一、前言

近期海康威视一直保持着高位震荡格局，我们再次梳理了海康的目前基本面的几个要点，包括公司盈利运营能力、竞争格局和行业未来发展等，我们认为对长期持有海康的投资者而言，依然值得持有，海康地位也难以被颠覆。

海康威视成立于2001年，于2010年在A股上市后一直是匹大白马。公司是全球知名的安防厂商，业务主要为安防监控设备的生产销售、安防整体解决方案的制定和实施，产品涉及视频监控数字化、网络化、智能化的研发和系统解决方案提供和落实。公司已连续7年蝉联视频监控行业全球第一，在A&S《安全自动化》公布的“全球安防 50 强”榜单中，公司连续3年蝉联全球第一。

我们认为市场低估了海康威视在AI与智慧物联的能力、布局、潜力以及领导地位。多年持续研发投入，人员的快速扩张，下游碎片化定制化的市场决定了海康已经树立了更深的护城河，并有望在AI时代大放异彩。供应链去美国化进一步提高核心竞争力，我们继续维持原有估值，预期海康2021年实现净利润约155.66亿，同比增长约13.80%，考虑到萤石和创新业务的日益壮大且开始盈利，公司少数股东权益将有所增加，预期归母净利润约为154.32亿元，同比增长15.28%，EPS约为1.66元人民币。对应目前约61元股价，PE约为36.75倍。长期给予海康未来五年CARG25%、永续4%增速，对应估值PE约为39倍，每股估值71.8人民币。

从2021Q1看，公司重回高增长轨道，背后是海康威视在多年增长稳居安防摄像头全球龙头之后，进入视频人工智能赋能百业的广阔天空的体现。传统安防企业插上AI翅膀之后，将不再局限于安防领域，而是能渗入到各行各业，而这个新的赛道，将会比以往的安防市场广阔几倍甚至数十倍。

海康威视是以视频技术为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，业务聚焦于综合安防、大数据服务和智慧业务。经过二十年视频技术领域深耕，通过构建开放合作生态，为公共服务领域用户、企事业用户和中小企业用户提供服务。随着公司感知平台、数据平台和应用平台的积累沉淀，毫米波、远红外、X光、声波等感知技术的加入，公司将进入又一个增长新周期，迎来业绩增长的第二曲线。

我们认为公司的长期核心价值主要是：

软件服务提升产品附加值，智能摄像头等单品硬件产品ASP提升。

优化整合客户资源，解决差异化痛点，

通过复用解决方案，实现规模效应增强，降本增效显著。

公司创新业务多点开花，特别是智能家居业务及机器人业务增长迅猛，比如热成像、汽车电子、毫米波、消防产品、存储产品、X光监测设备等业务横向扩展，收入占比持续提升，为公司成长增添新动能。

二、公司经营情况

海康威视收入和利润规模增长稳定，明显好于同行业公司，安防龙头优势明显。

公司2020年实现营业收入635.03亿，同比增长10.14%，归母净利润133.86亿，同比增长7.82%，资产和业绩表现健康平稳，疫情后经济逐步走向复苏背景下，2021年一季度业绩超出了我们预期，实现营业收入139.88亿，同比增加48.36%.

从业务层面看，前端产品仍是公司业绩的主要来源，但结合公司近几年数据看，前端产品占总营业收入比例呈逐年下降趋势，相应的创新业务占比却在逐渐提升，可见海康威视真正的增长是创新业务。

海康威视的毛利率，净利率基本没有变化，毛利46%，净利在21%变动，反映了公司运营管理水平一直比较稳健。

现金流2020年同比增加，主要是销售回款的增加，进入一季度，我们看到了海康威视重回高增速。

三、未来空间

经过二十多年发展，以数字视频监控系统为代表的传统安防行业已经逐步进入成熟期，市场的主角换成了以海康威视、大华股份等国内品牌为主，近几年随着AI技术的成熟，“安防+AI”的新安防，立马打开了一片新天地。

从增量上来看，传统安防企业正横向拓展以视频为核心的物联解决方案，逐步推进创新业务，实现快速增长。安防龙头凭借计算机视觉应用开拓新市场，安防行业的边界早已逐渐模糊，从传统的公安、交通、楼宇的视频监控，到新兴的消防、智能家居、AGV、无人机、汽车，AI给传统安防插上了腾飞的翅膀。

海康作为全球安防龙头，基于原有竞争力基础——视觉感知，具有强大的横向业务开拓的能力。在2019年安博会上，我们也了解到海康的很多产品都被赋予了AI功能，而且公司在AI战略起步早，在硬件和技术的综合实力上有优势，而且目前海康能够不断地拓展新兴业务和新产品，将打开进一步增长的空间。

举个例子，旧安防下，海康的某制造业客户A，一直以来，海康是与A公司的保安部门打交道，从最开始的安装视频监控，后期维修，最多再加上２－３年的产品更替。新安防下，海康不再仅限于与A的保安部门打交道了，海康可以为其人力部门安装考勤打卡器，提供消防报警方案，还可以深入公司生产线，为其提供生产流程中的一些人工智能解决方案，如海康此前已经帮客户做的轮胎质量检测方案，可以帮客户的产品轮胎识别人眼不能识别出来的细微瑕疵（如裂缝），不仅帮客户提升了效率、降低不良率，节省了成本，也进一步提升了客户粘性，对于海康这个渠道铺设最广的龙头而言，这些已有客户的增量市场就已经有不错的增长空间。

从存量替换需求来看，行业需求正在经历技术升级，例如交通订单需求从简单的视频向智慧城市发展，普通监控摄像头升级为识别、感应等多功能摄像头等，这些需求导致对于技术更优、研发投入更多的头部企业（海康大华）更加受益，从而带来市场份额的提升。

旧安防时代，视频主要是看得清，核心功能是记录，但新安防时代，尤其是在5G来临后万物互联更为普遍，视频需要做到看得懂+连接，核心功能是赋能，即要赋予机器AI功能，而且如此一来，也可实现差异化竞争，相较传统安防时期的同质化，新安防下，行业竞争激烈程度可能得到缓和。

然而安防AI普及化仍需时间，一方面，客户有支出预算，但更重要的是安防行业碎片化的特点，决定了其各行各业，不同客户个体需要不同的解决方案，因此AI普及很难做到规模化，必须一步一步来，绝非一朝一夕之事，有业内人士甚至认为有可能需数十年的路要走。

综合来看，AI赋能之下，安防行业打开了新的空间，无论是存量替换需求，还是新领域的增量需求，视频感知能跨越的领域越来越广，想像空间也越来越大，而海康近几年早已加大布局（AI等人才的招纳，生态的打造，大数据公司的转型，由卖产品向方案解决商角色的转变等等），未来会有不错的优势。AI赋能让海康打开了依赖政府安防投资的天花板了，因为千万企业对视频认知的的需求是汪洋大海。实际上从2018年开始，EBG就一直保持高速发展，只不过之前由于PBG规模过大，增长不够显眼，但从2020开始，EBG全面超越PBG，这已经奠定了海康重回高增长周期的基础。

四、行业竞争格局

大家共识AI必将成为革新众多行业的利器，而拥有海量数据的视频监控领域，成为AI天然施展拳脚的最好场景之一。

随着5G时代即将来临，伴随着AI+安防的不断落地，安防行业的边界不断在扩大，目前安防正在融入物联网并成为其中的一环，我们认为视频物联是未来物联网未来最重要的数据入口之一，下游需求扩张至数万亿元，新需求源源不断地涌现，如零售、医疗、教育、金融、工业、物管等等都具有极大的应用空间。

而且根据艾瑞咨询的测算，当前全球AI摄像头的渗透率仅5%，因此未来空间仍很大。对于近万亿的蓝海市场，尤其视频这么重要的数据来源和接口，自然引起了众多巨头和创业公司的参与。

例如商汤、旷视、云从、依图已经成为人脸识别领域的“独角兽”。华为依托5G和ICT的能力，早在几年前已经瞄准视频监控领域，意在布局智慧城市解决方案。阿里也发布城市大脑解决方案，建设以云计算、人工智能为支撑的城市大脑，提高城市综合治理能力和公共服务水平，以力求在安防市场中占领一席之地。

但海康威视是最早转型的，近几年的研发投入也是非常多，我们认为海康不再是一家硬件企业了，其软化进程也非常明显，大数据、AI能力并不输头部竞争对手，而且海康还有很强的渠道能力，从这两个季度的成绩来看，一旦行业出现拐点，海康也大概率是先冲出重围的那一批，未来依然很可能是龙头。而且小厂商在不断退出，以海康为首的头部企业大概率会收割这些小厂商的市场份额。

海康难以被颠覆也是因为有着强大的护城河

第一、历史上的规模效应和有效定制构建的成本优势

由于公共安防领域的巨大项目体量，海康作为市场份额绝对领先的厂商，在供应链和研发摊薄上产生了明显成本优势，这一点从海康毛利率一直远远高于大华股份也能看出来。而现在传统安防领域增速出现下滑，新参与进来的无法快速扩大规模降低成本，这就使新入者在成本上又非常难以赶超海康。

另一个方面公共安防领域由于需要覆盖的场景非常复杂，在这个过程中，需要做大量的软硬件定制化适配工作。通常我们认为定制化是最差的商业模式，但在安防场景下，场景虽然碎片化，但却是可复制的。而可复制的定制反而会逐渐收敛成为平台能力，这就是“有效定制”。当这种有效定制积累到一定程度，就会成为新进入者难以逾越的鸿沟。而当这种有效定制进一步延深到企业私域场景，这个鸿沟会越来越大。

第二、AI时代的数据和场景化优势

真正能够拉开行业间差距的是如何把算法进行场景化，工程化，产品化。

而这个赛道反而是强者恒强，不存在弯道超车的逻辑。因为这个模式的核心是面向不同场景的海量数据获取和场景调优。谁能够适配更多的场景获取更多的数据，谁就更有优势。这恰恰是海康历史上最大的遗产。

第三、海康强大的研发能力

公司研发费用占比连年增长，从2017年的7.62%提高到2018年的8.99%、2019年的9.51%、2020年的10.04%。海康威视表示，技术创新是海康威视生存和发展的主要经营手段。未来，公司将继续坚持以技术创新为驱动，赚技术创新的钱。

市场对海康的担忧更多的是来自华为的压力。

为什么大家十分关注华为进入安防领域呢？我认为一方面是华为的迅速发展，市场担心华为的介入，会威胁到海康的地位，另一方面是因为海康中有很大一部分的芯片是华为海思提供的，如果面临同业竞争的话，这部分芯片会不会成为华为遏制海康的杀手锏？

但这部分考虑更多是媒体猜测，华为是否会通过芯片遏制海康的发展，这个显然没必要，过去海思之所以发展迅速，正是得益于海康大华等天量级的订单需求，带动了海思不断升级迭代，所以华为没必要那么做。海康对于芯片同样有自己的布局，虽然海康认为公司自身投入研发芯片并不划算，但同样通过关联关系与富翰微结成同盟。除了富瀚微之外，2017年，海康投资9800万元收购了联芸科技41.63%股权来大力发展生产SSD芯片。2019年年底前联芸科技已经累计实现了SSD主控芯片超过500万颗出货，成为继MARVELL、SMI之后全球最大的SSD主控芯片供应商，也是中国唯一一家能够实现大规模量产的SSD主控芯片提供商。

所以我们认为，华为虽然进入安防领域，但更多的是打造平台，不擅长碎片化的场景服务，而且也不是华为的核心业务，因次没必要过分担心，就如华为进军汽车市场一样，华为多从重申不造车，只是提供服务，安防领域也是如此，二者的关系应该是各有侧重又有关联。

五、公司行业信息

最新安防招投标数据 

根据中信证券统计，2021年1~4月，政府安防项目招标及中标累计金额分别同比+83%/+46%，虽然招中标数据前一季度快速上升一部分是因去年疫情下低基数所致，但4月数据显示，目前依然维持20年H2至今的改善趋势。

4月单月中标额同比增加26%，招标额同比增加50%。其中过亿项目11个同比增加6个，总金额25亿元，同比增加9亿元。考虑到去年4月同期招中标数据已经开始回暖，今年二季度政府端招中标依旧景气，将会逐渐摆脱去年低基数因素，更充分反映市场情况，预期全年政府招中标金额同比增速前高后低。

长期来看，新基建、更新换代需求以及政策导向，我们认为政府端需求上长期持续，招中标金额会有较快增长。考虑到去年即使在疫情下数字化行业发展依旧迅速，政府端应用加速深化，疫情催生了众多新的智能化应用。如今年6月的高考场景，安防产品结合最新技术，在安检、测温及交通管制上得到更广泛和深度的应用，我们相信供给上的快速发展也会反向促进政府端的需求。

六、业绩预测与估值

2021一季度，实现营收140亿，同比增长48.4%，归母净利润21.69亿，同比增长44.99%，营收、利润均超预期，因此我们认为，当前国内经济正在逐步摆脱疫情影响，海外疫情防控常态化，国内外经营环境趋于稳定，政府市场景气度回暖，企业端智能化改造需求持续释放，有利于公司业务开展。

国内市场，PBG业务，与经济增速和政支出高度相关，目前预计我国2021年GDP增速有可能达到8.5%，2021年是“十四五” 开关之年，政府端在“新基建”政策带动下全年有望保持良好增长态势，而且5G逐步普及，条件成熟情况下，也会带来不少机会，如智慧城市的建设，而且也有不少是2020年推迟的需求，因此整体看，在2020的低基数下，这块业务（占三大BG的40%）有望维持较快增速。

EBG业务受疫情影响相对较小，系该类业务覆盖行业较多有关，不同行业受到疫情冲击的程度不一样，同时大中型企业抗风险能力也相对较强，企业的数字化转型需求仍然表现得较为旺盛，因此EBG保持相对较高增速，全年营收规模同比增长20.6%达151.8亿元，逼近公共服务事业群（PBG）163.0亿元的规模，所以我们认为，EBG依然会保持相对较高增速，预计该业务维持20%+的确定比较大。

SMBG业务，疫情影响弱化，也会有不错的增速。创新业务发展方面，2020年智能家居业务营收为29.19亿元，同比增长12.60%；机器人业务营收为13.59亿元，同比增长66.91%；其他创新业务营收18.91亿元，同比增长83.49%。2020年末创新业务占公司总营收9.71%，创新业务正在成为公司增长的重要驱动力，公司预期未来创新业务的占比还将继续提升。

因此我们预计2021年海康整体收入能达到20%—30%左右的增速。首先在2020年，高毛利产品拉高了海康整体毛利率，因此2021年毛利率方面有一定压力，但从2021Q1看，市场需求强劲，毛利率46.81%，而且为了更好地服务客户，保持产品质量与持续稳定供应，公司决定逐步上调部分产品价格，所以我们认为全年的毛利率还是有上升空间的，考虑到2020年，很多尾部小安防企业已退出市场，未来海康的市占率可能会更高，竞争也少了一些，预计2021年随着规模的增长和竞争的减小，也会提升毛利率，但考虑半导体芯片产能的影响，可能会影响到毛利率水平，预计的话今年毛利率小幅增长。

费用端，2020年海康研发费用同比增长16%至63.78亿，与销售费用（同比增长1.67%）、管理费用（同比下降1.7%）相比海康研发投入力度持续。公司的研发费用率也从2017年的7.62%提高到2018年的 8.99%，到2019 年的9.51%，到2020年的10.04%。2021Q1一季度海康加大研发销售投入，其中研发费用同比增长38.54%，随着经营改善会加大投入力度，预计今年研发费用继续保持增长。去年的话公司由于应对疫情，采取了保守的费用策略，控制人员增长和费用支出，销售费用率和管理费用率同比下降，根据公司年报和电话会议表示，未来3年是公司发展的机遇期，公司将继续加大投入，也会继续优化内部管理，去年因为疫情差旅费和招待费等都下降明显，2021年这块回归正常，我们预计2021年，销售费用和管理费用都会增加，

费用增速会快于营收增速。财务费用方面，一季度汇率波动减小，公司正常的利息收支差异约为正4亿的利息收入。

综合来看，我们预期海康2021年实现净利润约155.66亿，同比增长约13.80%，考虑到萤石和创新业务的日益壮大且开始盈利，公司少数股东权益将有所增加，预期归母净利润约为154.32亿元，同比增长15.28%，EPS约为1.66元人民币。对应目前约61元股价，PE约为36.75倍。

长期给予海康未来五年CARG25%、永续4%增速，对应估值PE约为39倍，每股估值71.8人民币。

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