近期，2021雪球私募初夏私享会在上海举办。10家优秀的私募管理人、投资人齐聚一堂，围绕市场变化、产业趋势、投资理念、交易策略各抒己见，共同探讨基金经理视角下的市场观点及投资看法。

小丰基金 @张小丰 在医疗投资上面主要以创新药为为主，他认为，现在，传统药企的护城河已经降低，各种小创新药企雨后春笋般地起来，一直都会有投资机会。中国进入创新药市场后，带动海外高级人才回来创业，推动了中国科技飞速进步。

以下为雪球和张小丰的对话：

雪球：您一开始做私募就锚定在医药行业吗？医疗有创新药、医疗器械、医疗服务不同的板块，您更倾向于哪一块？

张小丰：我一直研究医药行业。医药有独特的优势，是一个非周期性行业，总需求一直在上涨，比较适合深研。而且医药可以激发人的好奇心，很有趣味。

我基本上只投制药，制药也只投创新药。医药最大的细分是制药。不管是中国还是美国都处于高速发展中，这个行业特别好。现在传统药企的护城河已经降低，会有各种小创新药企雨后春笋般地起来，因此，一直都会有投资机会。

雪球：中小型创新药企后续研发能力会不会跟不上？您能谈一谈筛选潜力创新药企的标准吗？

张小丰：一般来讲这行业同时有一个马太效应和逆集中，是一个很矛盾的现象。随着龙头企业的市值越来越高，它能投入研发的资源也越来越多。很多小药企到后来支撑不了研发规模，但同时会有新技术打破这种格局。所以，这个行业你必须一直研究。

从一个最简单的方法，从药品上市到销售，可以分为三个阶段。首先，立项，就是考验领头人的眼光。好的领头人眼光很前沿，提前布局。第二步就是研发，创新药的研发核心点是临床实验的速度。创新药每一个不同的适应症要单独做临床，对公司的执行力和临床能力是巨大的考验。第三步，药品上市后，销售能不能卖，投资人看能不能产生资本回报。所以这三点缺一不可，我们选药企就是这三点。

雪球：现在医药行业处于被高估的阶段吗？疫情的持续对于医疗行业下半年的投资影响有哪些？

张小丰：国内的创新药行业，肯定不是低估的。因为连续涨两年了，从2019、2020年连涨两年，现在部分企业是合理状态，还有部分企业可能是偏贵状态。所以就更需要精挑细选，对于成长性特别好的企业合理估值是可以接受的。

疫情是一场危机，机遇这部分，疫情把一些科技给催熟了，让一些科技极快地发展，然后还有一个好处就是让大家对医药创新重视，只有医药创新，有科技实力，疫情出现的时候才有能力，做出类似于中和抗体、疫苗。让整个社会形成一个共识，这个行业很重要，创新也很重要，这是个利国利民的行业。

雪球：科学家创业在这个时代是不是更有机会一些？

张小丰：现在新兴的药企基本都是科学家创业，这些人非常有眼光。目前的基本现状就是资本加科学家。医药领域，国外华人科学家太多了,过去中国的顶级高校一直在向美国输出生物人才，这群人在制药业,大公司小公司里占据重要地位。现在他们有机会回国创业，成立自己的事业，同时一级市场的资本也到位了，一拍即合，形成了现在这种雨后春笋的状态，科技进步非常快，我观察这5年，它们的发展速度比我最乐观的估计还要乐观。

雪球：您能给我们谈一谈A股、港股和美股市场医药公司的发展轨迹，包括管理风格以及实际上投资机会的差异吗？

张小丰：现在中国还是跟随阶段，源头创新还在美国，但估值体系已经很接近，尤其是港股的这些新型的生物科技公司。中国这批创新药公司大部分在港股上市，需要烧很多钱，需要快速上市持续融资，支撑药品上市。

之前那批创业的龙头企业大部分都跑到港股上市了，现在两地上市，又回到科创板，所以A股投资者也能买到它，还可以通过沪港通配置，投资渠道越来越好，而且这个行业空间很大。美股一直是两套体系，大药企和小药企。大药企主要做临床研发，还有销售渠道，而小药企美股有自己的连环创业生态。美国新药百分之七八十都是小药企生产的，它们成功以后，就会被大药企收购买进来，创始人退出继续下一次创业。大药企有全球销售渠道，就是说两种都有投资机会，大药企更像传统的大蓝筹，股息率，PE，DCF都可以。小药企要按照项目分析，看药品能不能研发成功。

雪球：医药投资里有哪些难点？

张小丰：第一，国内现在很多公司上市的项目是没有竞争力的，项目进度很落后。还有一种情况，从海外随便引进几个项目，东拼西凑出一个公司，通过资本市场上市，最后能不能持续性发展？不好说。还有第三种情况，公司有好的理想，把药品也研发出来了，但能不能销售好？风险还挺大的。所以真的需要深度研究。投美股的创新公司则必须分散投资，要保证平均能赢。只要你能做到判断对一半，然后做个投资组合就可以持续盈利。

雪球：小丰基金如何管理回撤？             

张小丰：我对回撤还是有很大承受能力的，但是没人喜欢回撤，这是实话。大卫斯文森提出了一个概念，以股权为核心的分散化策略，通过非相关性来降低回撤。投股权，不持有现金，通过非相关来降低一点波动。我对相关性比较有研究，我会通过多市场的配置，增加整个组合的非相关性，来降低整个组合的波动率，我不会追涨杀跌。而基金到现在为止波动还是挺不错的。

雪球：除了创新药，其他医药行业细分赛道投资价值的差异性在哪？您还会选择什么其他的赛道来做补充吗？

张小丰：我觉得除了药之外，最好的应该是器械。我比较喜欢器械，器械属于改进式创新，被颠覆的概率是低于药的，但它的爆发性会低于药，它是一种更稳的生态，有自己的优越性。然后还涉及到医生的习惯问题。一般器械涉及比较复杂的手术，医生用习惯了以后，学习新东西有很高成本，而药不一定，药物只用学习指南，所以器械是很好的赛道。

我的基金并不是纯医药，也会投科技，互联网股，大概三七开，70%是医药，剩下30%是其他的。我很喜欢科技赛道，它满足了很多需求，而且增长性很强。互联网有一个很强的马太效应，护城河也比较强，而且这些企业和药企也不会同涨同跌。持有这些优质资产，同时还降低了组合的波动。

雪球：在过往的几年里面，您能不能跟我们分享几个比较关键的时刻？

张小丰：第一个就是刚进行成立时，小丰基金以医药为主，2018年集采时跌的挺厉害，对我和对投资人都是一个考验。实际上当时集采超跌了，很多创新能力强的企业可以起来，所以当时果断对几个龙头追加投入，一定要冷静分析，后来到了2019年涨幅比较好。

然后第二个关键时间点，就是2020年疫情，小丰基金投了很多美股，而当时美股跌得很厉害，但大药企很多是净现金的，没有负债的状态。而且要靠制药业才能把疫情结束。那时我就对这种绝对安全，而因为疫情估值很低的美股逆势加仓，最后取得了不错的收益。危中肯定有机会，但是一定要冷静，因为很多人在危机中就恐慌了。

雪球：小丰基金整体的投资理念是什么？和持有人之间的互动是什么样的风格？

张小丰：我是最纯正的价值投资。对于前景特别大的企业，我会坚决长期持有。我只以公司的内在价值作为买卖的唯一决策，而且一般来讲我只买优秀企业，这些企业马太效应比较厉害。但是对于前景的空间小一点的，就要考虑估值问题，药企有很多不确定性。然后还有要分散化，不能太过于集中。

跟投资人的整体互动属于比较轻松，我很感谢投资人对我的支持，大家都很有耐心。市场自然会有波动，大家都可以接受。如果投资人给你太大压力，对投资有负面影响。这也跟投资者预期管理有关系，我从来没给很高的预期。还有及时沟通，把你的理念和做法告诉他们