先用一组打油诗说一下生物股份的年报亮点：

组合免疫显成效，

非口疫苗快增长。

管线丰富大品多，

研发实力见端倪。

智能工厂少人力，

质量稳定均一强。

亮点虽多，但最核心的还是新园区的全面投产，推动生物股份实现全面转型。之前市场一直认为金宇是一家靠运气和大单品口蹄疫吃饭的公司，现在如果还坚持这个观点刻舟求剑，就有可能因为一叶障目，错过一个更加广阔的未来。在2020年年报中，公司给自己的定位是一家“基于三大研发平台，凭借智能制造对疫苗生产全生命周期控制，配套专业完善的技术服务和销售渠道，为客户提供动物疫病防控整体解决方案”的公司。鉴于公司发生的变化，我们认为可以从创新药企的角度来看待这家动保疫苗公司。

生物股份&科前生物，谁能会成为中国版的硕腾？

卧底生物股份两年的心路历程

生物股份：天，终于要亮了

生物股份：拐点已来，留给我们加仓的机会不多了

严峻时刻，生物股份管理层和投资者互动都聊了啥？

悲观延续，生物股份还值不值得坚守？

一、关注的核心逻辑

集群化猪场防疫难度增加。生物股份的主要客户就是对疫苗有着刚性需求的规模化猪场，非洲猪瘟疫情加速了规模化养猪市场份额的提升。（2020年公司最大的KA客户营收占比30%，Top客户营收占比30%，其余为渠道客户。）在过往的文章中，我们更多的是从市场需求的角度来分析生物股份的投资逻辑。也正是基于非洲猪瘟长期存在的假设，大型猪场有更好的安全管控能力和产能扩张能力，在猪仔生存备受挑战的背景下，我们选择了继续看好动保疫苗行业。

这张图表让我们再次感受到，非洲猪瘟根本无法阻挡规模化养殖扩张的步伐。

今天友商业绩快速增长的面前，我们要强调，优秀的供给能力才是公司业绩持续增长的基石。

二、公司的核心竞争力分析

疫苗公司的核心竞争力至少包括三方面：基于大单品的平台化、产业化、国际化。

1、平台化

目前我国重大疫病新药研发还集中在国家兽医药科研院所以及大学下属科研机构。对标海外动保龙头的发展历程和现状，未来动保企业一定是由工艺驱动向研发与工艺双轮驱动的综合产业化优势发展，而实验室平台是企业未来能够实现自主研发的重要硬件基础。

1）研发平台。现在的生物股份依托兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室和动物生物安全三级实验室（ABSL-3）三个国家级实验室，已建立病原诊断与菌毒种平台、细胞技术平台、基因工程表达平台、蛋白质化学技术平台、纯化浓缩平台、后加工工艺平台、诊断检测平台等十余个研发平台。

组建了非洲猪瘟疫苗、口蹄疫相关疫苗、布鲁氏菌病疫苗、宠物多联多价疫苗等分产品线研发攻关团队，团队成员全面覆盖了灭活疫苗、减毒活疫苗、合成肽疫苗、基因工程亚单位疫苗、基因缺失疫苗、基因工程载体疫苗、核酸疫苗等多种疫苗开发技术。

2）研发从后端走向前端。之前公司的研发主要是基于疫苗生产环节的研发，基础研发主要依靠院所，现在公司有了P3,研发开始走向临床前。公司动物生物安全三级实验室（ABSL-3）已经具备开展口蹄疫、非洲猪瘟、布鲁氏菌病和猪瘟的病毒（细菌）分离、培养、鉴定、动物感染及效力评价等实验活动许可。公司已开展上述相关疫苗研发多种技术路径的临床前研究，并定期向农业农村部汇报相关疫苗研发工作进展。基于公司的研发平台，公司在20年报告期内已经同时开展口蹄疫、非洲猪瘟、布鲁氏菌病疫苗研究开发相关实验活动。（国内首家）

未来依靠公司的P3实验室，基础性研发会增多，之前前端基础性研发涉及比较少，现在就参与的比较多，独立自主开展的能力也有了。

3）在研产品管线丰富，梯度合理。公司部分主要在研的疫苗产品中，10个处于实验室研究阶段，5个处于中试阶段，4个处于临床试验阶段，11个处于申报新兽药证书阶段（在研进度重点列表附后）。在列表中，我们看到了重磅产品圆支二联苗、蓝耳和布病苗，宠物苗、非洲猪瘟疫苗也第一次出现在了公司的在研项目中。

对于宠物疫苗，我们在之前的文章中已经暗示过，这些大多是较为成熟的产品，但在国内上市还必须重新走试验临床的报批流程。

公司在年报中提到，非洲猪瘟疫苗已完成在多种不同种毒构建方法下的安全性和有效性评价。公司已对非洲猪瘟病毒不同靶点基因组的功能和作用有了阶段性的实验成果，并对非洲猪瘟病毒感染机制和免疫机制有了进一步的认识，为研发更安全和有效的非洲猪瘟疫苗奠定了基础。

结合前述非洲猪瘟疫苗的研发进程，和1798万元的研发投入、720万元资本化的数据，关于这个资本化，巴菲特读书会特意致电了生物股份，也得到了明确的回复：非洲猪瘟是和研究院合作的，现在已经在临床阶段了（拿到临床批件）。至于临床周期需要多久，目前不好确定。这只是其中的一条技术路径（最快的）。

对在研产品的价值，管理层在调研中表示：大多数都应该说未来带来的收入都有可能是上亿的。宠物疫苗里边列了两个四联苗，但实际上我们不止做了这两个；反刍疫苗主要列出的是以布病为主，之后又针对口蹄疫的一个多联苗，但重点还是猪疫苗的研发。

蓝耳病疫苗预计上半年上市，下半年（靠后）上市的品类为圆支二联疫苗（圆环疫苗和支原体）、布病疫苗。

在研的产品中，从替代现有产品来看还是有比较大的潜在空间。从已经列出来这些来看，其实我们还是会聚焦在一些绝对大的产品上，或者说对客户影响来说是非常重磅的、一些潜在的爆款产品上。

反刍类中，三联疫苗应该是一个行业领先的。布病疫苗目前整体还是一个政府采购市场，如果说未来像口蹄疫，慢慢退出采购的话，如何满足这些大的企业的一个市场化疫苗的需求，我觉得这块还是有一个比较大的潜在的空间，所以我们会在反刍里重点布局联苗和布病疫苗。

在口蹄疫的带动下，在组合免疫方案的推广之下，公司的产品正在形成一超多强的局面。在持续高研发投入的支持下，公司重磅新品陆续产业化，将驱动公司未来价值持续增长。

4）在售产品一超多强。在组合免疫策略的带动下，口蹄疫、伪狂、猪瘟、蓝耳正在形成一超多强的局面。

2008年国内首家攻克悬浮培养技术难关，2009 年上马国内第一条悬浮培养技术口蹄疫疫苗生产线。凭借领先的抗原含量、杂蛋白含量和稳定效力，公司口蹄疫疫苗获得了市场的广泛认可，产品市占率从2016年的38%持续上升，近年来已达到60%以上，成为公司核心现金奶牛。

同时公司的蓝耳疫苗、伪狂、猪瘟及高致病禽流感疫苗也开始进入放量阶段。丰富的产品体系和研发管线成为终端市场向客户提供整套防疫方案的坚实保障。

2、产业化

公司的商业化能力主要体现在公司生产工艺水平、产能和市场化能力上。

1）生产工艺。公司是国内首家采用悬浮培养和纯化浓缩技术生产口蹄疫疫苗的企业，并牵头制定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测三项行业标准。公司口蹄疫疫苗极大降低了免疫过程中动物产生的副反应，改善了农场动物的动物福利和生产成绩。率先采用口蹄疫抗原含量 146S 检测技术，使抗体检测更加准确可靠，疫苗生产周期大幅缩短。 

2）智能化升级保障产品的均一、稳定。由研发水平和制造工艺水平构筑的疫苗产品稳定性（体现在疫苗对运输、储存条件的要求上，稳定性越高的疫苗对条件要求越低），是动保行业最核心的竞争优势。公司是行业内首家完成智能化制造升级改造的动物疫苗生产企业，通过疫苗生产工艺参数、质量标准、操作规程和数字化生产线与西门子工业4.0控制技术深度融合、全面智能化、信息化管理，实现了疫苗制造全生命周期在最优选工艺参数下完成，第一，解决了生产批间差难题，保证疫苗质量及生产的均一、稳定、高效、可控。第二，智能化升级在减少生产过程中人、物往来带来的污染可能，减少不稳定因素的同时，也降低了人工投入成本。这一点，我们在后续的财务分析中可以看到。

3）产能。关于生物股份新园区的产能，目前新园区的利用率达到50-60%，但是整个产能已经达到原来比较高的水平了，基本是跟高点持平了。公司董事长张翀宇曾在采访中表示，园区将是全球最大的动物疫苗生产制造基地（目前来看还是最大的，欧美地区没有这么大的口蹄疫工厂，主要口蹄疫生产的工厂还是在亚洲，亚洲目前生物股份是最大的，因此也可以说生物股份是全球最大的）。新园区完成产品升级后，产能、产值、销售收入各方面可以实现翻番。

根据公司2015年募资报告，公司建设园区的规划为：

备注：科前生物在招股说明书中提到公司的产能规划为猪用灭活疫苗7.78亿升。

目前口蹄疫生产车间产能达成了，但是目前市场需求没有那么大的量，如果产能饱和，是可以满足这个需求的。

4）市场能力。在大部分疫苗公司挤破了头走政采路线的时候，生物股份就走了一条更难的路：市场化路线，点对点直接面向养殖企业。高效的销售网络将为公司的业绩提升打下坚实的基础。口蹄疫苗市场占有率第一，蓝耳、伪狂、禽苗迅速放量已经说明了公司团队的能力。

但这个能力绝不只是喝酒推销的能力，而是为客户服务的能力。在2015年公司新园区募资报告中，我们看到公司的计划，未来“将会大力建设后端技术服务团队，提供一揽子服务计划，包括疫苗效力检测、产品组合建议等，通过增值服务避免未来疫苗产品的同质化竞争”。在新园区如期落成投产的同时，公司的营销工作也在按计划进行。

检测服务。诊断检测是为了帮助客户精准防疫。根据疫病检测，结合大数据分析应用，然后制定整体解决方案，这样可以减轻养殖场的负担，解决养殖场的防疫痛点，同时提升了公司对养殖场的价值。公司每年诊断检测每年有30万个数据，积累已超一百多万个，这对今后疫病防控方案、疫苗开发都具有非常重要的意义。也就是说，公司的市场端和研发端实现了良性一体化的正向循环。

一针多防，联合免疫。业内有很多人说这只是噱头。但金宇却实实在在的得到了客户的认可，在业绩上也干出了成绩。根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，公司在业内率先提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略、无针注射免疫设备、O2O线上专家会诊等创新型防疫措施，为客户创造价值并增进公司品牌影响力。特别是公司的“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”组合免疫方案，在减少猪只免疫次数的同时，大幅降低了交叉感染风险，缓解疫病防控压力，减轻人工成本。使用该方案减少猪只免疫次数情况如下： 

公司在调研中表示：基于客户信任和检测数据，生产组合疫苗，组合销售，这个行业的共识。我们的策略是在此之上，提供一套完整的解决方案（帮助客户科学评估疫苗效果），而不单单是提供给一个概念或者数据。这目前国内市场中大客户资源这块我们最具话语权。

推组合免疫、一针多防对他来说，原来一头猪要打很多次疫苗，现在推组合免疫，打的针数就比较少了，降低了整体的防疫成本。降低成本不是因为他的净化、疫苗少用了，而是一针多防降低了单头母猪的防疫费用，所以整体的使用费率下来点。还有就是MY股份的规模扩大了，成本也许会下降，但是用量还是向上的趋势。

目前正在从单一的组合免疫方案向推广多元化定制化不同的免疫方式发展，增加了适用范围。

关于生物股份在组合免疫、联苗的优势。

在我们的调研中得到的反馈是一，公司主打口蹄疫，在口蹄疫质量、接种范围来说需求量是最大的，目前还是要靠口蹄疫来带动其他小产品的销量；二，从研发这块，公司从最底层已经布局了好几种联苗，从未来的趋势上看，联苗肯定是最终的方向，联苗要替代组合免疫的。联苗上的竞争优势在研发团队，研发积累，研发的硬件和软件，研发水平各个企业的优势是不同的，在口蹄疫这块的研发积累公司还是很好的。

关于联苗的趋势，我们在科前的年报和中牧的公开资料中也得到了证实。比如科前在年报描述未来发展趋势时，写到公司计划将“设计、研发多联苗和多价苗成为重点方向，即对传统疫苗的一般生产工艺（培养、分离纯化等关键工艺以外的生产工艺）进行研究和改进，继续设计和研发联苗和多价苗，以达到一 针防多病、提高免疫效率的目的”。

和友商相比，友商有科研院所的优势，生物股份似乎势单力薄。在调研中，公司给与的答复是，公司和国内的高校和科研院所还是比较多的，生物股份覆盖面比较全，都有合作，因此不会受限于某一方面。同时，公司基于口蹄疫这一强免大单品已经迈出了一大步，具备了一定的先发优势。

关键是一针多防、组合免疫带动了非口疫苗的销售。2020年公司猪用疫苗销量同比增速，非口蹄疫远高于口蹄疫疫苗，就是组合免疫带动的功劳。

按之前我们对行业的理解和认知来看，在一个相对比较成熟的产品里边，教育客户导入新产品的难度或者成本是非常高的。生物股份的伪狂犬是一个新产品，这里伪狂犬产品能够快速导入，核心推动力量还是靠组合免疫。

根植于客户价值的团队基因。在疫情之中，让我们感到亮眼的是公司在逆境中持续增加研发投入，在20年报中，让我们印象最为深刻的是公司根植于为客户创造价值的考核机制。“客户”二字出现了60多次，“为客户创造价值”出现了7次。公司把“激励奋斗者为客户创造价值”为主导的思想，纳入到了员工的个人绩效考核机制。很多公司大了，就会有大公司病，官僚主义。众多失败的公司案例我们，企业远离客户，客户就会远离企业。然而，我们在生物股份的公司身上却看到了公司根植于客户价值成长的基因。

3、国际化能力

这是动保疫苗公司的核心竞争能力之一。毕竟疫苗的国际性和国外市场也都是团队需要关注的重点。公司已经提出了国际化道路、做国际型企业的战略。

1）在研发端，公司与金宇美国公司、金宇共立公司共建全球动保研发中心。该中心作为动保领域研发创新和技术融合的国际化平台，增进了与全球科研机构的交流合作，加快了重大科研成果的转化效率，提升了公司研发平台优势的和地位，增强了公司在业内的核心竞争力。现在美国公司还不是很大，主要是做一些前端的研发（前端比较慢）和技术，然后转到国内金宇这边进行后续的研发生产。言外之意就是，这个公司主要是一个技术交流平台，无法贡献利润。

2）在产品端，公司口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗、圆环疫苗等多个产品处于国内领先水平，对标国际质量标准。

3）在业务端，公司对巴基斯坦、越南等国家口蹄疫疫苗出口注册工作取得显著进展。辽宁益康出口埃及等国的重组禽流感灭活疫苗保持稳定销量。“金宇宝灵”商标取得日本、韩国、澳大利亚、新西兰商标注册证书。

4）在产业端，与日本共立制药合作推进优质宠物疫苗引进和研发。日本共立制药是日本最大的宠物药品生产企业，合资公司将充分利用共立制药的产品优势和公司的产业化优势，推进公司宠物产品业务加速推进。我国宠物市场规模超过2000亿元，宠物疫苗潜在市场超过100亿元。

三、生物股份的未来机会和看点：

1.规模化养殖集中度持续上升（不是全国养猪总量上升），GMP认证标准等因素推动动保行业集中度提升。

2.新园区产能释放和组合免疫策略带动非口苗持续放量，提升公司毛利和净利水平。

3.近期，研发管线新药陆续上市，圆支二联、蓝耳、布病疫苗值得期待。

4.中期看点，一是招采苗退出市场，生物在市场苗方面的先发优势能否放大：在政采时代，往往是“劣币”驱逐“良币”，政采退出，真正具备产品优势、研发优势、服务优势的公司将受到市场更大的认可。（类似于光伏行业从政府给奶吃的时代走向平价市场时代之后，真正靠技术实力吃饭的隆基股份迎来了春天。）二是宠物疫苗顺利获批、非洲猪瘟疫苗临床落地，将进一步撕开生物股份成长的天花板。

5.远期看点：基于公司研发平台，各种联苗和基因疫苗的研发落地以及宠物疫苗品类和市场的扩展。

四、公司未来发展的风险点：

硬币总有另外一面。喜欢的公司也有风险的一面。关键是我们要正确看待，并判断这些风险会否长期影响公司内在价值的增长。

1、疫情复发风险。非洲猪瘟疫情得到一定控制但仍有反复，可能对公司疫苗需求量产生一定影响。从年初至今的情况来看，规模化养殖场的损失比较小，但散户的防控能力就比较一般。农户代养模式的风险比较大。这可能会涉及到公司的部分客户。也正是这种风险的存在，市场对生物股份的兴趣一直无法提高，这会打破很多人一夜暴富的梦想。

2、产品研发风险。兽用疫苗产品存在研发周期长、投入金额大、审批流程严格，且疫病毒（菌）株存在变异等特点，导致公司存在前期研发的不确定性，以及研发产品无法及时满足市场需求的风险。目前看主要是研发进度和失败率的问题。 因此在参考管线估值时，应考虑到上市概率，不能满打满算。