复苏深化与通胀回归下的此消彼长

疫情冲击与修复打破了原有经济周期运行的一般规律，主要经济体宏观经济运行的差异既有疫情管理的差异，也有与之相伴的政策方向和节奏的差异，从而造成了全球主流经济体之间经济周期时差的变化。站在去年底，我们在年报《繁华犹在，此消彼长》中提出2021年总量上仍然是“复苏深化，通胀回归”，但结构上的此消彼涨才是最大的看点。

从疫情后全球宏观经济复苏的进程来看，拉长周期来看，整体上遵循着从逆周期稳增长内需板块的修复、到制造业板块的修复，再到疫苗推广疫情好转下服务业板块的滞后修复的历程。回顾上半年的经济周期运行，分国别运行来看，中国经济的景气度高点整体上在一季度构筑顶部，并在二季度的运行中确立了整体的回落趋势。而海外尤其是发达国家的经济周期高点明显滞后，在二季度整体上仍然处于冲高阶段或者说筑顶迹象初现。进一步地，如果我们将经济中的增长因子和通胀因子组合在一起看经济状态，一季度中国PPI推动制造业景气回落的“类滞胀”状态初现，而进入二季度美国CPI快速抬升和就业不达预期的“类滞胀”状态也已显现。
具体到经济或通胀运行的节奏，既和疫苗普及以及疫情好转的节奏相关，又和今年以来政策组合变迁相关。对于中国国内而言，国内政策今年在财政上有明显退出，专项债发行显著放缓，同时在货币金融方面以稳定短端货币市场流动性为主，而针对房地产的监管政策继续趋严。二季度前半段主要推动碳中和下的环保限产，由此内需的放缓和中上游供给的缺口让利润更多地向中上游聚集，中下游逐步面临着需求走弱和成本抬升的双重压力。而之所以内需具备政策收敛的条件，主要在于海外需求的延续性以及全球针对中国替代产能的缺乏，因此外需相对强势。但经济结构的“不均衡”导致经济总量的“不稳固”，持续的成本冲击让制造业投资不达预期，且被寄予厚望的消费恢复亦相对缓慢，叠加外需逐步构筑高点，国内经济增速回落压力增加。二季度后期国内政策向“价格管理”有所转换，以缓解成本冲击下持续积累的矛盾，从而为实体经济“固本培元”。
对于发达经济而言，年初以来，疫苗的普及速度以及由此带来的服务业活动的修复超预期是主要特征，一季度美国是主角，二季度欧洲日本等经济体后来居上。其次，从驱动经济的动力来看，和中国相对偏紧的财政政策形成对比，“民主党横扫”后美国财政政策推进效率加快，对于美国终端需求的提振进行了空中加油，这推动了中国和美国制造业景气度的分化，且在大宗商品的消费上美国接替中国成为需求的引擎。不过总的来看，美国经济在需求端不断超预期的背景下，经济供给端修复的相对较弱，且同样面临着供应链冲击带来的成本抬升。在通胀压力不断上行的背景下，6月份议息会议上美联储传递了相对偏鹰的信号，驱动了美元的反弹，即美国政策在路线上亦有向“价格管理”边际转换的迹象。
以上是宏观上的叙事过程，但宏观上经济活动的演变是否能够从中微观的能源消费上找到对应的线索，从而对于宏观上的发展形成自下而上的印证？我们试图从国际和国内能源消费的细节去看宏观经济修复和变化的过程。

国际市场：油气

在原油的下游产品中，以汽油、柴油、煤油及燃料油为主的成品油占到总需求的70%以上。其中，汽油消费主要集中于陆上出行，柴油消费兼具交通与工业属性，煤油消费主要为航空领域，燃料油消费则以二次加工及远洋船舶为主。不同油品消费的强弱映射着不同领域经济活动的热度，新冠疫情以来，出行活动对油品消费形成巨大冲击，随着抗疫方式由疫苗逐步代替封锁，全球油品消费正随经济活动陆续恢复，但结构性矛盾仍然突出。

       
我们对汽油、柴油、航煤及燃料油分别选取了包含全球主要经济体在内的53、53、41及45个国家为样本，与2019年同期进行比较。2020年4月汽柴煤油消费同比降幅一度达36%、20%、73%，此后随着工业生产及出行活动的增加，油品需求在曲折中陆续复苏，根据JODI数据，21年4月汽柴煤油消费已恢复至19年同比-5.6%、-8%、-49%的水平，预计5月汽柴油消费受印度疫情影响小幅下滑，但航煤消费持续恢复，5月汽柴煤油消费或已恢复至19年同比的-6%、-7%、-38%。
分地区来看，以中美日英印为例，中国油品消费在20年下半年已实现同比正增长，美国与日本油品消费稳步恢复，21年5月分别达19年同比-2.5%及-6%，英国油品消费受欧洲二次疫情拖累，5月达19年同比-20%的水平，或能一定程度代表欧洲需求恢复的进度。印度4月下旬开始受疫情拖累明显，在21年2月一度实现同比19年正增速后，4、5月油品消费为19年同比-12%、-30%水平。

综合谷歌对零售娱乐、工作、车站等维度的出行强度指数，对油品特别是汽油的消费具有较好的前瞻作用，可以看出截至21年6月25日当周，样本国家内德国、美国、英国、日本、印度、巴西出行强度较疫情前（取2020 年 1 月 3 日至 2 月 6 日中值）增速分别为-0.4%、-8.6%、-11.8%、-8.6%、-18.6%、-3.3%，且5月以来包括印度在内的大部分国家出行强度恢复趋势较为稳定，叠加进入传统驾驶旺季，预计6月汽油消费量有望创疫情以来新高。

 
全球在飞商业航班数近期连续创出疫情以来新高，6月27日当周较19年、20年同比分别为-28.4%、78.2%。具体来看，美国机场安检人数二季度以来加速上升，21年6月较19年同比已恢复至-26.4%；中国国内航班21年4月已较19年同期实现正增长，但国际航班同比仍为-95%以下；欧洲样本机场航班数21年5月较19年同期同比-67%，增长较为乏力，但预计随着近期欧洲部分国家跨境旅游放开，后期欧洲航班量将迎来明显增长。

 
从全球燃料油消费恢复情况可以看出，燃料油受疫情影响明显弱于汽柴煤油，一方面由于其具有用于深加工的原料属性，需求较终端油品更为刚性，另一方面则因船用燃料油需求波动不及汽油及航煤，且20年三季度开始疫情带来的全球产业链错配对船燃需求形成了一定提振。一般来说在船运需求旺盛时期，船舶航速将明显提高至经济航速之上，利好燃油需求。从主要船型在航船舶平均航速恢复情况可以看出，大型集装箱船自20年三季度开始航速明显提升，近一年来持续高于19年同期水平；以好望角型船为代表的干散货船运在大宗商品需求提振下今年以来航速明显走高；而由于欧佩克+仍处于大幅减产周期，以VLCC为代表的油运航速持续低于19年。在全球复苏周期下，预计船燃市场将继续呈现集装箱与干散货船需求偏强的特征，下半年原油及成品油供应增量持续释放或对油运需求形成一定提振。

全球主要LPG消费国中，印度的消费结构是最为单一的，近90%以上为燃气消费，且燃气中绝大多数为居民家用燃气。印度在2020年政府采取保供政策，对每户居民免费补助三罐LPG，因此其年内消费量基本稳定，虽然不复过去的高速增长态势，但基本未出现下滑。21年后可以看到，年初燃气消费与20年基本一致，但4月开始由于疫情恶化与20年走势分化，其增速显著回落，这主要是政府不再发放补贴对居民购买力形成制约，同时商用燃气也受到了影响。

国内市场：煤电

国内电力消费涉及国民经济行业中的全部20个分类，通过对分行业用电量数据的加工和分析有助于我们把握疫情后国内经济修复的细节。从全社会用电量的角度来看，剔除占比较小的第一产业、较为稳定的城乡居民生活用电以及第二产业中公用事业属性更强的电力、燃气及水的生产和供应业，不难发现疫情后用电量恢复与增长的主要驱动在建筑业、制造业和第三产业。如果用电量的增长能够在一定程度上反应经济的修复与增长的话，那么疫情后国内经济的修复驱动呈现出较清晰的3次切换：去年的5-8月在逆周期政策的调节下建筑业率先成为用电量增长的引擎，对人员聚集程度的相对低要求促使了建筑业较快恢复生产；去年9月之后，受益于全球制造业补库周期及疫情困扰国的订单转移，制造业接过建筑业的接力棒成为疫后经济恢复的主要驱动；步入2021年，我们认为经济修复的主要看点是第三产业对此前发力的建筑业和制造业的承接，目前来看这一过程正在发生。在逆周期调节政策进一步退场的背景下建筑业、制造业用电量增速已增长乏力，截至4月第三产业已成为用电量同比增速最快的板块。

 
如果我们把第二产业用电量进一步划分为上游采掘业，包括黑色、有色、化工等在内的中上游制造业，包括造纸、纺织、汽车、设备制造等在内的中下游制造业，以及更偏重终端需求的医药、服装、家具等下游制造业和建筑业，能够发现2个有趣的特征。一是去年疫情高峰采掘业与中上游制造业用电量所受到的冲击幅度接近，但疫情后上游采掘业的用电量仅恢复至19年同期水平便不再增长，但中上游制造业的用电量增速一路上行、较19年同期增幅一度达到20%左右。这一差异可以在很大程度上解释同期由于供需错配导致的大宗商品价格上涨，且截至4月的数据显示制造业中上游与采掘业之间的用电量、开工强度缺口尚未显著缩窄，工业品牛市仍表现出较强动能。
但从另一个角度来看，从去年9月以来，更能代表终端需求的制造业下游和建筑业用电量增速结构性的弱于制造业中游，结合近期开始走弱的地产销售、建筑业上市公司订单等建筑业终端数据，目前制造业中游高景气度的持续性存疑，至少应密切关注制造业下游和建筑业的需求转弱向上传导的可能性。

 
进一步对目前最值得期待的经济修复和增长引擎第三产业的用电量进行分解，不难发现疫情对于各服务子行业景气度的结构性改变。疫情前尽管第三产业子行业的用电量增速存在分化，但除金融业因经营业态的改变结构性偏低外，其他行业的用电量增速差异不大。但疫情后我们明显发现，信息传输、软件和信息技术服务业的用电量表现不仅没有受到本次公共卫生危机的冲击，反而因“宅经济”的盛行迎来了更加蓬勃的发展期；相比之下，住宿餐饮业的用电量尽管自去年下半年以来已陆续恢复疫情前水平，但其同比增速较其他第三产业子行业的差距明显扩大。疫情加剧了线上经济与线下消费的结构性分化，且目前来看这一裂痕具有长期化的趋势。
 
从动力煤下游分行业消费来看，除火电耗煤受极端天气和来水情况影响波动较大外，其他非电力行业需求的同比增速也在影射经济修复的细节。疫情对建筑、建材开工的短期冲击较大，但随后的逆周期调节政策最直接利好建筑、建材需求，去年二季度水泥熟料开工率最先兑现高增长，但去年末以来增速明显下滑，显示地产、基建等建筑业活动后劲不足；冶金环节的开工水平总体平稳，但3月以来“双碳”约束对其开工情况的影响立竿见影；疫情后需求增速出现明显抬升的非电力耗煤行业是煤化工，这一情况与原油价格的走高及年内投产的煤化工装置密切相关，但近期煤炭原料的供应紧张也开始制约其开工需求。 

 

国内市场：燃气

LPG燃气消费上主要为民用气和餐饮业用气为主，前者由于农村用户的增加和城市用户转用天然气，总体市场较为稳定，有小幅萎缩的趋势；后者则由于餐饮业稳健的发展，有一定增量。而化工消费方面，由于轻烃深加工在近年的高速发展，为LPG消费贡献了主要增量。从燃气消费增速可以看到，疫情前在淡季由于低基数增速较高，疫情期间除个别月份以外总体增速远低于化工气，进入20年下半年疫情受到控制后，其同比增速总体并没有进一步回升至疫情前水平，仅在今年4月有短暂回升。

 
从宏观数据来看，统计局公布的全国社消数据和作为其分项的全国餐饮业收入，在过去都保持着同步且稳定高位的同比增速。20年疫情冲击后，两者迅速下滑，且餐饮业增速下滑更为剧烈，并且即使在20年末疫情相对得到控制，社消增速接近疫情前水平后，餐饮业增速也难以进一步恢复，两者增速始终存在一定差距，疫情可能对餐饮消费形成了结构性冲击。
根据美团点评在5月发布的《中国餐饮大数据2021》，2020年中国餐饮企业注册量236.4万家，同比增长 25.5%，其年报中也显示2020年外卖总金额和单数分别同比增长了24.5%和16.3%，证明疫情冲击下可能存在餐饮市场线上化加速和单价下滑的可能。但根据美团点评21年1季报，其21年一季度外卖金额较20年四季度环比下滑8.68%，在疫情中更有恢复能力的线上餐饮也出现了增速放缓的趋势。

总结：从能源消费看宏观经济分区域、分部门修复时差

从国际能源消费的修复脉络来看，能够看到以下几条主线：

首先，汽油的修复节奏和疫情的进展密切相关，去年到今年汽油消费的修复节奏基本对应了疫情后去年夏季美欧经济一次重启，到去年下半年的二次爆发，再到今年初以来疫苗快速普之下经济的再度重启。

第二，从汽柴油修复的对比来看，柴油修复的波动相对较小，表明去年下半年以来全球的工业相对于服务业的修复波动性较小。
第三，汽柴油的消费已经修复到较高水平，但仍有一定的修复空间，航煤仍然有较大的修复空间，未来的看点主要是发达国家和新兴市场国家出行尤其是通航的进一步修复，服务业的修复仍有一定的韧性和后劲。
第四，从主要油品消费的总量数据来看，3月份国内油品消费的高点对应了一季度国内经济的高点，而美欧油品消费2月份以后的回升也对应了美欧经济环比的持续改善。
最后，从燃料油的主要需求燃船的航速恢复情况来看，从去年下半年到今年上半年，不同船型在航船舶平均航速的交替修复，表明在全球供应链上补库行为存在从一般工业品向上游原材料补库的过渡，而原油限产可能会放大整个补库中的供需矛盾。
从国内能源消费的修复脉络来看，能够得到以下几条主线：首先，从分行业用电增速来看，国内疫情冲击之后，能源的消费符合去年二季度的逆周期建筑板块驱动，到去年下半年的制造业驱动，再到今年的服务业修复驱动的规律。
第二，将整个工业分成上中下游来看的话，疫情前和疫情后各行业用电量增速出现了明显分化，今年以来中上游制造业用电量和采掘业用电量增速之间保持较高的缺口，这或对应了商品市场原材料端的“供给缺口”，增加了大宗商品市场的供需矛盾。
第三， 进入二季度初后中下游制造业和建筑业的用电量增速回落速度更快，这与国内财政政策偏紧下相关产业链终端需求开始逐步放缓相关，亦受到了上游“供给缺口”下成本冲击的强化，进入二季度后期，中下游制造业和建筑业的压力开始逐步向中上游制造业反馈。 
第四，从第三产业分行业用电量增速来看，疫情冲击前后第三产业内部增速较疫情前的分化程度有明显加深，疫情加快了信息产业的发展，并且这种结构变化应是一股中长期的力量。
第五，从LPG消费来看，虽然疫情得到了防控，但燃气的消费并没有修复到疫情前水平，这和餐饮行业收入水平的修复程度类似，与今年以来后疫情时代中低端消费服务修复水平偏弱势相对应。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。