“曲棍球选股模型”之二

1/5、中盘公司的进阶

春节后，各大研究所都提出今年的机会在中等市值的公司上，并提出各种100亿流通盘的“中盘股策略”，但这个策略说起来容易做起来难。

大盘股其实很好选，盯着龙头干就行了，相当于在一百个股票当中选两三个，胜率高，只是赔率低，对估值容忍度要求比较高，适合“不看估值死捂股”的人；但选中等市值公司就不同了，可选数量增加到近千个，看上去都是低估值高增长，但难在确定性不高，选股的胜率大大降低。

大部分的大市值公司都是从中小盘成长起来的，中盘股的选股思路实际上就是：什么样的中型公司有更大的概率在三五年内成长为大市值公司呢？

麦肯锡战略业务的三位合伙人Chris Bradley、Sven Smit和Martin Hirt合写了一本名为《突破现实的困境：趋势、禀赋与企业家的大战略》的书，他们研究了麦肯锡企业数据库中2393家企业15年的财务数据，每一年按20%为一档，以利润为标准，将其分为五组。

作者重点考察了中间三组向上进入前五分之一的头部企业的“进阶规律”。

这些公司的规模相当于A股的上市公司，对应到A股，前五分之一相当于沪深300的公司，起点是400亿市值。中间的三组，相当于中证500和中证1000中较大的公司，起点是80亿市值。

这本书的结论就与本文开头提出的问题类似——一个80~400亿中等市值的公司，具备了哪一些特征，就能快速成长为大市值公司？这些特征又对应了哪些经营指标？

作者分析了几十项常用的企业经营指标，列出了与这些企业上行下降结果最相关的10项指标，然后调整权重，最后得到了一个“完美成长战略模型”。

上图为排名中间的三组企业，在满足了这些指标后，排名向上移动的概率。

以第四项“行业趋势”为例，这张图的意思是说，之前排名最右边（即最高的）20%的企业满足了这项指标后，有24%的概率进入最高组；之前中间排名30%的企业满足了这项指标后，有10%的概率进入最高组；之前排名最左边50%的企业满足了这项指标后，有4%的概率进入最高组。

这十个指标可以分为三组，与企业战略刚好对应：

“优势类指标”有3项，解决“我过去做了什么”的问题；

“趋势类指标”有2项，解决“我需要往哪儿走”的问题；

“举措类指标”有5项，解决“我需要做什么”的问题。

所有的模型都有一个弱点——只能代表过去，不一定能代表未来，但正因为“完美成长战略模型”是国外的案例，所以对中国企业的作用更大，中国的市场环境和企业发展阶段大多滞后于欧美企业五到二十年，模型更可能代表着中国企业的现在。

当然，因为中国市场的特点，部分因素的权重需要调整，所以，本文重点分析这10个指标，弱化其在模型中的权重。

2/5、关于“我过去做了什么”的三个指标

首先来看代表优势的三个指标，即一家公司的起点。

第一项是起点的“营收规模”，作者认为，当公司的总营收规模达到前20%的大型企业时，其成长性明显提升（满足这个条件的大多数已经是总利润前五分之一的企业了，所以重点是规模尽可能大一些）。

十年前做投资，选成长股总是倾向于中小企业，中国以前都是中小企业的增速快于大企业，但近十年，很多行业从成长变成成熟，存量竞争代替了增量竞争，大企业不断蚕食中小企业的份额，增速明显高于中小企业。

不过，中国因为经济体量太大，行业之间的差异性太大，我觉得规模在同一个行业内比较更有意义，在一级行业中上市公司排名前10%的公司，或者细分行业的老大也行。

第二项是起点的债务水平，作者给的门槛是不高于行业的40%，即资产负债率水平低于行业内60%的公司。

这项指标之前在A股很容易被忽略，能够贷得到款反而才是好企业，优秀企业还可以通过欠行业上下游的钱提高经营杠杆，但成长型企业常常是要加资本杠杆的，起点必须留有空间，接下来所有都是“挂最高档上高速”的指标，高负债率就像不系安全带一样危险。

第三项是起点的过去几年，研发投资要在整个行业的前50%。

一般的选股模型更喜欢用“研发占比”，即研发费用占总营收的比重，方便评估不同规模的企业对研究的注重。但从选股的角度，研发投入的绝对金额更重要，高研发比的10个亿，不可能比低研发比的15亿更能出成果。

这三项，它们强调的是过去的投入，因为过去的投入有先发优势，更类似于“护城河” 类的理论。

打个比方，就好像“找对象”，所谓有潜力不是“屌丝逆袭”，而是家底殷实、没有房贷压力，除了大公司的工作之外还在读EMBA或搞投资。

3/5、关于“我需要往哪儿走”的两个指标

虽然只有两项，但权重占了25%，充分体现了“选择比努力更重要”的战略判断原则。

第四项是行业趋势，要求该行业所有公司的平均利润增长率，在过去10年，至少上升了5%的排名。

就像大润发被阿里收购后，创始人说：“我们战胜了所有对手，却输给了时代”。行业的趋势甚至比公司本身的排名更重要，在趋势向上的行业中，即使是普通公司，排名向上移动的概率，也高于趋势向下行业的头部公司。

A股2010年以前上市的很多企业，管理能力并不差，只是因为身处夕阳行业，再努力也摆脱不了向下沉沦的命运。所以这些企业在2010年以后，就算成功概率并不高，也必须通过投资或并购进入趋势向上的行业。

这一项可结合前三项找到正处于上升趋势的行业，也可以结合后五项，找到正在进入上升趋势的行业。

第五项是地点，这一项强调的是本国市场的规模，即巴菲特发明的“卵子红利”。中国企业都可以拿满分，因而可以忽略。

这里不得不提一下选股中的“地域歧视”，很多人宣称XX地区的企业一律无视，如果你没有什么好的选股方法，这样做排除也就算了；但如果你有了有效的选股指标，再用效果非常小的“地域指标”，完全是自我设限。

上面的两类指标，强调的是过去和选择，它的作用更多是剔除掉一些“成长为大市值公司的概率较低”的公司，重要的还是看下面的五项“正在进行的努力”。

4/5、关于“我需要做什么”的五个因素

第六项是务实的并购。作者给出的量化指标是，每次并购的花费不能超过公司总市值的30%，并至少给公司带来30%的市值增长。

大部分的投资理念认为，企业的内生增长虽然速度比较慢，但更健康更安全，所以内生增长产生的利润，市场给予的PE倍数一般高于并购来的利润。

然而，在行业激进变革或者集中度加速提升阶段，都是“快鱼吃慢鱼”，速度慢就是最大的错误。A股的不少优秀企业，新业务的战略方向正确，但战略实施太保守，喜欢从零开始，结果贻误战机。

大部分高速成长的企业，如果有合适的并购对象，价格不离谱，更倾向于采用更高效的并购。

一个既快又安全的方法是滚动进行一系列金额中等的并购，即“收购——整合——再收购”，让经营性现金流与资本开支达到平衡的状态。

指标要求并购为公司带来同比例市值的增长，即，新业务的盈利能力与估值不低于老业务，这样的并购才能为老股东带来正向收益。

不过，具体到A股，很多企业上市就是为了拿钱收购其他公司，很多企业希望通过资产重组“脱胎换骨”，结果往往违反了“务实”这两个字，所以这一项，个人建议加上一个约束性指标——商誉不能超过净资产的30%。

高商誉产生的原因有两种：

一种是“蛇吞象”，即违反了“每次并购的花费不能超过公司总市值的30%”的原则，它的结果不仅仅是巨额商誉，还会摊薄原有投资者的权益，或者造成负债率的飚升。

另一种是“买贵了”，特别是数次不超过市值30%的并购，最后堆出了超过净资产50%的商誉，这就好像你买股票，公司都是好赛道好公司，也知道分散投资，但大部分都是以特别高的估值买在“山顶上”，那还是能力问题。

并购战略对一家企业至关重要，是战略管理的核心之一，我在《 A股的“并购之王”是如何保持盈利能力的？》一文中，详细分析了立讯精密的历次收购给市值带来的改变。

作为市值2400亿的上市公司，目前贡献利润的大部分资产都是上市后，通过三次股本扩张收购其他企业资产而来，但2020年末商誉仅为5.69亿元，占净资产比例仅为1.8%，可谓A股“低进高出”的“并购之王”。

第七项是动态分配资源。

企业应该把大部分资源投入到有爆发式增长潜力的部门，并及时裁撤前景不太好的业务部门，这一项的量化标准是几年内至少50%的资源是重新分配的。

因为资源投入是一个很难量化的指标，所以我调整成结果指标，企业重点投入的新业务营收占比应该逐年提升不少于5个百分点，并有望在两年内超过30%，五年内超过50%。

仍然以立讯为例，2014年通过收购进入消费电子行业，当年的业务占比为43%，当年的市值为450亿，之后这块新业务占比每年上升5到10个百分点，去年达到88%，而传统的连接器业务则每年下降5到10个百分点，从100%降到去年不足10%，5年后，营收增加了10倍，市值涨了8倍。

第八项是资本支出。这一项的量化标准是进入行业前20%，通常是中间水平的1.7倍。

资本支出是与经营性支出相对应的概念，企业用于原料、销售等现有产品的开支，是经营性支出，用于固定资产、长期投资的，即为资本开支。

资本支出在资产负债表上体现为各种长期资产增长净值的行业排序，更简单的是看“投资活动现金流”的流出项在行业中的排序。

第九项是生产效率改进，即为我们常说的降本增效。

这一项是衡量企业管理能力的核心指标，其量化标准是，生产运营成本或总资产周转率在行业排名前30%。

生产运营成本又是一项极其重要的指标，在重资产行业，体现为规模优势、技术优势、工艺优势、管理优势，在轻资产行业，主要是管理能力。成本在每一个行业中都有自己的量化指标，标准化产品可以直接比较单位商品的生产成本，中游制造业可以比较毛利水平，运营为主的企业可以比较管理费用，商超就复杂了，需要进行资产折旧、毛利、管理费用等全方位的综合判断。这也是我们在学习行业研究框架中重点搞清楚的内容。

第十项是差异化竞争的能力，即产品的定价能力。

前面所有的方法都要用钱，钱只能靠利润来赚，借的钱也要利润来还，经济学理论告诉我们，由于竞争的存在，大部分企业的净利润率都在下降，最后无限趋近于0。想要放慢下降的速度，就要避免价格的直接竞争，而避免价格竞争的唯一手段就是产品差异化。

差异化是很难的，要么你有专利壁垒（创新药）、专营壁垒（烟草），要么有几十年的品牌，要么有规模优势（半导体）。

这项能力的量化指标是产品综合毛利率，排名行业前30%。

作者在书中还分析了这五项举措对企业的影响，使用的越多，实现市值飞跃的概率越高：

5/5、曲棍球投资模型

在这一系列的第一篇，我介绍了“曲棍球投资模型”，回顾一下：

1、企业在利润没有明显下降之前，率先进行一系列战略型布局，且投资额较大；

2、新业务投资驱动增长的企业，如果成功，财务上的特点是营收先保持平稳再加速，某一类成本费用短期内会大增而后慢慢回落，导致利润先降后再大幅上升；

3、在业绩进入向上的“球杆”前，股价也会经历短期的向下“挖坑”，这也成为最佳的投资机会。

对照一下本文的这十个指标，其中的研发投入、行业趋势、并购、动态分配资源、资本支出和差异化竞争这六项都是“拓展型战略”，与传统的“护城河理论”相左，但很符合“曲棍球式投资模型”的选股标准。

所以，这里要纠正上一篇文章发出后大家的一个误读，“曲棍球投资模型”不是困境反转，而是一种管理层在主业经营一切正常时的主动出击，是对抗企业平庸化的战略选择。新业务高速增长的同时，原有主务保持稳定，提供宝贵的现金流，以降低资本开支的压力。

所以“曲棍球战略”相比那些行业发生变化后管理层才开始匆忙应对的企业，更具战略前瞻性，值得高度注重。

事实上，即便是这种主动的未雨绸缪，且做对了上面五项措施中的两三件，其成功晋级的概率也只有17~40%，投资的胜率并不高。上一篇我也说过，“曲棍球式增长”失败就会变成“毛脊背”，所以，有必要梳理一下导致失败的原因，以提高投资的胜率，这将是这个系列的最后一篇。

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