风险提示：

1. 围炉中国（美元基金）及围炉投资旗下人民币基金相关账户截至2021年7月23日累计持有金界控股1569万股，内容可能存在偏向性。

2. 内容所涉及的分析很可能是错误的，即使是正确的，股价依旧可能继续大幅下跌。

3. 柬埔寨新冠疫情可能持续数年，且柬埔寨属于新兴国家，可能存在政策或政治风险。

4. 文章主要目的用于学习交流，不构成投资建议，根据此文买卖股票的风险自行承担。

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一、博彩税

我们先从博彩税说起，柬埔寨目前的博彩税为收入的3%，新博彩税实施后贵宾业务博彩税4%，中场业务7%。新加坡是贵宾业务15%，中场业务25%，而澳门均为39.2%。我们来看看柬埔寨和澳门的博彩税率差带来了怎样的经营优势。

以娱乐场最常见的游戏百家乐为例，娱乐场的净赢率约为投注额的3%，在澳门扣除博彩税后娱乐场收益约1.82%，而金界控股扣税后收益约2.85%。澳门为避免恶性竞争规定给博彩中介的佣金上限为1.25%，而在金边独家经营的金界返佣给某博彩中介超1.9%。澳门中介机构通常返给中介人或赌客0.9%左右的佣金，而金界的返佣超过1.4%。也就是说，在澳门开设娱乐场的收益率不如金界的中介机构，澳门博彩中介的收益率不如金界的中介人，豪客在金界通过返佣也会提升赢率。这些细微的差距，经过大量投注流水后将变成一笔巨额的收入。这也就是为什么澳门四大博彩中介（澳门市场份额超70%）都已进驻金界以及众多豪客选择金界投注的重要原因。

二、柬埔寨

看明白税收对金界的影响，那再来看看金界所处的国家。围炉中国（美元）基金是在16年12月至17年6月份首次建仓金界控股，我们在16年-19年间先后7次调研柬埔寨。柬埔寨2020年的人均GDP相当于中国2004年的水平，并保持着7%左右的增速，整体给我的感觉和当时的中国也差不多。由于低廉的劳动力成本，以金界的荷官为例，人均工资300美金/月，而澳门娱乐场荷官2500美元/月，差距达七倍。越来越多的劳动密集型企业选择柬埔寨，再加上柬埔寨人口平均年龄仅有27岁，这种优势我们认为疫情过后会还会延续。

柬埔寨的旅游资源和体验也是非常不错，国际游客数量不断增长，2019年国际游客数量达660万人次，其中中国游客数量250万人次，柬埔寨政府预计到2025年仅中国游客数量将超过500万人次。旅游业的增长以及人口红利，是金界业绩稳定增长的支撑。

另外，柬埔寨通用且可以自由兑换美金，这对于旅游以及投注都带来了极大的便利。

三、金界控股

金界控股从1995年开始在柬埔寨经营娱乐场，2006年10月在香港上市，早于澳门六大博彩公司，公司实际控制人曾立强及主要管理层来自马来西亚。金界在柬埔寨首都金边200公里范围内拥有不可撤销的博彩独家经营权，独家经营期限到2045年届满。曾主席1990年前后跟随马来西亚政府前往柬埔寨支援经济建设，早期从事天然气业务。93年正式成立的柬埔寨王国急需恢复经济，决定发展博彩业，94年金界通过国际公开招投标获得柬埔寨博彩经营权。

围炉从17年至今和金界管理层保持了良好的沟通，17年NAGA2开业我们和曾主席做了交流，金界的管理层结合公司发展情况给我的感觉，1、拥有国际视野，运营规范。2、理性，公司发展务实、稳健。3、良好的经营氛围，管理层关系融洽，友善。是我接触中比较满意的管理层，让我感觉真诚，踏实，不迎合。

在17年和曾主席交流中，我们就得知金界在考虑建NAGA3。只是曾主席表示金边的地价目前堪比北上广，另外希望通过观察NAGA2的运营情况，来确定更合适的时点。我们都没有预想到，不到两年时间，NAGA2就处于满载状态，19年金界就决定建设NAGA3，并计划2025年完工。我们16年第一次去金界调研，通过携程以及每晚酒店前台了解到，金界几乎都是满房状态，这是我们充满信心的重要原因，柬埔寨高端酒店的缺口依旧是巨大的。除了中国市场，金界所覆盖的东南亚人口就超过6.5亿，在NAGA2开业前，金界主要就是依靠东南亚市场。我们相信NAGA3的开业依旧可以延续辉煌，只是现在因为疫情的原因，可能会推迟数年。

四、财务状况

金界控股，2018年净利润3.9亿美金，2019年5.2亿美金，2020年受疫情影响，依旧实现了1亿美金利润。同期远好于澳门，因为金边除了旅游业还有众多其它产业的常驻人口。金界上市以来累计净利润23亿美金，平均分红率61%。21年3月至今金界控股处于停业状态，归还21年到期3亿美金债券后，金界账面现金约3亿美金。每月运营成本可以控制到1000万美金，无收入状态下可支撑30个月。也就是说如果金界接下来30个月不开门且没有新增贷款，公司会有破产风险。加上金界NAGA1和NAGA2的资产以及独家经营权的商业价值，几乎没有可能同时满足这两个条件。

我们再来看看运营效率，金界控股的总资产回报率24.17%，高于澳门平均水平50%以上。以NAGA2（含步行街）为例，总投资7亿美金，开业回本周期2.5年，同期在澳门开业的娱乐场需要5年以上回本（不考虑疫情）。

五、公司估值

2021年7月23日，金界控股市值34亿美金，对应2019年PE6.5倍，EBITDA4.9倍。我们假设2024年恢复至疫情前的业绩，之后营收并同步于东南亚平均GDP增速6%，这笔投资就将给我们带来丰厚的现金回报。2019年金界的总赌收17亿美金，不到澳门的5%，我们认为未来十年，柬埔寨以及金界的发展有可能会超预期。

最后，无论疫情如何反复，我相信人类终究会战胜疫情。

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