Q2淡季不淡，离岛免税收入持续好于预期。海关数据显示，4、5月海南离岛免税销售额分别约49.8亿、53.7亿元（含有税）。

其中，中免销售额预计约49亿、45亿元；三亚店日均销售额约10,500万元，环比Q1基本持平。近期渠道跟踪数据反馈，6月海南免税日均销售额降至约15,000万元，中免整体、三亚店分别降至约13,000万元、8,000万元。按往年历史情况来看，4-6月为海南旅游淡季，免税收入占全年比重不超过20%，且近期广州疫情反复对入岛游客造成影响，21Q2海南整体收入环比Q1仅小幅下降，预计中免离岛免税收入达132亿元（vs 此前预测126亿元，持续好于预期）。

上半年来看，海南省离岛免税店销售总额预计近300亿元，下半年伴随暑期传统旅游旺季来临，预计收入将重回增长轨道，海南离岛免税市场全年完成600亿政府指引概率较大。

预计Q2海南利润率环比微降，市占率降低符合逻辑判断。淡季海南免税折扣力度有所增加，中免4月离岛免税10周年推出10倍积分活动、“618”期间推出闪购5-7折及精品6倍积分活动，利润率料环比Q1将有所降低，预测三亚店（加回批发后）净利率约22%（vs. Q1 约23%）。竞争格局方面，4-6月中免市占率保持约90%+，逐月微降。我们认为，其他免税运营主体陆续以品牌联营模式替代买断模式，因而近期相对上量较快；并且我们一直以来强调海南免税的核心逻辑始终围绕蛋糕做大，预计长期在适度竞争格局下中免份额将趋势性下降，期间市场扩容带来的增长红利远大于市占率下降的负面效应。但短期看中免凭借强大的上游资源优势市占保持度远好于预期。

线上渠道保持稳定，其他口岸店预计仍亏损。4-5月，上海、首都机场线下客流恢复仍停滞，中免其他机场口岸店将延续亏损。线上渠道来看，日上直邮业务销售稳定，预计Q2收入将维持约30亿+。因此，假设Q2开始首都机场租金按客流比例调整，在不考虑此前计提销售额提成冲回情况下，预计Q2中免实现收入约172.7亿元，归母净利约27.6亿元（vs 好于我们此前预测约150.3亿元、24.5亿元），净利率环比保持稳定。

港股上市在即，迈向国际化的重要一步。6月27日公司发布公告称，已向香港联交所递交上市申请。根据上市资料，发行H股募资将计划用于拓展海外渠道、巩固国内渠道、改善供应链效率等方面，同时进一步扩大香港、澳门市内免税店网络。我们认为，赴港上市会对当前三亚2号项目、线上平台搭建等所需的持续资本性支出提供强有力的保障，外币结算将有助于推动境外优质资产整合，提升公司全球化竞争能力。此外，考虑公司在全球免税市场战略地位抬升，未来或面临更多来自其他零售渠道和海外免税商的市场化竞争，人才的争夺势在必行，搭建海外平台有望提供更多元的激励手段、优化机制。短期看不可避免地存在摊薄压力，总体而言更利好于长期战略