本人过去多年从事风险投资，一般股份会锁定3-5年时间，不会卖出。本文聚焦市场上的一些质疑，从风险投资也就是一级市场角度思考一下豪悦的投资逻辑，到底价值几何？

近期豪悦护理股价再创新低，从最高点164元算起已经腰斩，市值下降到130亿，下跌幅度有点超出预期，动态PE已经接近20倍。

市场随之出现了各种质疑，加之豪悦作为一只次新股，上市前业绩非常靓丽，很多朋友担心股价下跌是否业绩造假？

其实当股价下跌的时候是研究公司的好时机，因为当股价上涨时，所有人都看到的是公司好的一面，容易觉得它好。只有当一个公司跌的时候，市场各种质疑和负面逻辑都会暴露，这时候你经过仔细研究还觉得好，那可能是真的好。

一、利润是否为真？含金量如何

作为一只次新股，上市前有着非常靓丽的业绩，不由得让人怀疑公司是否真的有赚到真金白银，利润是否为真。主要从下面几个核心指标来看一下。

1.收入现金比和净利润现金比

公司最近3年的收入现金比均高于110%，销售收入中的现金含量很高。2021年Q1有所下降，主要是收到的应收票据较多，应该收了几个大客户的银行承兑汇票，这块的安全性还是很高的。

此外公司最近3年的净现比也是非常的优秀，净利润中的现金含量非常高，2021年Q1更是创新高。

2.应收账款和票据

先看一下豪悦的应收账款坏账认定标准：

1年以内计提5%，1-2年计提20%，2-3年计提50%，3年以上100%。再和同行放一起比较一下：

从上表中可以看到豪悦的计提标准是最严格的，百亚也不错，2-3年全部计提，可靠护理的计提标准最低。

看完计提标准我们再看一下应收账款占营收比例：

从上表中可以看到豪悦过去3年应收账款占营收的比例非常低，但要注意到2021年Q1应收账款占比大幅提高到26.8%，公司解释是客户销售规模增大所致。这个也可以在前面分析的2021年Q1收现比下降中得到印证。

同期百亚股份的应收占比也大幅增加至31%，公司介绍是由于本期公司开展“三八”节日促销活动，期末未结算货款增加所致。

如果公司临时放宽信用政策，加大赊销力度的话，应收账款增长幅度会超过同期收入增长幅度，且应收账款周转率显著下降。后续半年报需要再观察一下。

3.应收账款周转率

再看一下应收账款周转率，可以看到豪悦的周转是非常快的，说明公司的收款能力很强，百亚次之，可靠最差。

总体而言，豪悦最近3年业绩的高速增长中，净现比、收现比指标非常优秀，同时应收账款占比很低，且周转率稳定提高，说明业绩的增长是可靠的，含金量高。

二、利润是否可以持续

1.ROE分析商业模式

从上图中可以看到豪悦最近4年的ROE非常高，从几个关键因子分析，毛利率从26.88%不断提升到2020年的36.93%（防疫物资拉高2-3%），2021年Q1毛利率为30.43%，净利润率17%左右，不算低，但也算不上高利润率类型企业（类似茅台）。

权益乘数看，2017年非常高，但逐年呈下降趋势，也不是高杠杆类型企业（类似银行）。

资产周转率较高，高于一般合理水平（0.8左右），但与像双汇这样的高周转公司还是不能比。

考虑到个人护理产品的高频使用、价格低的特点，综合而言，豪悦更符合高周转率公司的特征，比如快消品，超市等。

而高周转率型企业，核心就是通过提高资产利用效率来扩大营收，比较考验管理层的运营能力。

同时豪悦采用的ODM模式需要公司具有精益生产的能力，高品质，低损耗，供货及时与高周转的特征也是相符的。

ODM模式的缺点是重资产，利润率低，所以从商业模式本身来说算不上好的模式，但是也有像立讯精密，申洲这样的牛股。行业内同样是ODM，可靠护理（即将上市），千芝雅等竞争力却明显弱于豪悦。

2.供需格局有无变化

需求：婴儿、妇女、老人的个人护理产品，需求接近永恒，随着我国人口增速放缓，婴儿、妇女用品进入了稳定低速发展阶段，老人纸尿裤未来成长空间大。

豪悦的ODM客户主要是外资和国内品牌商，国外品牌从2012年4个品牌合计超过80%的市占率到现在只有50%以下，国产品牌崛起的原因：1、复合芯体产品的出现，2、国产品牌强推“超薄”理念，市场推广效果好，3.国内电商的发展也功不可没。

目前看这种外资和国内品牌两分天下的局面将长期存在，国内品牌随着实力的不断提升，预计市占率还会小幅提升。

供应：国内的工厂数量不多，豪悦、煜升、千芝雅、可靠、优全是为数不多的几个能规模化生产的厂家，市场已经进入存量竞争阶段，豪悦是行业第一家上市的企业，在客户、成本、规模、资金等方面都占优。

同时泰国工厂目前已经开始试生产，东南亚国外市场有望打开国内新生儿总量下降的天花板，未来值得期待。

另外大家比较担心的品牌方是否自建工厂的问题，对于国内新品牌来说，尤其是电商品牌，在前期都会选择代工，后期等量非常大之后有部分品牌开始自建工厂，但是很少有成功的，同时也鲜有OEM转品牌商做的成功的。这也是我对豪悦大力发展自有品牌有一些忧虑。

对于海外品牌来说，重前端品牌营销，大多数也不会自建新产能，需要做国内复合芯体的话，比较好的方式就是做代加工。

例如：对于宝洁来说：①新的老大是原来卫生巾的负责人，非常熟悉代工的模式，所以推广到了纸尿裤上，②自产投入大，宝洁购买一条设备需要1亿元，同时原材料和人工都贵。

而豪悦的经期裤和成人拉拉裤一样，都是产量比较小的品类，如果单个品牌自己生产，那开工1周就可以供全年用了，完全无法消耗（一条设备1亿片），所以现在绝大部分品牌的经期裤目前都由豪悦代工。

总体来看，目前行业的供应和需求端市场格局没有明显的变化发生。

3.竞争优势能否持续

豪悦的竞争优势可以总结为：技术研发驱动的高品质、规模化、低成本、稳定的供应能力。注意这几个形容词。

高品质

定位市场中高端，多年来为宝洁，尤妮佳，金佰利等外资头部客户供货，客户对品质要求高，相应利润率也较高。

规模化

30亿片中高端产能，产线规格齐全，能够短时间大规模出货，满足大客户的要求。

低成本

豪悦的精益生产做的很好，成本控制能力强；根据友商反馈，豪悦生产的损耗率在3%，而其它友商的损耗在7%，4%的损耗差异，在利润端差异可达到2%左右。

除了对生产成本的控制做的很好，豪悦对上游原材料也有更强的控制力，购买的原材料价格会比ODM友商和品牌商自己购买要低，主要因是采购量大很多。

此外，公司还掌握了复合芯体、底膜、无纺布等核心材料的生产制造技术，因此综合成本较友商更有优势。

稳定性：品质稳定，供应稳定

由于客户都是行业头部客户，对品质和供应的稳定性要求高，价格不会压太低，找豪悦代工的大多是品质要求高，生产工艺复杂的中高端以及新产品，低端产品会找其它厂商代工或者自己生产。

去年上半年疫情期间，上游原材料严重缺货，价格飞涨，豪悦通过彪叔的运筹帷幕，依然保证了客户的正常供货。而很多同行都因为拿不到原材料而倒闭破产，豪悦一个很大的友商因为原材料供给出现困难，导致上半年有2个月停产，以及部分客户减单，导致整体产能利用率在50%左右。

l技术研发驱动

公司一直对外宣传高度重视产品研发，高分子复合芯体、经期裤产品都是豪悦率先在行业推出的，确实体现了较强的新产品创新研发能力，但这能否持续呢？

豪悦最近4年持续坚持对研发技术的大力投入，每年的研发费用率都保持在3%-4%之间。2020年研发费用8600万，对比可靠护理3400万，百亚只有3000万不到。

再看一段同行对豪悦技术能力的评价：

“ 2015年之前豪悦就用水刺无纺布做包覆层，且也是最早使用一体化的设备，这不仅生产效率会提高，同时可以避免小设备大量掉粉的情况，使得现场的生产环境非常好，当时看豪悦是非常超前的判断。但是现在大部分企业也都能模仿和学习，但是在生产管理上还有差异。”

那么友商口里的这种“非常超前的判断”到底是谁做出的呢？

我研究了公司的组织架构后发现，公司的几名副总经理中没有分管研发的，只有一个研发总监，这与公司强调高度重视研发有点不匹配，同时还发现董事长彪叔把自己列在核心研发人员里，这就有点奇怪了。

于是我特意在互动易上问了下述问题：

请问公司研发总监向谁汇报？另外李总作为公司核心技术人员，在产品研发过程中是什么角色？公司定的研发项目最终由谁决策？

公司董秘回答：1）研发总监直接向董事长汇报工作。2）董事长把握产品研发方向，研发部门负责落实项目。

这个回答和我猜测的是一致的，一把手直接分管产品研发，说明公司足够重视。

同时公司的研发总监毕业于东华大学，这家大学可能大家比较陌生，它的原名“中国纺织大学”，纺织专业国内第一，国际领先，国家首个航天员服装的材料就来自东华大学的研发。

另外公司的两名独立董事均为东华大学纺织学院的教授，可见公司在与高校的研发合作方面还是很深入的。

综合看来，公司重视产品研发所言非虚，复合芯体和经期裤的推出也绝非偶然，相信以后公司还会有更多的新产品研发成功。

4.员工人数

公司最近3年的员工人数和员工薪酬都在稳步提升，说明公司的生意确实还不错，同时扩张意图明显。

5.产能扩张

由于公司目前产线利用率很高，因此业绩的增长也势必通过新增产能实现。公司募投的6亿片项目和12亿项目，按计划将于2023年达产，实现产能翻番。

根据股东会上管理层的最新表态，6亿片项目今年中就能达产，12亿片项目最快今年底能够达产，我们保守点还是认为2022年达产。

2022年迎来一个大年之后，按照现有产能是无法支持2023年的继续高增长，按照1-2年的建设周期，今年就应该有新的产能投放提上日程了。5-25日晚公司公告湖北子公司已完成工商登记，有望助力2023年公司产能的持续提升。

三、创始人

风险投资行业有句行话，投企业最重要有三点：第一是投人，第二是投人，第三点还是投人！

豪悦创始人是李志彪先生，现任公司董事长兼总经理，1967年生，现年54岁，正值当打之年。很多人质疑他的大专学历，首先那个年代大专学历不比现在的本科低，再者这年代花钱读个名校的MBA啥的太简单了，说明彪叔本人还是很低调务实的。

这点和立讯精密的创始人王来春有点相似，当年20岁出头的王来春进入富士康，成为一名“打工妹”。后来，她模仿富士康创办立讯精密，成为身价数百亿的超级富豪。王来春最早只有初中学历，后来才去清华大学读了个EMBA镀镀金。

代工这个行业本身就低调，这是行业特质，管理好工厂，客户OK，其他的就OK。所以我觉得代工要想做好，就必须要放低身段，踏实做事，拥有丰富的工厂管理经验。相反你找个博士来管理我倒觉得很危险，因为他和行业特质不匹配。

此外彪叔并未像其他老板一样把重心放在对外销售等商务方面，而是把重点放在产品研发和生产管理方面，把自己定义为公司的核心技术研发人员，深度参与公司的新产品，新工艺的研发中。

2021年4月17日，东华大学非织校友会近20名来自各领域的成员，深入杭州豪悦护理用品有限股份公司考察交流并参与座谈会议。公司董事长李志彪先生亲自主持了交流座谈会。

股权方面，李志彪、朱威莉和李诗源一家人直接和间接合计控制豪悦股份 86.21%的股份，处于绝对控股地位，股权结构稳定。未来引入高级人才提供股权激励留有很大的空间。

四、风险点

1.豪悦的商业模式定位于ODM，是个重资产生意，业绩增长需要持续的资本投入

扩建生产线，且进入门槛不高，生意模式一般。

2.典型家族企业，考验公司治理能力。公司今年起计划大力发展自有品牌，前面提

到过，制造企业与品牌商的转换难度很大，行业内鲜有成功案例。

目前负责公司自有品牌的是彪叔的女儿李诗源，94年生。通过这几年公司自有品牌的运作没有看出有过人的天赋，据称公司目前找了专业团队来进行运作，且看看泰国项目自有品牌试水如何。

好在彪叔50多岁还在当打之年，且是做代理商出生，应该会平衡好ODM和自有品牌的协同发展。

五、估值

通过前述分析，我认为豪悦的业绩可信度高，含金量足。另一方面市场供需格局，公司的竞争优势均未发生大的改变，所以中长期投资逻辑并未发生变化。

根据股东会管理层的表态，新增产能节奏快于我之前的预期，按最新模型计算出2021/2022年净利润6.3亿/8.4亿，考虑到今年泰国工厂可能继续亏损，以及今年加大自有品牌宣传力度，扣减2000/1000万费用，最终2021/2022年净利润6.1亿/8.3亿。

券商一致预期2021/2022年净利润为6.5亿/8.03亿，相差不大。

估值方面， 30-25倍合理估值打8折，给于24-20倍PE，对应2022年合理市值166亿-199亿。目前130亿市值，对应2021/2022年PE为21/16，也可以理解未来估值即使保持不变，也能赚到业绩增长的钱。

同行方面：

百亚股份2021前瞻PE为49倍，市值120亿

依依股份TTM PE为52倍，市值105亿

豪悦护理2021前瞻PE为21倍，市值130亿

如果把自己想象为一个风险投资家，股份锁定2-3年时间，你觉得投资哪个更有价值？

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负

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