确定性加剧，可能会引发国际资本回流发达国家，但政策层似乎还没做好准备。我们以前判断的，由外循环创造的“稳增长压力较小的黄金窗口期”，可能正在慢慢关闭。去年以来疫情防控成功积累起的“国运”，可能正在摆向另一边。

7月PMI指数变化情况：供需双回落，经济动能边际趋缓

3，灰犀牛集聚，房地产债务问题越来越严重，市场预期非常不好，大批债务违约或重组似乎无法避免。去年以来，在经济明显向好的形势下，防风险攻坚战进入真正的攻坚阶段——治理房地产泡沫和债务风险。出台了一系列政策，包括对房企再融资加以约束的“三条红线”等。然而问题在于，中国的房地产业本身就是一个债务型组织，从拿地到开发到销售，无一不是依靠债务创造的资金链，因此与银行紧紧绑定在一起。在这种情况下对房企债务进行如此严厉的手段，本意是消除风险，但处理的过程可能会引发一系列次生风险，甚至可能引发大的债务危机。我在以前的报告中多次提出，金融市场与一般的商品市场不一样，因为前者是一个预期和信念网络交织的世界，“一即是多，点即是面”。那种想在局部拆弹而在全局免疫的做法是不可能的。这个教训，在包商银行和永煤债务的处置中都能得出，前者将整个中小银行的信用评级拉低，同业存单成本上升；后者令整个河南省的信用环境污染。

“三条红线”：剔除预收款项后的资产负债率、净负债率和现金短债比

因此，在疫情冲击重现、经济周期性放缓和系统性风险集聚三大压力叠加的时间，投资的逻辑应该发生哪些改变？如果风险开始集聚，政策层的紧信用思路还会持续吗？如果信用和货币像疫情期间那样同时放宽，人民币风险资产是不是又要集体来一波放水牛市，还是在政策及资本国际流动下加剧市场波动？去年疫情冲击后货币大放水带来的“疫情牛”会不会再现？

情况显然与疫情1.0有很大的不同。但是几个逻辑大概率是成立的：

逻辑1：由于去年积累的防疫基础设施、网格化治理体系、数字防疫技术及经验的不断完善，还有疫苗的普及，此次疫情冲击不会像去年那样大。即使是病毒有了较大的变异，防疫系统仍然能较好的处理。因此，需要降低疫情冲击后果的预期。

逻辑2：紧信用周期可能正在走向尾声，信贷额度管控，广义地方债（包括城投在内的融资平台贷款甚至非标）的管控等在下半年，尤其是第四季度，可能会逐渐放松。因此，需要提高信用放松的预期，下半年的信贷额度有望放松（现在收的太紧了）。

逻辑3：稳增长压力较小的窗口期也接近尾声，政策取向正在从整顿风险逐渐向稳定风险和稳增长目标切换。去年第四季度，防风险攻坚战集中整治房地产风险，到今年第二季度开始整治股市泡沫风险，接着整治互联网和数字资本的无序扩张。在这个进程中，7月1日的特殊节日影响了整个节奏。

需要注意的是，最近对教育、游戏等行业的政策冲击已经提升到了制度性、体制性层面，有些行业的生存状况都会受到根本性影响。由此引发海外中概股的集体抛售，几十万亿市值几天灰飞烟灭。如果这种状况得不到改变，我们的一个深层次担心是：中美之间率先在资本市场脱钩。以后中国企业在海外市场的融资路径几乎被切断。

最后需要注意的是，疫情后中国积累的相对优势正在减弱。去年中国以其特有的治理能力率先控制住了疫情，并在全球其他地方疫情大爆发的情况下，进一步发挥了“世界工厂”的角色，为全球供给防疫物资和日常用品，出口或外循环成为拉动经济的主要动力。有人说这是“国运”，但这国运的背后是瘟疫灾难和任劳任怨的制造业企业。疫情防控体现了我们的制度优势，但是道路自信不应变成道路自负。在新一轮疫情之下，中国与其他国家相比的疫情防控优势正在减少，而且在疫苗普及的情况下，群体免疫可能相对于“网格隔离”更有弹性和韧性。如果疫情成为一种常态，或病毒不断的变异，中国的防控模式可能需要做出调整，以适应后疫情时代病毒与人类长期共存的新形势。

（图源：百度、stocksnap.io、一财，财信）

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