核心观点：1）经济回落但韧性仍存，基建投资三季度或将企稳。基建投资今年以来持续低迷，主要系地方专项债发行速度低于预期所致，随着三季度专项债的加速发行，基建投资有望企稳。我国经济下半年依然存在回落压力，但投资消费出口各项均有不同程度的韧性所在，我们维持经济运行节奏仍将是缓慢回落而不失速的判断；2）货币流动性或将逐渐收缩，通胀风险并未解除。4-5月份货币流动性表现相对宽裕，但从下半年看，由于政府专项债的加速发行以及到期债务的规模缩减，预计货币流动性或将边际收缩。此外，通胀问题也是下半年货币政策所关注的重要变量，我们依然需要警惕可能出现的超预期通胀风险；3）海外疫情即将实现全民免疫，美联储Taper将是下半年最大风险。从海外看，欧美经济体的经济恢复仍在进行当中，疫苗接种普及率进一步上升。经济约束消除后，欧美经济有望进入进一步冲高阶段。美联储方面，尽管6月份议息会议依然维持宽松态势，但美联储官员对通胀的态度转向警惕，美联储何时宣布Taper将是下半年海外市场面临的主要风险；4）市场预计保持震荡，公司业绩决定个股走势。展望三季度看，经济的低位震荡运行依然是趋势，货币政策收紧幅度预计相对有限，海外方面，美联储taper的信号将在三季度释放，但在美国通胀没有出现持续的超预期或者国内经济没有出现快速回落，市场预计仍将维持震荡的格局。对我们而言，更为重要的是需要对公司中报业绩进行细致的跟踪，未来市场更多还是以结构性机会为主。

数据点评：5月份，宏观经济较上月继续缓慢回落。需求端，房地产和出口依然是需求的主要支撑，但景气度在边际下滑，制造业和基建变现持续低迷。消费数据当中地产产业链及疫情后周期板块有所走强。社融方面，本月非标融资收缩有所放缓，政府债券发行提速，为社融提供了主要的增量支撑，同时表内企业中长期贷款依然维持快速增长，在非标收缩背景下，部分表外贷款加速转向表内。海外方面，欧美经济继续回升，美联储对通胀态度逐渐转向谨慎。

l 投资操作：我们认为2021年的3-4季度将是近年来最复杂的两个季度，海内海外相互纠缠，国内政策收紧放松难以确定，唯一确定的是国内经济已走入缓慢的经济衰退周期，在这个周期里，股市难以出现大幅的下跌，大概率走震荡行情，结构性机会将会和结构性风险并存。从投资的角度来讲，我们仍将是严格按照上市公司业绩增长的质量和速度作为依据，严格挑选股票进行投资

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