昨天，我在抖音上看到马化腾的一个视频，他说，现在很多投资人研究未来投资方向的时候，都得先问自己的孩子：喜欢吃什么、玩什么？“有时候其实你什么都没有做错，只是错在你太老了”。

这话听起来很扎心，却很透彻：得儿童者得未来。

昨天，我在研究良品铺子2021年一季报的时候，突然看到这段话，更是感触良久。因为在良品铺子的“高端零食”战略中，儿童零食是至关重要的一环。

公司自2019年研发出一系列儿童零食，2020年旗下的“良品小食仙”品牌全渠道爆火。据长江商报报道，2021Q1儿童零食终端销售额超过8000万元，同比增长60%，全年销售额大幅超越去年已无悬念。

而这，可能就是良品铺子奠定未来零食江湖老大地位的关键一子。

营收、净利双位数增长

不积跬步无以至千里。要证明自己的长期价值，先得让大家能看到短期内的进步。我们还是先来看看一季报的信息。

2021Q1，公司实现营业收入25.74亿元，同比增长34.83%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长16.06%；扣非后净利润9018万元， 同比增长23.40%。

可见，公司2021年实现开门红，营业收入、归母净利润等多项核心指标均呈现双位数增长。

看到财报之后，有2个问题不少人很关注：一是，为何营收增速大于利润增速？二是，如何跟三只松鼠的财报比较？

营收是关键指标

第一个问题，为何营收增速大于利润增速？

这是因为，公司正处于高速扩张期，需要大量投入。到达稳态之后，利润增速就会跟上、甚至超过营收增速，规模效应叠加边际成本下降，会有个临界点。所以，我们对于连锁消费的商业模式，千万不能死抠利润，营收、现金流等指标才是最关键的。

首先来看成本，随销售增长而增长，同比增加31.87%。当前，不论是线上渠道扩展，还是线下开店（Q1全国新开门店113家），都处于一个大力抢占市场份额时期，自然不能太小气。

【特别提醒一下，成本增速低于营收增速，意味着毛利率在提升。根据wind，2020年底的毛利率是30.47%，2021年一季度是31.16%，可见公司的高端战略已经奏效。此外，单季度周转率达到了历史最高3.23，继续提高核心能力。】

其次是费用：销售费用同比增40.49%，主要系促销费用增加较多；管理费用同比增67.70%，主要系人事费用增加较多。这也不难理解：扩张期随之而来的开支会增加。更何况去年一季度正式疫情最严重时期，良品铺子还处于“震中”武汉，公司业务几乎停滞，费用肯定会少得多。

再次是研发费用，达到1033万元，同比增加151.10%。在技术研发、产品创新的驱动下，良品铺子继续深耕细分人群需求，定制健康营养、具有功能性零食，减油、减糖等一大批技术在产品端开始发力。从营收增速和毛利率来看，取得了很好的效果。

全年业绩更加均衡

第二个问题，如何跟三只松鼠的财报比较？

零食江湖群芳竞秀，但公认的龙头只有良品铺子、三只松鼠两家。

2021Q1，松鼠的营业收入36.71亿元，归母净利润3.15亿元。良品铺子营业收入25.74亿元，归母净利润1.02亿元。看到这，人们可能会得出良品铺子不及松鼠的结论，但是且慢。

我从wind拉了一下数据，从去年的单季数据可以看出，三只松鼠Q1的营收、净利显著高于后面的三个季度，这可能跟松鼠擅长春节大促有关。而良品铺子四个季度的数据都比较均衡，更加稳一些。

另外，2020全年，三只松鼠营收97.94亿元，归母净利3.01亿元，扣非后净利润2.45亿元；良品铺子营收78.94亿元，归母净利润3.44亿元，扣非后净利润2.75亿元。可见，良品铺子的盈利能力，实际上是高于松鼠的。

线下渠道越来越受重视

众所周知，三只松鼠起源于线上电商，但由于平台电商改变推荐算法及扶持新生品牌等原因，线上竞争越来越激烈，头部公司的增速放缓。

而根据弗若斯特沙利文预测，2022年中国休闲零食行业总体零售额规模约为1.56万亿元，其中线下零售额达1.30万亿元，占比约为83%，依然是大头。

因此，零食巨头一方面开始尝试短视频、直播电商等去中心化的线上销售形式，另一方面加速线下门店扩张。

根据三只松鼠的一季报，报告期内线下业务的营收占比为33.37%。以新品牌“小鹿蓝蓝”为例，报告期内，小鹿蓝蓝全渠道营收达7913.00万元，其中线上贡献7292.50万元，线下贡献620.50万元。可见，三只松鼠的重心还是在线上渠道。

相比之下，良品铺子的渠道布局更加均衡。2021Q1，线上销售额14.88亿元，同比增长33.27%，线下销售额13.28亿元，同比增长31.57%。

市场也越来越认识到，线上渠道将长期处于低利润率的竞争环境，且易受平台政策影响，从长期发展纬度看，必须拓展线下渠道。线下稳扎稳打，能为线上调整赢得时间和客户基础。

线上线下均衡布局，可以形成协同发展，触达不同渠道习惯的消费者，并最大程度挖掘潜在消费者，比如社区团、外卖等新消费场景。虽然看似慢一些，实则日拱一卒走得更远，尤其在平台流量政策变数较大的情况下，抗风险能力更强。

有了多年经验的加持，良品铺子经销商ROE高、加盟意愿强，良品铺子掌控经营核心，可复制性强，未来线下开店空间依然很大。

今年一季度，良品铺子全国新开门店113家，门店总数达到2746家。

其中，华中区域加速复苏，实现销售额7.21亿元，同比增长23.71%。华东、华南仍是增长最快的地区，销售额分别同比增长42.55%、48.66%。与此同时，良品铺子加速了西北、华北等其他市场的开拓，2021年一季度，其他地区市场销售额同比增长123.31%。

良品铺子全国全面开花，全渠道均衡发展的优势进一步显现。

东方证券最近做过一个详细的比较，从品牌拓店战略来看：

1）良品铺子从 16 年开始大力发展加盟业态，是目前主要平台型公司中加盟模式做得最为成熟的。

2）松鼠自 20 年起发力线下门店建设，20 年净增门店将近 700 家，扩店速度快，但公司后续的开店效果与门店管理能力仍有待观察。

3）来伊份为在上海、江苏地区的直营模式已经成熟，但加盟、异地拓店缓慢。

休闲零食是一个“长坡厚雪”的赛道，私募大佬林园也曾说“只投与嘴巴有关的生意”。2019年，中国零食行业规模约7580亿元，有望保持6%以上增长；行业高度分散，CR10仅仅只有12.8%。

因此，头部零食公司远远未到拼刺刀的时候，将共同享受“行业增长+集中度提升”的发展红利。如果是纯粹看好这个赛道，我觉得一揽子买入良品铺子和松鼠没有问题；如果要二选一，个人倾向于良品铺子长期价值更好一些。

儿童零食赛道高速增长

良品铺子一季报的另一个看点，是“高端零食战略”下的产品销售情况。

正如本文开篇所述：“得儿童者得未来”。

据统计，2018年，中国0-14岁的儿童人口规模近2.5亿，庞大的儿童人口规模引起巨大的市场需求，2019年我国儿童食品市场规模约为5000亿，预计2020年将突破6000亿，增速超过20%。我国家庭儿童消费平均为1.7-2.6万元，约占家庭支出的30%-50%，儿童消费市场每年约为4-6万亿元，其中儿童零辅食为重要支出。

可见，这是一个正在高速增长的子赛道，良品铺子则是早期的践行者和受益者。

“良品小食仙”是良品铺子推出的专业儿童零食品牌，专注3-12岁儿童，产品包含饼干、果冻、功能型糖果、儿童鱼肠等产品200 多个 SKU。

2020年，良品铺子儿童零食系列产品打造出多款明星产品，在细分市场中已经处于销量领先的地位。

据长江商报报道，2021年，良品小食仙沿着儿童零食健康化、功能营养化两大方向，进行产品研发和升级。小兔山楂棒无糖版、牛初乳高钙棒、高钙无糖棒棒糖三款新品，从一季度开始陆续上市。2020Q1，儿童零食终端销售额超过8000万元，同比增长60%。此外，健身零食实现销售收入3000多万元。

在行业竞争日益白热化的情况下，良品铺子加大对高端产品研发投入，以用户的细分需求为导向重构产品矩阵，跳出了休闲零食行业同质化、分散化的困境，也为了解决零食行业部分食品质量上的不足。

值得一提的是，2020年，三只松鼠推出了儿童零辅食子品牌“小鹿蓝蓝”，并取得了不错的销售业绩。百草味也马不停蹄地推出了“童安安小朋友”系列产品。

儿童零食赛道的价值，得到了越来越多头部玩家的认可。具备先发优势和高端产品的良品铺子，无疑更为占优。

期待千亿市值的零食巨头

最近几天，零食板块的股价集体大涨，实质上反映了在大盘系统性风险释放之后，市场对于零食赛道和龙头公司靓丽一季报业绩的认可。

截至4月22日，良品铺子总市值226亿元，三只松鼠总市值245亿元，洽洽食品总市值275亿元。从业务模式、赛道前景、营收规模来看，恰恰并不及前二者。

保守来看，二者的市值超过恰恰，是在中短期内就可以预期的。长期来看，国际零食龙头亿滋国际的市值高达800亿美元，中国出几个千亿市值的零食巨头，也在情理之中。

另外提示一个细节：三只松鼠去年底股东数为30003人，今年3月底为28303人，股东数略有减少，户均持股市值55.26万元。

良品铺子去年底股东数为32506人，今年3月底为23204人，股东数大幅减少，筹码趋于集中，户均持股市值83.87万元。

长期来看，中国零食龙头将在良品铺子和三只松鼠之间决出。良品铺子作为平台型龙头企业，在渠道、产品、品牌端的扩张路径明确，拥有非常确定的“长坡厚雪”。推测未来谁是中国零食王者，无疑良品铺子胜出的概率更大一些。

个人观点，仅作参考，不作推荐。股市有风险，投资需谨慎。

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