南极电商2021一季报出来了，没想象中那么差。近期股价下跌，吓到我了，我还以为一季报有多么不堪呢。

合并报表：Q1营业收入同比增长20.99%，扣非归母净利润+23.73%，还不错。

本部：营业收入同比增长0.62%，其中主营业务品牌授权及综合服务收入同比增长0.15%；归属于上市公司股东的净利润同比增长5.43%。一季度，本部的营收基本没增长、净利润个位数微增。我同事今天还跟我提示风险，意思是股价近期持续下跌，我要不要考虑减仓、止损之类的，我说不会因为股价跌的多了就卖，在我的卖出体系里面没有这一条，又问我：什么情况下，你会卖出南极电商？我答：如果连续3-4个季度的业绩持续下降，我会卖。一季度本部业绩没有下降，所以我感觉还好，环比去年四季度在增速上有改善（2020Q4主营业务品牌授权及综合服务收入同比下降18%）。

2021Q1在阿里渠道GMV同比增加28.64%，环比增速显著改善（2020第四季度GMV阿里渠道下降0.2%）。GMV，京东渠道同比增加58.97%，拼多多渠道同比增加206.27%，唯品会渠道GMV同比增加67.46%，都是高速增长，各个渠道都没问题。

2021Q1各品牌GMV，南极人同比增长58.68%，卡帝乐鳄鱼同比增长57.19%，精典泰迪同比增长110.33%。增速环比2020Q4也是明显改善！尤其是主品牌南极人，2020Q4，南极人、卡帝乐鳄鱼的GMV同比增速分别为5.9%、24.6%。我还一度以为南极人品牌增长乏力了，所以要搞多品牌战略、发展卡帝乐鳄鱼、收购新品牌，结果2021Q1GMV南极人同比增长58.68%证明我猜错了，南极人品牌目前没问题。
有网友说，2021Q1卡帝乐鳄鱼品牌GMV才7.1亿，你说全年要做到100亿，说笑吧？其实，卡帝乐鳄鱼Q1gmv占比只有10%+，今年重新做定位、下架全部低价商品重新做战略，一季度GMV同比增长57.19%，同比2019Q1也有20%+的增长，后面再努努力，我相信全年做到100亿或接近100亿还是有可能的。

不过，2021Q1的货币化率降低了，同比、环比都下降明显。

原因1：去库存。我之前打电话去公司问，电话那边答复：货币化率的公式是用营收除以gmv，公式没错，但不是那样简单、线性对应的。以我的了解，电话那边的意思可能是：有去库存的影响。假设2020年末积压的库存1.5亿（按3.3%的货币化率对应45亿GMV），2021Q1大概消耗了0.5亿还剩1亿（1季度消耗了三分之一），以四季度和今年一季报的营收来看，有点增收不增利的感觉，GMV增速挺好、但营收很一般，因为卖的GMV有部分是已经收了钱的库存。去库存主要是阿里渠道（公司的成熟品类主要在阿里渠道，阿里渠道有点卖不动货的感觉，其他渠道销售没问题应该没有去库存的压力），近3年，公司的阿里渠道Q1GMV占比在16%-17%左右，Q2和Q3的GMV占比逐年提升，Q4的GMV占比逐年下降，跟电话会议里说的公司更注重平销、减少双十一集中销售集中发货等带来的麻烦，是一致的。这里线性外推，假设阿里渠道2021Q2\Q3的GMV占比继续上升，或者保持2020年的GMV季度分布，那么（1季度消耗了三分之一）去库存应该在第三季度中间结束，第三季度的货币化率应该比Q1和Q2更好，第四季度没有去库存的压力了、货币化率应该显著高于2021上半年。至于是否如我上述分析的那样，2021的三季报、年报可以验证。

（注：上述有张图显示“图片正在滚雪球”，可能显示不了，我是借用雪球ID晓议宏观的一张表，偷了个懒。显示不了的话可以去雪球ID晓议宏观最新发言里去看）

原因2：阿里系平台的流量和消费者购物需求部分转移到拼多多平台、抖音快手电商去了。这是“阿里渠道GMV增速放缓甚至没增长、而拼多多渠道爆发式增长”的原因之一，我猜测也是促使阿里从搜索转推送进行流量变革的动因之一。而拼多多平台商家卖货基本不赚钱，南极人考虑客户的利益，在拼多多渠道收的提成应该是要比阿里渠道低的，再怎么提价，拼多多渠道的盈利能力也不如阿里渠道。这样，为了阿里渠道的GMV维持不变甚至有增长，必然要开拓新品类新客户，而这又要搞优惠折扣，所以2020Q4即使阿里渠道GMV基本持平，公司在阿里渠道的营业收入也是下降的。

原因3：成熟品类面临天花板而新品类新客户货币化率低。家纺类的成熟品类不要指望有什么高增长了，未来主要增量在非家纺类、2020年已经占比50%了，而公司解释新品类新客户搞优惠折扣所以货币化率低，未来会恢复正常（未来要提价）。公司某高管说，拼多多渠道提价，短期内对业绩影响不大，因为提价是循序渐进的。他说的没错，拼多多渠道GMV增长很猛，但是对公司的收入拉动好像没什么作用。某投资界前辈（估计有40多50岁了，应该研究过京东拼多多之类的电商公司）说，电商公司短期内不盈利没关系。对此，我还是持怀疑态度，从实业的角度，我不太愿意入股一个连年烧钱不盈利的公司，那相当于风投啊。我还是希望南极电商能尽快改善拼多多渠道不太赚钱的局面，如果拼多多渠道GMV持续高增长的同时、货币化率迟迟不改善，视为负面信号。

应收帐款：2021Q1最新的应收账款余额12.65亿元创历史新高,相比年初增加12.25%,增加绝对值约1.4亿元，主要是因为公司保理业务新增放款所致。2020Q1期末应收账款11.25亿元，相比年初增加42.41%，增加绝对值3.35亿元，（其中，公司本部不含保理业务的应收账款相比年初减少0.96%），主要是因为公司保理业务新增放款所致。这估计是公司的经营惯例，2020Q1、2021Q1对于应收账款相比年初增加的解释是一致的，而且2021Q1的应收账款增加额1.4亿显著小于2020Q1的增加额3.35亿元。

短期借款：2021Q1公司的短期借款由0.5亿变为0，一年内到期的非流动负债0.21亿没有解释是什么，公司的有息负债已经可以视为0了，这是时间互联发展向好的信号，之前时间互联长期借有1-2亿元的银行贷款在账上，现在已还清而且没有再借新债。

一季度所有机构都大幅减仓，今年以来的股价下跌就是持仓的机构砸的。公司的2020年报是4月16号公布，而主流机构在一季度就跑了，毫无疑问是持仓机构提前问到了年报业绩（其中主要关注点是四季度业绩）不好，先跑了。

最近的股价持续下跌，在向我提示风险，提示我需要反思。股价跌了就是跌了，浮亏就是浮亏，此时不要去找利好、挖掘看好的理由，来安慰自己、麻痹自己，说自己没错。我认为，股价下跌后应该去思考：到底有哪些利空，负面逻辑已经展现完毕还是中途还是早期？未来公司到底是不是将走向衰落？如果认为未来将好转，好转的确定性高不高？然后才能下结论，是错了还是没错。

那么，南极电商是不是一个值得看的公司？或者是一个垃圾公司不值得看？我选错标的了吗？我认为，算一个二流公司，值得看。汇添富基金持仓南极电商有5年之久，2015年4季度进前十大流通股东，2020年4季度还有持仓；睿远基金傅鹏博、高毅邓晓峰，这都是业内知名的高手，被他们选中、入他们法眼的公司，是不值得看的垃圾公司？其他还有一些持仓量没那么大的公募、社保、养老、北向等等，这已经证明了这是一家符合正规军、主流机构选股标准的票。

还有，财务表现是公司经营的结果，从结果来看，如果说白酒、调味品、化妆品、玻尿酸等属于一流的行业，贵州茅台、海天味业等龙头公司属于一流的公司，那么我认为南极电商在质地上属于二流的公司。在一流的公司没有机会的时候，可以到二流的公司里面去挖掘机会。从商业模式的角度，有的行业就是躺赚、很容易赚钱，有的行业赚钱很辛苦、利润薄、投入大产出小，在我看来，南极电商的赚钱容易程度强过万华化学、牧原股份、水电公司、顺丰控股等，财务报表为印证。只不过，南极电商的赚钱持久性，可能不如万华化学等垄断型的公司。

一个持仓5年的公募基金减仓退出，睿远基金傅鹏博、高毅邓晓峰进入后不久就退出，是什么原因？前几年GMV和业绩都是高增长，到2020年中报和三季报业绩增速放缓、年报业绩直接没增长了，2021Q1本部业绩也只是持平而没有增长。短期业绩确实不行，关键是，下半年业绩会转正呢，还是继续下降呢？一方面，按我上文的分析，2021的三季报、年报应该要体现货币化率的上升，到时候看财报来验证；另一方面，卖方给的2021年盈利预测，保守的预计在12亿-13亿利润，乐观的预计在14亿-15亿利润，就算按照最最保守的预测：12亿-12.5亿净利润，对应现在也就十几倍的市盈率，这么轻资产的抽成式盈利模式，还有跨境电商、新品类新渠道的增量、提价、卡帝乐鳄鱼等小品牌的发展，怎么说都是低估、便宜