6月城投债发行回暖 但结构性资产荒仍将持续

  作者： 段思宇

  继5月净融资转负后，6月城投债发行已稍有恢复。据Wind资讯数据统计，截至6月22日，当月城投债发行达2408.51亿元，明显超过上月水平，不过与去年同期相比，仍有下降。

  接受第一财经采访的业内人士表示，5月城投债发行的大幅回落可能是受城投平台融资收紧以及季节性因素影响等，如今，随着部分扰动因素减弱，发行回升并不意外。但要注意的是，在防风险的基调下，以往城投债高速增长的局面将难再现。

  与此同时，对于城投债发行而言，一个明显现象是内部分化持续加剧，弱区域和弱资质平台供给有所减少，且信用利差处于较高水平，这一定程度上体现了机构的“抱团”倾向。有分析称，在结构性资产荒之下，未来经济发达区域的城投平台债券的“抱团”需求仍会延续。

  城投债发行规模回升

  今年以来，在城投政策偏紧影响下，城投债融资开始边际回落，这一现象在5月尤为明显，当月城投债的净融资出现了超季节性回落。

  据中诚信国际统计，5月城投债共发行225只，发行规模较上月大幅下降71.34%至1740.99亿元，进而使得净融资规模大幅下降，为-583.49亿元，这也是城投债净融资规模自2018年10月以来首度由正转负。

  从发行成本看，5月城投债发行利率整体呈下降趋势，河北省降幅尤为明显。数据显示，5月城投债整体加权平均发行利率达4.24%，环比下降0.05个百分点，其中河北省下降幅度最大，达232.63BP；加权平均发行利差达164.79BP，环比走阔11.68BP。

  到了6月，城投债发行情况回暖。Wind资讯数据显示，截至6月22日，已发行规模达2408.51亿元，发行只数为342只，超过上月规模。不过与4月相比，发行量不足二分之一。

  一位债市资深从业者对记者称，目前，城投债发行出现回升并不意外。一方面，5月城投债发行的大幅收缩主要是受城投债务管控和融资政策收紧影响，如今随着城投债审核逐步理顺后，发行节奏或有提升；另一方面，五一假期因素等可能也对此前城投债发行有一定扰动影响，当前这一因素有所减弱。

  尽管6月发行出现回升，但在不少业内人士看来，严监管之下，过去几年城投债高速增长的局面难以再现，毕竟政策收紧的影响仍将持续。第一财经曾独家报道，当前交易所和银行间交易商协会对城投债均进行分档审理，对部分城投平台新增债券融资、债券募集资金用途等做出限制。在此背景下，部分地区城投债发行并不容易。

  汇丰晋信基金投资部固定收益总监李媛媛也对第一财经表示，“当前对于资质较弱地区的城投监管越来越严格，资质较优的城投更容易发出来，但资质较弱地方的城投的发行确会有一些难度，慢慢地，市场就会出现分化。受此影响，发行规模也有所收缩。”

  也有观点称，从根本上看，城投债净发行偏低主要与控制政府杠杆率有关，特别是控制隐性债务，再考虑到防风险是今年的一大任务，因此今年城投债发行可能持续弱于预期。

  而随着发行收紧，市场对城投债净融资的下降也有担忧。对此，东方金诚研究发展部高级分析师冯琳表示，城投债净融资的短时间萎缩应当不会引发城投债兑付风险的明显上升。并且，从监管思路来看，以公司债发行审核新规为代表，监管仍然为相关主体留下了可以借新还旧的缓冲空间。换言之，监管意在控制城投新增债务规模，而非主动刺破存量债务风险。

  市场结构性资产荒延续

  在发行收紧的同时，对于城投债发行而言，还有一个明显现象是，内部分化持续加剧。

  这在数据上已有体现。据兴业证券(601377,股吧)研报统计，今年前五个月城投债的发行和净融资集中在江苏、浙江等发债大户，以上地区的经济财政实力相对较强，投资者对其城投债的认可度较高；而天津、云南、东三省等“网红”地区的城投债发行偏少，净融资为负。

  据了解，5月，江苏省城投债发行规模最大，达488.63亿元，发行规模占比达28.07%，较上月上升4.07个百分点。其次是浙江省和山东省，发行规模均在150亿元上下。

  一位头部债券承销人士对记者称：“目前政策导向基本上是扶优限劣，分区域来看，地市级以上可正常发，但区县级就相对比较少了，像资质一般、层级较低的城投，要么监管审核不通过或者砍额度，要么就是销售卖不出去。有些城投即使可发，也存在投资者不埋单、发不出去的风险。”

  “实际上，自永煤事件等一系列信用风险事件发生后，市场对信用债的风险偏好就在逐步降低。”李媛媛对记者说道，“随之而来的，还有信用分化，现在无论是地产还是城投，都有两极分化的趋势，越是资质差的越难发出来，未来可能会出现有更多头部公司参与到直融市场中，而那些尾部的企业会慢慢退出直融市场。”

  中金公司研报也提及，随着城投供给的边际减少和投资者风险偏好维持低位，市场结构性资产荒仍将持续。经济发达区域城投平台债券的“抱团”需求仍会延续，其信用利差可能仍会维持在相对较低水平。

  相比之下，经济欠发达地区的弱资质平台可能会面临较大的流动性压力，而一旦出现一定的信用风险，所在区域的城投平台和其余地区弱平台估值也可能会受到较大负面影响。

  “在下半年城投债投资策略方面，我们认为，仍然需要规避传统弱区域和融资持续收紧地区的城投平台，其余地区仍可以继续作为底仓选择，投资择券时，信用资质、品种和久期也不可同时下沉。”中金公司称。

  冯琳也表示，虽然今年城投债整体风险依然可控，但内部信用分化加剧——区域债务率高、非标融资依赖度高的尾部城投债务腾挪空间下降，预计非标违约仍将多发，私募债违约也有零星发生的可能性。

  李媛媛则向记者透露，从投资的角度看，今年城投的利差压得会比产业债更多一点。至于投哪些城投债，主要还是看该城投平台在当地的重要性以及当地的财政收入。“后续我们会关注一些稍微偏远的地方，比如，这个地方只有一家或者两家城投平台，同时它存期债务比重相对较小，且债务规模与当地的经济发展和财政收入相匹配。”