二季度，高景气度的新能源、医药、科技板块表现十分出色，而受利率影响的银行、保险和景气度不好的互联网、教育、地产等板块持续下跌。结构分化十分明显！

之前还有许多基金经理预测2021年结构分化会好转，没想到现在更分化了。

最近基金刚出了二季报，许多基金经理都针对高景气度的板块谈了自己的观点，来看看他们是怎么说的。

易方达·林森：二季度指数震荡上行，但结构分化明显。高增长板块取得了显著的超额收益。整体上来看，市场风格从周期向成长切换，并持续至半年末，赚钱效应只在个别行业存在，其他大部分行业表现平平。

中欧·周蔚文：伴随全球经济确定性复苏而来的流动性收缩预期，犹如达摩克利斯之剑一般始终悬挂于市场参与者的头上。4月之后，美元指数走弱，流动性紧缩的阴云随之散去。国内市场流动性合理充裕。与之相对应，一季度从新能源、医药、TMT等板块中撤离的资金出现回流，市场的风险偏好重回成长类股票，而银行地产等低估值板块再受冷落。

东方红·李竞：行业之间最大涨幅差距近40%。这些现象表明当前市场不是典型的牛市或熊市状态，而是总体处于结构分化的平衡市状态。中国股市从过去那种指数大起大落、行业轮动频繁的状态，向长牛慢牛、结构分化状态转变。

长城·刘疆(今年来第3名)：本基金核心策略为重点把握顺应时代发展、景气度上行态势明晰的方向和板块，精心挑选其中的优质公司重点配置。报告期内，本基金判断新能源车、光伏等产业方向迎来快速发展，景气度有望持续处于上行阶段，同时国内的优质公司在诸多环节已然处于领先地位、投资价值突出，进行了重点布局。

永赢·李永兴：今年以来股票市场出现了较大的波动主要是受利率变化的影响。春节后中美利率都出现较快上升，这使得股票市场的估值出现下降；二季度中美利率都出现明显的下降，这使得股票市场的估值重新出现上升。

行业方面，景气度较好且受益利率下降的成长行业二季度股价涨幅较大，如新能源、半导体等；受损于利率下行的行业二季度股价出现下跌，如保险、银行。

易方达·萧楠：去年我们布局的一些低估值标的业绩表现一般，其中的原因除了市场风格，更多的是公司本身摆脱现有困境的努力还没有出现预期效果。

过多的左侧投资的确会严重降低投资效率，因此二季度我们适当做出了调整，将这类公司替换成估值同样便宜但更具备新增长动力的公司。

零城逆影：萧楠竟然也会关心左侧还是右侧买入，没想到啊没想到。他说的股票应该是美的集团，因为Q2他前十只有一个调仓，把美的换成了招行。

交银·杨浩：市场对标的公司所处竞争优势、商业模型、估值安全边际的考虑，让位于对当下景气度的考虑，成长风格与价值风格的估值差大幅拉大，部分高景气度成长股按照终局估值法快速折现中，走向另一种极致。

我们的反思是中短期交易（组合管理）和中长期投资之间的匹配平衡问题需要优化。我们未来在做好甄选个股标的的同时，会更多地去做行业比较和投资期限比较，提高大型基金的投资效率

零城逆影：杨浩今年业绩也不好，跑输沪深300，他反思可能要根据行业景气度调整行业配置，提高资金效率。不过他Q2前十持仓并没有变化，而且持仓集中度进一步提升了，说明还是在左侧加仓。

鹏华·梁浩：真正让我们业绩落后的，是现在我们仍在持仓的，认为值得等待的公司。这些公司的经营状况和盈利符合我们的判断，甚至部分超出我们的预期，只是，这些公司确确实实不是这个阶段市场最好的资产。

根据景气度投资需要保持对景气的敏感，对景气持续时间的判断和对估值的容忍。景气度背后也确实有一些优秀公司的崛起，但A股市场往往在一年甚至半年时间把未来很久的产业发展演绎到股价之中，对其间蕴含的产业发展中的不确定性丝毫不顾。部分行业的盈利受益于疫情，其业绩和股价在过去得到了催化，之后会开始慢慢回吐。

零城逆影：梁浩在近一年的抱团行情中业绩贼烂，今年来和近一年的业绩排名都是全市场倒数前十名。我在前段时间的文章中分析了梁浩，认为他近一年的投资操作并没有变形，预计应该是市场风格与他的风格不符。

梁浩自己也在二季报中做了分析，难得的写了近1000字，他也认为自己的投资并没有哪里出了问题，选股、调仓、纠错都没出问题。他认为高景气行业并没有那么高的确定性，后续可能会回调。

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睿远·赵枫：我们的组合在新能源等板块上配置较轻，增持了一些低估值个股。面临社会变革和技术的快速发展，在坚持基本价值投资理念的前提下，力争持续提高认知能力，积极把握时代进步带来的投资机会。通过不断的反思、学习和提升，希望我们能够持续进化，以应对形势变化带来的挑战。

零城逆影：业绩不好的时候，有些人认为是市场错了，有些人会反省是不是自己错了。我觉得坚持和纠错都一种能力，这两种能力都同等重要。

中欧·曹名长：今年二季度市场整体反弹，但分化明显，沪深300价值指数下跌5.12%，国证价值指数下跌3.69%；与之相对，沪深300成长指数反弹8.99%，国证成长指数更是反弹13%，价值和成长之间成了跷跷板，分化进一步加剧。

正所谓市场短期是投票机，长期是称重机，所以市场短期的判断其实并不那么重要，重要的是我们能不能选出估值低或者合理（有安全边际），而未来很长时间又有业绩增长的公司。

我们要感谢市场的分化以及企业管理者的付出，因为我们发现这样的公司反而是越来越多的。也就是说目前我们能选到足够多的具有安全边际且较为优秀的公司买入并持有。

而风险方面，我们认为在回避泡沫炒作的情况下，是不用过于担心的。回顾2015年至2016年，在市场经历非常规波动和调整的情况下，规避泡沫化资产也是可以控制风险的。我们认为，未来一年，低估值资产的价值回归将会逐步体现。

零城逆影：曹名长今年年初表现了一阵子之后，业绩又不好了，他居然还是很淡定，感谢市场给了他这么好的投资机会，践行价值回归。这种定力真是让我佩服！

交银·王崇：二季度基金组合整体表现不佳，我们向基金份额持有人表示深深的歉意。我们错过了如新能源等高成长高估值股票的大幅上涨行情，我们一直深刻反思，到底是是自己的研究和认知没有到位，还是市场的定价水平远超过自己固守的投资框架内的买入持有标准。

我们目前持仓这些非热门行业的公司以三四年的视角竞争优势明显，其股价所处的动态估值和当前业绩匹配度较高，并未明显透支未来几年业绩预期，这些估值合理的股票未来几年有望实现较好的年化收益率，其构成的组合也是未来基金实现一定收益率的基础。

展望2021年三季度，本基金继续坚守能力圈，谨慎看待市场热门景气行业的高增长高估值股票趋势加强的投资范式。

零城逆影：到底是市场错了还是自己错了？王崇虽然道歉，但他还是认为自己没错。我也一直比较看好王崇

圆信永丰·范妍：如果以申万风格指数来描述市场的变化，申万高市盈率指数上半年收益率15.12%，位列所有风格指数收益之首，低市盈率指数上半年下跌4.67%，收益率排名倒数第一。而回顾过去20年，高市盈率指数是所有风格指数中表现最差的，2000年年初该指数成立到2021年7月5日的收益率为44%，而低市盈率指数的涨幅是5.97倍。高市盈率本身涵盖了对未来的美好的预期，而通常未来都是比较"骨感"的。

我们试图分析造成这种风格的原因：1、全球通货膨胀走高，但是美联储货币政策极为宽松，如果在这样的情况下收紧本国流动性，本币升值，影响中国出口产业链的健康发展。

2、企业的贷款需求没有预期乐观。导致了资金供需两弱，整体利率水平不升反降。风险偏好在通胀的背景下反而不断上升，我们通常用综合指数（上市公司主业不清晰的被归为综合板块）来衡量市场风险偏好，6月末这一指数处于历史上的极值区域。

3、也正是因为需求偏弱，叠加原材料价格上升，很多传统行业的盈利预期被下修，如家电、工程机械等，资金更容易流向未来行业前景广阔的高估值赛道股。

新华·赵强：我们认为，部分热门板块有泡沫化的倾向，对于当前优秀赛道的高成长公司，市场给与了超过百倍的估值水平，有可能透支未来的成长，一旦市场风险偏好下降或者增长不达预期，将会有较大的回撤风险。

三季度将关注美国退出量化宽松的表态和加息预期的变化，将会影响市场偏好和流动性预期。对高估值的热门赛道，还是要心存敬畏之心，要随时防范可能的调整风险。这些热门板块，大部分公司估值较高，需要精挑细选，找到一些预期差较大，不断业绩超预期的公司；或者还未得到市场充分挖掘的细分市场隐形巨人。

华安·崔莹：我们认为A股是个贝塔（行业贝塔和投资逻辑贝塔）远远大于阿尔法（个股逻辑）的市场，现阶段选对行业贡献超过个股，赛道股的优势是纵向上的的研究复利和横向上的交叉验证。而就市场投资逻辑而言，需要对公司长期天花板、短期景气度（季度业绩）和估值这几个指标权重的不断再平衡，现阶段长期天花板权重较高，而估值权重很低。背后可能反应疫情以后全球还是低利率环境，这意味着大部分行业或者企业中长期增速下降，只有能够维持较高增速的行业或者企业才能享受到低利率带来的估值提升。

兴全·陈宇：本基金继续坚持挑选高景气的行业和公司，期待盈利的快速增长能够抵抗估值的压缩。

广发·林英睿：二季度，成长与价值的收益差异再次来到高分位水平，属于小概率事件范畴。展望下半年，我们认为随着疫苗全面接种，无论国内还是国际社会都会逐步恢复到疫情前状态，流动性更加宽松的可能性较低。随着经济持续向好，低估值行业可能表现更好。

景顺长城·刘彦春：全球经济走出疫情、逐步复苏仍然是下半年最主要的基本面。各行业复工进度会有差异，某些领域会出现暂时的供需失衡，阶段性混乱过后，一切总会回归常态。我们仍然需要关注美联储流动性回收节奏，利率和汇率的波动可能会对市场整体，特别是高估值领域造成一定冲击。我国货币环境也有边际收敛的可能，资金面维持现有宽松局面难度较大。实体经济融资收缩最快阶段已经过去，未来市场风格有望逐步走向均衡。行业景气容易判断，难点在于股票定价。我们需要不断学习、理解产业和股票市场，同时也要保持冷静，在行业景气、长期格局和估值约束中寻求平衡。市场总会有波动，风格也时常切换。

景顺长城·杨锐文：市场为更长远的美好愿景付出了更高的溢价。部分公司的估值透支了未来5-10年的空间，这种远期透支的模式总会有尽头。长期稳定的增长只是理想中的模型，实际经营过程中会有各种波折，极高的估值（百倍以上）的风险是一旦遭遇波折则会面临戴维斯双杀的局面。

嘉实·谭丽：我们在组合构建中，在潜在成长（反转）、低速成长以及稳健成长这几类资产中做配置，回避急速成长是因为估值完全没有安全边际可言，2季度我们增加了估值合理偏低的中小盘的稳健成长标的，这些标的主要在电子制造、机械制造等行业中。

南方·蒋秋洁：从归因看，今年市场表现出比较强的追逐同比利润高增长的偏好。在流动性相对充裕，核心资产估值整体处于历史高位的环境下，市场选择用高增长去平抑高估值的潜在高波动。

对于市场估值何时回归，一方面取决于市场整体的流动性情况，一方面取决于行业景气的相对强弱。目前不同行业间的估值分化较年初更为明显，如果未来行业间的景气强弱发生变化，估值分化也会相应调整。

上投摩根·李德辉：本基金今年以来表现相对较弱，回顾原因是我们投资方法论中对企业护城河考虑较多，对短期景气度赋予权重较低，该方法论在今年市场表现较弱。所以我们适度调整策略，兼顾护城河和景气度，争取下半年能适度改善基金绩效。

目前高景气度的资产普遍估值更贵，估值需要看22年及以后的盈利增长。我们认为这种困境短期较难解决，所以需要甄别不同景气资产的增长久期，如果增长久期是3-5年，大体上目前高估值能消化，但是如果景气周期只有半年到1年，目前高估值是有较大风险。所以我们需要在不同高景气资产中择优选择。

东方红·韩冬：一段时间以来，股价的主要上涨逻辑似乎收敛为“优质+景气”，甚至单一的景气度驱动。估值的快速扩张之后，一批股票已经透支了较多的远期回报，隐含的投资收益率已经达不到我们的标准。我们认为从价值的角度，股票的涨幅很难长期偏离它的实际业绩增速，估值扩张带来的投资回报很难持续；从交易的角度，一个公司在短期内很难发生重大的基本面变化，股价的大幅下跌孕育机会，大幅上涨则积累风险。

宝盈·肖肖：二季度，市场整体延续上行态势，本基金表现不佳，跑输基准；相较于行业景气，我们更为关注不同标的的差异化能力及其所带来的持续成长能力，所持有标的未能获得市场认可。

面对不期而至的至暗时刻，我们时刻反思对所投资标的商业模式、组织文化等所塑造出的竞争优势的理解是否正确，对所投资标的的发展前景是否充满信心。概率优于赔率仍是我们目前侧重的价值选择。

南方·毕凯：在低利率的环境下，现金流折现的估值框架下上市公司的价值更加“远期化”，新老经济上市公司估值呈现历史上罕见的两极化态势，资金对于可预见的近期现金流价值兴趣下降，对于非常远期的潜在现金流寄予了很高的期望。

在新的监管环境下，我们要不仅仅需要关注企业在发展中自身或取经济利益的能力，同时要更加关注企业为社会带来的综合效益，“社会友好”型的企业在中长期更有望脱颖而出，获得更广阔的成长机遇。

招商·贾成东

零城逆影：贾成东在季报中没写啥干货。但是他的持仓透露了他的观点。作为景气度风格的代表性基金经理之一，贾成东今年业绩反而表现不太好，今年以来跑输沪深300。究其原因，主要是配置了银行、家电等...他先前看好的新能源，反而没拿住。

一方面说明，做景气度投资其实是很难的，高手也会有判断错误的时候；另一方面，是否也说明目前投资难度很大，景气度的基金经理有较大分歧。

南方·章晖：下半年的主要风险仍然在估值模型的分母端，虽然我们认为海外长期有效需求不足并不支持长端利率维持在较高水平，但如果大宗商品价格等超预期的上涨仍有可能带动利率水平上升，对目前估值水平较高的成长股带来风险。

结语：综合来看，大部分任职时间较长的基金经理，普遍还是认为高景气高估值的股票难以持续。年轻一些的经理，则更愿意追景气度。

我个人也是倾向于认为高景气度板块有风险，预期打的太满了。如果是2019年、2020年，还可以追一下，现在已经涨太多了，估值太高了。

我看了很多160多篇二季报，以上是我摘录的基金经理对于高景气行业的观点，下篇我还会更新一些基金经理对其他行业和板块的观点，比如互联网、中小盘、医药、新能源等等，欢迎大家持续关注我的微信订阅号（lcnylc），建议设个星标，以免错过推送。

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