蛋白粕：趋势难觅，把握阶段交易机会

报告要点

基本面：供需小幅波动，关注阶段交易机会

国际大豆：南美大豆丰产已定，市场焦点转移至21/22年度美豆市场。6月USDA预估21/22年度美豆单产为50.8蒲式耳，产量1.20亿吨，去年同期1.13亿吨，同比增加6.51%。12月定产报告之前美豆单产和产量仍有较大变动空间，特别是作物开花和结荚阶段对水分和气温的要求极高，产量受产区天气影响较大。国内压榨需求稳步增长的同时，美豆出口端面临巴西大豆季节性竞争。通过对不同单产水平进行情景分析，报告认为21/22年度美豆结转库存和库销比大概率在上一年度基础上小幅变动，关注平衡表月度调整路径对行情节奏的影响。

蛋白粕：2021年6月-12月我国进口大豆到港预估5500万吨，同比减少16.67%，因年后至今大豆进口压榨持续亏损，国内买船积极性不高。同时饲料总需求有望保持同比15%的增速，增量主要来源于生猪。节奏上看，进口大豆减少而需求增加，3季度蛋白粕基差有望季节性走高，四季度随着美豆进口增加及需求边际转弱，基差料震荡回落。

宏观与资金面：警惕预期拐点，加剧行情波动

除了以上品种基本面，下半年也要尤为关注宏观面和资金面波动对行情的影响。疫情时期特殊的财政和货币政策何时退出、通胀预期是否转向、极高的基金净多持仓能否维持等都会加剧美豆和蛋白粕市场的波动，甚至会左右阶段性的行情。

操作建议

单边：21/22年度美豆结转库存和库销比大概率在上一年度基础上小幅变动，单边趋势行情难觅。由于美豆生长周期性明显，推荐把握阶段性 交易机会。下半年美豆连续合约波动区间料为[1100,1800]，对应的豆粕指数区间为[3100,4000]，菜粕指数区间为[2500，3200]。高点驱动关注6月-8月美豆天气炒作及国内饲料需求，低点压力可能来自9月之后大豆收割及前期利多因素的兑现。

套利：现阶段豆粕9-1价差在-10附近，d关注后期有无基本面方面的向上驱动。

行情回顾

2021上半年美豆及蛋白粕市场围绕供需博弈，同时新冠疫情、宏观环境等推波助澜，加剧了市场波动。

美豆：上半年外盘美豆震荡偏强，连续合约波动区间[1320，1660]。1月-4月中旬美豆高位窄幅整理，一方面受南美大豆丰产压制，一方面美豆旧作库存极端紧张提供支撑。4月底-5月美豆大幅上行，南美大豆上市压力基本消化，美豆新作进入播种季，播种面积低于预期进一步加强了市场对未来大豆供应的忧虑。不过6月美豆高位回落，因主产区天气有利于作物播种和生长，新作库存边际上调之下市场对大豆供需紧张的忧虑得以缓解。不过12月定产报告之前美豆播种面积、单产及最终产量仍有较大变动空间，关注月度供需报告调整对价格的指引。

豆粕：上半年大连豆粕宽幅震荡，弱于美豆，主力合约波动区间[3200,3800]。1月-3月初豆粕高位大幅回落，主力基差由450元/吨下行至-230元/吨，因局部非洲猪瘟爆发拖累消费导致库存累积，且成本端美豆缺乏支撑。3月中-5月豆粕止跌反弹，基差震荡上行，因终端需求边际回暖，且美豆涨幅扩大提供支撑。6月豆粕滞涨回落，受美豆回调拖累，同时国内库存累积亦限制上方空间。

菜粕：菜粕整体跟随豆粕，主力合约波动区间[2700,3200]，豆菜粕价差维持在往年相对高位。1月-3月初菜粕弱势下行，受累于蛋白粕整体弱势，且水产消费还未启动。3月中-5月跟随蛋白粕震荡走高，且水产消费陆续启动。6月价格回落整理，受累于蛋白粕成本端回调及自身供需宽松基本面。

基本面分析

国际大豆供需

供给端：现阶段南美旧作已收割完毕，年底巴西大豆播种前产量端无明显交易题材。随着美豆进入播种生长期，市场焦点转移至21/22年度美豆市场。USDA6月供需报告预估美豆播种面积为8760万英亩，同比增加5.44%。截至6月14日当周，美豆播种完成94%，去年同期93%，美豆优良率62%，去年同期72%。6月初由于西部及北部个别产区干旱，美豆优良率同比偏低，不过气象预报显示近一个月气候整体有利于大豆生长。USDA预估21/22年度美豆单产为50.8蒲式耳，产量1.20亿吨，去年同期1.13亿吨，同比增加6.51%。12月定产报告之前美豆单产和产量仍有较大变动空间，特别是作物开花和结荚阶段对水分和气温的要求极高，产量受产区天气影响较大。

需求端：因美国肉类产量逐年稳步增长，USDA上调21/22年度美豆国内需求至6381万吨，同比增加2.82%。因高价抑制需求且南美大豆丰产竞争，USDA下调21/22年度美豆出口至5647万吨，同比减少9.0%，同时上调巴西大豆出口预估9300万吨，同比增加8.14%。按照全球大豆生长周期性，每年4月-10月巴西大豆集中供应市场，11月-次年3月北美大豆集中供应。以我国大豆进口为例，4月-10月巴西大豆在总进口量的占比超过60%并呈逐月增加态势，11月-次年3月美豆进口占绝对优势。近十年USDA月度供需数据显示，6月-9月美豆出口预估值倾向于调减，10月开始稳中逐步上调。

库存与库销比：在其他条件不变的假设下，报告对美豆单产和产量进行情景分析，对应的平衡表变化如下：（1）作物生长情况极好，美豆实现近年最高单产52蒲/英亩，对应产量1.23亿吨，库存705万吨，库销比5.86%。（2）作物生长情况极差，美豆录得相对低产48蒲/英亩，对应产量1.13亿吨，库存-240万吨，库销比-2.0%。（3）作物生长情况中性，美豆接近趋势单产50.5蒲/英亩，对应产量1.19亿吨，库存356万吨，库销比2.96%。在产区天气非极端情况下，报告认为最终平衡表可能更为接近第三种情景，叠加播种面积和需求的变化，结转库存和库销比大概率在上一年度基础上小幅变动。不过即使第三种情景，平衡表月度调整路径不同也会影响行情节奏。在定产报告前，若期末库存由高向低调整，则美豆价格先抑后扬，若期末库存由低向高调整，则美豆价格先扬后抑。整体看，21/22年度美豆及全球大豆库存与库销比大概率仍处于较低水平。

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图1：全球大豆供需平衡表（百万吨，%）

图2：美国大豆供需平衡表（百万吨，蒲/英亩，英亩）

图3：巴西大豆供需平衡表（百万吨，%）

图4：阿根廷大豆供需平衡表（百万吨，%）

图5：美豆库销比与价格（%，美分）

图6：美豆播种进度（%）

图7：美豆优良率（%）

图8：美豆出口净销售（吨）

图9：美豆对华出口净销售（吨）

蛋白粕供需

供给端：海关数据显示，2021年1月-5月我国实际进口大豆3823万吨，同比增加17%。机构预估，6月-12月大豆到港预估分别为930万吨、820万吨、790万吨、750万吨、650万吨、750万吨、800万吨。2021全年我国料进口大豆9300万吨，同比减少7.0%，因年后至今大豆进口压榨持续亏损，国内买船积极性不高。2021年1月-5月我国进口菜籽110万吨，同比减少13.38%，受累于国内菜籽榨利疲软及进口通道不畅。

需求端：2021年1月-5月全国饲料产量11425万吨，同比增加21.5%，其中猪饲料5219万吨，同比增加75.4%，家禽饲料4838万吨，同比减少6.5%，水产饲料647万吨，同比增加5.8%。生猪方面，按照能繁母猪从妊娠（4个月）到分娩及育肥出栏（6个月）生长周期倒推，2021年一季度能繁母猪的存栏将决定下半年的猪饲料需求。综合多家机构数据，2021年1月-3月全国能繁母猪存栏继续增加，意味着下半年猪饲料需求大概率继续增加。不过鉴于目前猪料比下降至历史极低位置，养殖业已全面亏损，后期养殖户可能加速出栏或调整饲料配方。家禽方面，养殖利润偏低且猪肉供给充裕，下半年饲用需求大概率继续回落。因此，报告预计2021下半年猪饲料同比增50%，家禽饲料同比减10%，水产饲料同比持平，饲料总需求同比增加15%。

图10：进口大豆压榨利润（元/吨）

图11：进口菜籽压榨利润（元/吨）

图12：进口大豆到港完税价（元/吨）

图13：豆粕理论成本（元/吨）

图14：大豆月度进口及到港预估（万吨）

图15：菜籽月度进口（万吨）

图16：沿海主要油厂豆粕库存（万吨）

图17：沿海主要油厂菜粕库存（吨）

图18：饲料总产量（万吨）

图19：不同类别饲料产量（万吨）

资金面分析

基本面数据利多叠加疫情之下全球流动性宽松，2020下半年大量的投机资金集中涌入美豆市场。CFTC数据显示，2020年8月起美豆基金总持仓明显增加，基金净多头持仓在11月达到历史峰值28万张后高位整理。基金净多头持仓，是由基金多头持仓减去基金空头持仓而得来的。单纯从基金净多持仓变化与价格的关系看，基金净多持仓高点往往对应着价格顶部，基金净多持仓低点意味着价格底部。历史上2012年8月、2014年3月、2016年6月、2020年12月净多持仓高位的情况下美豆价格基本处于阶段顶部，而2010年6月、2012年1月、2016年3月、2020年3月净多持仓低位的情况下美豆基本处于底部。现阶段美豆基金净多持仓处于历史先对高位，长期需警惕行情是否到了反转的阶段。盘面上，2020年11月至2021年3月，多头持仓陆续撤离，空头持仓基本稳定，美豆价格进入高位调整时期。4月起多空双方都在增仓，多头势力稍强，价格重新获得支撑。不过后期需要关注是否有足够利多的基本面从而吸引更多的资金入场。

宏观面分析

美元贬值与通胀预期一直是新冠疫情爆发以来农产品(000061,股吧)市场的宏观主题。我们知道，大宗商品多数是以美元计价，美元贬值往往导致全球商品价格上涨。2020年3月新冠疫情在全球陆续爆发，并有愈演愈烈态势，其中美国疫情一度尤为严重。为应对疫情冲击，美联储通过各种手段释放流动性，美元指数不断下跌。流动性泛滥引发通胀预期，从CPI指标上来看，美国、欧盟等CPI均处于高位上升期。那么下半年通胀预期是否转变，美联储何时会退出宽松的刺激政策？6月美联储议息会议维持联邦基金利率和每月购债规模不变，但暗示将会在2023年底前加息两次，并将隔夜逆回购工具利率和超额准备金利率上调5个基点。消息公布后，美元指数大幅反弹，股市及大宗商品整体回调。部分券商认为6月议息会议标志着美联储政策立场开始转变，伴随着正常化预期，下半年需要警惕美元走强及通胀回落对大宗商品价格带来的压力。

图20：美元指数

图21：美国CPI同比与美豆月均价（%，美分）

图22：美豆基金净多持仓（张）

图23：美豆粕基金净多持仓（张）

行情展望

单边

基本面看，2021下半年美豆及蛋白粕趋势性行情难觅，重点关注阶段性 交易机会。20/21旧作年度美豆录得史上最低期末库存，在现有播种面积和南美丰产的假设下，美豆单产水平要高于50.5蒲/英亩，21/22新作年度期末库存才有可能增加。通过对不同单产水平进行情景分析，报告认为21/22年度美豆结转库存和库销比大概率在上一年度基础上小幅变动，因此单边趋势行情难觅。由于美豆生长周期性明显，推荐把握阶段性 交易机会。6月-8月正值美豆开花、结荚的关键生长期，现阶段优良率同比相对偏低，若后期继续下调，则对价格形成一定支撑。特别是低库存背景下，一旦产量不及预期，价格将大幅上涨。9-12月美豆收割施压，可能给价格带来回调压力。蛋白粕整体跟随外盘美豆走势，国内供需情况影响品种间价差、近远月价差以及基差的走势。

除了以上品种基本面，下半年也要尤为关注宏观面和资金面波动对行情的影响。疫情时期特殊的财政和货币政策何时退出、通胀预期是否转向、极高的基金净多持仓能否维持等都会加剧美豆和蛋白粕市场的波动，甚至会左右阶段性的行情。

整体看，下半年美豆连续合约波动区间料为[1100,1800]，对应的豆粕指数区间为[3100,4000]，菜粕指数区间为[2500，3200]。高点驱动关注美豆天气炒作及国内饲料需求，低点压力可能来自大豆收割及前期利多因素的兑现。

套利：

逢低做多豆粕9-1价差：基本面看，9月合约处于美豆开花和结荚的关键时期，单产和产量不确定性较大，时间上更利多价格，而1月合约处于北美大豆收割和国内节前备货期，缺乏趋势性行情。同时，3季度国内饲料消费处于季节性旺季，四季度需求则倾向于回落。统计规律看，豆粕9-1价差每年6月-9月倾向于上涨，波动区间[-50,100]。现阶段该价差在-10附近，关注后期有无基本面方面的驱动。

图24：豆粕9-1价差（元/吨）