全球宏观经济：

2021 上半年，全球经济发展总体向好，各国经济发展与疫情控制以及财政货币政策有着直接的联系。一季度，中美领衔全球 经济增长；二季度，欧洲经济强势复苏。在新兴经济体中，印度 一季度经济规模重返世界第五，但二季度受疫情影响巨大；作为 G20 成员国，土耳其通过外贸和制造业的拉动，实现了 7%的增 速；越南在东盟成员国中表现最为抢眼，一季度同比增长 4.48%；俄罗斯经济复苏明显，在 3 月份触底反弹。

 由于通胀严重、就业情况转好，下半年美联储货币政策将出 现转向，最快将在今年四季度减少购债规模。随着“禁足令”的 逐步解除，欧洲经济将在下半年保持强势增长，但通胀问题同样 严峻，相较而言英国央行更有可能先于欧洲央行在明年缩减购债规模。受疫情影响，奥运会的东京赛场将不允许观众入场，被日 本各界寄予厚望的奥运经济效应将大幅减弱，日本今年的经济前 景十分堪忧。印度受疫情影响严重，且接种率较低，医疗实施落后，有可能在下半年爆发新一轮疫情，对经济影响持续存在。俄 罗斯政府近年来高度重视非能源产业发展，增强了经济源动力， 下半年经济将继续走强。东南亚各国受疫情影响严重，下半年将继续出现封国情况，严重影响经济复苏进程。

由于去年基数较低，今年绝大多数经济体都将实现经济正增长。下半年需要重点关注美联储政策转向以及德尔塔毒株流行趋 势。此外，今年全球各国高度重视“双碳”问题，未来绿色经济 将成为 21 实际全球经济新的增长点。

国债期货：

上半年国债期货价格筑底回升，市场乐观情绪逐步体现，国债期 货市场成交与持仓规模连续增长，在机构入市的背景下，国债期货风 险对冲与多头替代需求不断增加。从基本面角度来讲，年内国内经济预计前高后低逐季下降，边际 增速也将逐步回落，这也是我们看好国债期货走势的重要因素。从近 期公布的数据来看，国内经济在边际增速下行的同时，仍然保持了较 强的韧性，这决定收益率的下行将是较为缓慢的过程。6 月份处于高 位的大宗商品价格出现结构性分化，下半年国际大宗商品价格有望高 位回落，市场通胀压力将随之缓解，物价对债市的负面影响逐步减轻。

从政策和资金面上来看，目前国内货币政策大幅放松和收紧的概率均 较低，政策环境处于稳定期，金融层面“稳货币+紧信用”的政策环 境有利于利率品种，稳定的资金成本和政策预期将促使市场加大利率 债的配置规模。从利率债发行融资来看，上半年利率债发行规模放量 不明显，地方政府专项债发行节奏较慢，在专项债发行与管理进一步 趋严的情况下，我们对于下半年政府债券发行压力并不担心。从国内 外相对配置价值来看，随着上半年全球经济逐步复苏，各国债市收益 率陡峭化程度进一步提升，从而对我国国债收益率形成一定的向上压 力，但是国内外利差水平仍然为国内债券提供了较高的安全垫。我国 国债市场的相对配置价值和吸引力仍较为明显。

 我们认为，随着经济层面增长放缓迹象逐步显现；大宗商品价格 上涨引发的工业品端通胀逐步见顶；央行稳定资金面的意图更加明 确，利率债总体仍可保持乐观。市场前期担忧的货币政策空间收窄， 财政政策作为主要对冲手段，以及政府债券发行增量等因素对市场的 影响较低。我们维持对于年内 10 年期国债收益率水平运行区间 2.8%-3.3%，5 年期国债收益率水平运行区间 2.6%-3.1%，2 年期国债 收益率水平运行区间 2.5%-2.8%的判断。交易上，我们建议配置型资 金耐心持券或者通过国债期货进行多头替代，交易型资金避免追高， 可等待市场调整买入机会，紧跟波段逢低买入。

股票期权及股指期权：

2021 年上半年，指数总体呈现震荡回落走势，指数波动率一路下 行，波动减弱，趋势性特征不明显。截至 6 月 30 日，上证 50 指数半年 跌 8.35%，回到 3300 点附近，沪深 300 指数跌 3.66%，回到 5000 点附 近，指数仍然维持宽幅震荡的走势，从基本面看，央行对于货币政策维 持中性偏紧的格局，此外，人民币大幅波动以及过高的估值导致了指数 走势较为疲弱。

综合来看，下半年内外环境仍然具有相对不确定性，但美元重回贬 值趋势，人民币重回升值态势支撑指数，利好 A 股走高，外围股市出现 顶部特征利空 A 股走势。这些因素仍将在下半年对股票指数构成较大影 响。资金面方面，资金面维持稳健的格局料难以改变。此外，沪深 300 及上证 50 指数估值水平已经到达历史高位，处于较高的危险区间，这 意味着估值进一步走高的空间有限。总体来看，指数多空因素复杂交 错，指数料将维持高位震荡格局，下半年我们预计股市将走出探底回升 的走势，投资者应注意把握回调后的做多机会。

期权策略方面，方向上，股票指数下半年有望出现探底回升的走 势，操作上可以在震荡区间上沿逢高做空，在下方强支撑位逢低做多。方向策略方面优先考虑买入虚值认购期权策略。从波动率方面看，6 月 末波动率仍处于较低位置，回到 18%以下。下半年我们判断波动率总体 仍将维持 15%-30%区间震荡，鉴于波动率回到年内低位，波动率策略方 面建议以做多波动率为主。中期来看，由于指数估值水平已经处于历史 较高区间，继续上行概率较低，若指数出现上涨，亦可以考虑逢高布局 备兑策略、单边卖出认购期权，买入或者卖出宽跨式策略。

全球大类资产配置：

经济增长与通胀预期的此消彼长仍将影响下半年大类资产走 势。上半年美国通过大规模经济救助计划后，还通过 6 万亿的基础 设施建设计划，以此刺激经济增长。受此影响，美国经济数据总体 表现较好，市场预计美国经济复苏概率增加，推升工业类大宗商品 及原油走势，同时，欧美股市因此亦受到提振。但与此同时，海量 的货币流通使得通胀预期升温。CPI 走高，贵金属上半年出现较大幅 度上涨，虽然 6 月出现回落，但通胀预期仍然可能在下半年重新抬 头。在疫情控制方面，疫苗接种快于预期，但由于印度疫情加剧扩 散，全球疫情仍有反复，这对于后市经济增长前景构成了不利影 响。市场对于经济复苏的预期有所降温。上半年，中长期美债收益 率高位回落，欧美股市虽然上涨，但趋势上维持高位震荡的概率升 高。从中长期看，国际政治方面并不太平，中欧中美政治争端仍有 可能继续发酵，带给黄金支撑，美元 3-4 月出现较大幅度贬值，6 月 末回到 92 附近，下半年美元走势具有较大不确定性，美元恐维持疲 弱的走势，这也将使得全球大宗商品整体继续维持强势格局，工业 品受到经济增长放缓出现一定程度回落，但后期有望再次回升，出 现强势走势。

从中长期来看，下半年资产波动有望加大，美联储货币政策走 向较为关键。下半年我们依旧看好大宗商品走势，重点关注原油、 铜及黄金。大类资产配置方面，下半年建议重点做多大宗商品。做 空美股指数如标普 500 指数。

航运市场：

上半年运价持续攀升，出现了多年未遇“一船难求成常态”的行情。下半年市场依然总体向好，但是运价波动将会大幅加剧。

国际集装箱运输市场受疫情和苏伊士运河堵塞事件等“黑天鹅”事 件影响，欧洲、北美、亚洲、南美、非洲等各港区出现持续拥堵，一舱 难求，甩箱频发，运价出现多次跳涨。下半年是集运市场传统旺季，舱 位供需矛盾将进一步加剧，但运价已经处于严重虚高水平，期间存在阶 段性回调的可能性。

国际干散货运输市场一度创近 11 年最好行情，主要原因包括新船 下水量较少、需求旺盛、船舶周转率大幅下降、船舶运营成本上升、美 元通胀严重等。

下半年市场将维持高位震荡行情，与各国政策调控、经济复苏、防疫情 况、天气状况有关。国内干散货运输市场出现冲高回落的走势。5 月之前，国内经济复 苏明显，一季度 GDP 同比增长 18.3%，国内工厂率较高，对原材料需求 旺盛，运价持续上涨。5 月之后，环保和安全等级提升并推出稳价保供 措施，上游贸易商出货积极性较低，下游用户观望情绪较浓，以长协煤 补库为主，货盘偏少，运价持续下降。下半年运价出现连续大幅跳涨行 情的可能性较低，会在一定区间内波动。

商品期权：

今年上半年我国期权市场再度迎来扩容，6 月 18 日大商所上市棕榈 油期权，6 月 21 日上期所上市原油期权。至此，目前我国场内的商品期 权总数共达到 20 个。截至 2021 年 6 月 30 日，2021 年商品期权市场 1-6 月总成交量累计达到 8936 万多张，同比增长约 151%，累计成交额达到 1149 多亿元，同比增加约 190%， 6 月底总持仓量达到 257 多万张，同 比增加 34.4%左右。今年上半年商品期权成交量同比放大主要是我国期 权品种上市速度加快。此外，除了新品种带来的期权成交量增速加快。今年上半年商品的大牛市也使得期权市场活跃度大幅上升，投资者风险 管理的需求也迅猛增加。在波动率方面，今年上半年大宗商品波动剧烈，各个品种历史波动 率均来到历史高位。受此影响，商品期权隐含波动率也都飙升至历史高 位，不少品种隐波甚至达到 50%以上，居高不下，临近年中才有所回落。展望下半年，不少品种期权 09 合约还有一个月到期，期权时间价值流逝 加快，期权价格也变得便宜。买卖双方博弈力度将加大，预计隐含波动 率有望继续抬升。随着期权主力合约变更至 01，期权隐波或将开始逐步 回归正常区间。操作策略上，对于投机客户，09 合约短线建议做多 Gamma、Vega。单边投资者可构建价差策略，注意控制好仓位。重点关注化工、黑色期 权品种。随着期权主力合约变更至 01，此时建议投资者开始空 Vega。对 于下游的企业客户，可根据企业库存灵活构建卖出宽跨策略，在高位震 荡行情下，赚取权利金收益。对于上游的企业客户，则可逐步卖出看涨 期权进行套保。

中国宏观经济：

我们认为内生经济周期年中转向，下半年经济压力将大于 上半年，主线逻辑仍是房地产和外需。预计四季度 GDP 增速将 回归潜在增速附近，全年 GDP 增速为 9.5%左右。长期方向仍向 上至 2023 年，经济承压阶段将在明年上半年结束，因此不必 过于悲观。通胀越过年内高峰，开始进入持稳阶。货币政策维 持总体中性局部宽松的节奏，流动性政策可能性仍大于价格政 策。财政政策强于上半年，对基建支持力度上升。此外疫情应 该向将继续减小，但地缘政治博弈仍需要关注。商品期货焦点 在工业品价格方面，预计震荡走势为主，同时警惕出现调整。

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