天康的年报看起来没有那么杂乱，相对比较清晰，各个分部的经营利润都有展示。

这两年养猪虽然很赚钱，但是从20年报看出来，公司未来发展还是想以动保制品作为主业。

粗略看了一下的感受：

一：养殖业务的变化

1.1天康养殖最令人担心的是什么？

是河南的生猪养殖业务能不能防疫住非洲猪瘟。

天康年报很清晰，里面重要子公司的营收、利润情况写的很详尽。

养猪业务分两块：西北和河南的；也可以分为自养和代养的。

新疆+甘肃的自养业务收入和利润应该是体现在：新疆天康畜牧科技有限公司

西北的放养业务是从饲料分部开展的，利润应该是体现在：新疆天康饲料有限公司

河南的养殖业务主要是在两家子公司名下：

全资控股的：河南宏展畜牧科技有限公司

以及2016年收购的地方养殖企业70%股权的合资公司：河南天康宏展农牧科技有限公司

这其中一直为人担心以及诟病的是：河南天康宏展农牧科技有限公司的盈利情况。

根据历年年报、中报显示该公司历年的利润情况分别是：

这个合资公司之前是最令我担心的。可以看到，它侵蚀了上市公司大量的利润。所幸从报表中看，这种局面在2020年开始好转，尤其2020年下半年仅亏损约300万元，相较之前的亏损大为改观！

希望年报交流会可以就此项收购后连年亏损给投资者一个合理的解释。2018年下半年以后的亏损可以理解为非洲猪瘟带来的影响。我投资天康生物时间比较短，2016-2017年当时猪价景气程度比较高，那两年亏损是因为什么？2018年上半年虽然猪价比较低，但也应该只是微亏，为什么亏损这么多？收购作价基本等于净资产价格，为何收购以后连续多年爆亏？是不是被人坑了？

从当下看，当然2020年下半年开始亏损的改善的原因更有现实意义，是防疫水平的提升与成本控制的下降？还是公司选择了清栏、空栏，也就避免了亏损?这是目前最值得跟踪的问题，往小了说，它影响2021/2022年的利润预测，往大了说，它会让市场思考天康整个生猪养殖的管理水平，难道真的离开西北的地理优势就会大打折扣了吗？

1.2.其他养猪业务的情况：

除了令人担心的河南天康宏展农牧科技有限公司，公司剩余养猪业务营收及利润集中在：

其中新疆天康畜牧科技，净利润10.39亿元，净利润率：10.39÷20.94=49.62%；河南宏展畜牧科技，净利润3.35亿元，净利润率：3.35÷7.11=47.12%。

较2020年上半年报：

20年上半年新疆天康5.65÷8.77=64.42%，河南宏展0.5964÷2.00=29.82%。

新疆天康利润率从上半年的64.42%下降到49.62%，而河南展宏上升到47%。从牧原业绩快报来看，牧原股份2020年营业利润率：303.72÷562.77=53.97%；2020年上半年净利润率：117.58÷210.33=55.90%。天康两家贡献了养殖主要利润的公司在利润率与牧原整体的利润水平接近，说明猪养得还不错。

1.3养殖业务的前景：

20年目标出栏200万，19年出栏目标是150万，最后实现了134.5万头，完成率大概90%。重点不仅仅在于出栏量多少，还有出栏的结构。在20200331回复深交所问询函中提到：天康是有不少外购仔猪。

20年正邦、新希望的情况大家都了解，外购仔猪风险跟回报其实是不成正比的，即便不中招，盈利也是很少的。退一步讲，天康也可以直接将自己产的仔猪放养，何必外购呢？

所以，作为投资者，在考虑20年出栏目标完成度的同时，还需要明确21年全年出栏目标中肥猪、仔猪、种猪大致的规划比例、外购仔猪育肥出栏可以预期的头均利润与头数。

关于外购仔猪可能的原因，我认为一方面西北地理上的防疫优势是一个，即高价外购仔猪只要出栏率足够高也是有利可图的；另一方面，我查到2016年天康跟兵团签订了一个“十三五”末期出栏百万的合作协议：

网页链接

所以，大概率还有可能是为了完成这个协议。今年已经不用被这份协议掣肘了，希望出栏目标中，外购的比例可以低一些吧。

简单做了一个21年利润预测，如果有180万自繁的仔猪可以出栏、育肥出栏，那么全年养殖业务预期利润可以达到17亿以上。

1.4养殖业务其他内容

固定资产增加14.17%，在建工程减少12.5%，对天康不应该增速过高的奢望。21-22年出栏量的增加主要在于从疫情中恢复提高产能利用率，新增产能增速有限。

存货由于有收储玉米和外购仔猪的存在，很难具体估算自繁商品猪存栏头数。生物资产增加77.67%，环比三季度末增长18.12%是比较亮眼的存在。

关于母猪淘汰：

2020年上半年：

生产性生物资产淘汰2847万；

全年处置6000万，由于下半年能繁存栏增加，淘汰母猪也应该有所增加。以及Q4河南等地疫情严重，生产性生物资产处置金额比上半年增长不到20%，可以接受。

21年一季度由于疫情加剧，生产性生物资产、资产处置损失金额数据需要持续跟踪。

二、疫苗业务

虽然生猪养殖业务这两年给天康贡献了巨额利润，并且在可以展望的21-22年，依旧会为天康贡献巨额利润、现金流。可是从天康的年报可以看出来，天康最想做的还是疫苗业务。

首先，我对天康的疫苗业务未来几年的看法整体偏乐观。主要是基于公司主力产品均处于上升周期：

①未来两到三年，处于猪周期逐渐下行的状态，对应生猪存栏会逐渐上升，对口蹄疫疫苗的需求会增大。

根据20200331对深交所问询的恢复，可以看到猪用口蹄疫疫苗在天康疫苗业务盈利中，占据一席之地。

同时，结合回复中制定的3年计划来看，政采苗规模疫情趋向于稳定，未来主要预设的增长空间，就在于口蹄疫苗的市场苗增长和猪瘟E2疫苗的销售增长。

②同样是基于上述市场苗推广目标，其中增长幅度第二大的就是天康的猪瘟E2疫苗，从公司年报对外表述，以及笔者多次致电公司得到的反馈，E2疫苗从研发出以来，销量增长迅速，20年销售金额过亿，处于推广期，并且预计未来仍将有一个较好的增长。

在几个月之前 $科前生物(SH688526)$  也开发出来效果类似的疫苗产品，可见这种疫苗在国内的有一定市场和需求的，E2疫苗今年的销量值得持续跟踪。

③冠界生物的禽流感疫苗

根据笔者多次致电公司得到的答复以及吉林冠界官网的表述，冠界的禽流感疫苗，同样是极具竞争力的。冠界最近几年的利润也反应了这一情况。20年在疫情影响的基础上，净利润仍取得了10%左右的增长。21年吉林冠界盈利盈利情况应该会有更好的表现。

疫苗业务的整体情况

首先是P3实验室终于获批了，这对天康的研发能力应该是很大的提升。

其次公司的研发人员，近几年有一个较快速的增长：

制药业务已经成立全资子公司，并且单独列示：

去年电话会交流披露疫苗全年业务利润大概是超过3亿的，横向对比生物股份、中牧股份等，这一块的估值普遍在30倍以上，21年兽药疫苗业务营收、利润单独列示，希望可以提高市场对疫苗业务的估值。根据产品顺周期及去年提到今年政采苗存在提价因素的情况，笔者预测21年天康兽药疫苗业务利润将在20年3亿的基础上，提升到3.5-4亿的水平。

值得诟病的是：从公司历年年报来看，公司长期制定16亿头份的销售目标，但是从未完成过。

三、饲料、玉米收储、棉粕业务

饲料业务，根据互动易最新的表述：

21年预计是养鸡规模维持高位，生猪存栏持续提升的一年，叠加放养业务有可能进一步扩大规模，饲料业务销量、利润维持大概率相较20年有所增长。暂估21年棉籽、饲料业务利润合计可以达到1亿元。

玉米收储业务：

玉米每年的收储时间是9-10月份，经过笔者调研，收储规模大概在170万吨，烘干后成本大概在2元/公斤，2020年Q4玉米价格暴涨，目前业界预测全年仍将维持高位，假设玉米全年销售均价2800元，成本2000元，销量150万吨，可实现毛利28%，毛利12亿元，净利润有望达到8亿元。天康玉米收储业务归母净利润有望达到4亿元（可能适当乐观了）。

四、总结：

经过上述结合年报的分析，是我对天康21年利润的预测基础：

五、年报中其他情况：

5.1投资进展缓慢，账面资金富余、股价低位定增惹诟病

全年投资金额下降，这个我实在不很不理解。官方数据19年8-9月全国能繁母猪开始持续恢复，生猪养殖业务前景逐渐明朗。

2019年天康也已经赚了6亿多利润，为何20年一整年都没有开足马力扩产养殖？而是在猪价开始下跌、整个养猪板块估值开始下跌的时候，以定增的方式融资扩张？账面20亿资金，宁可分红5亿，也不愿意拿去投资新项目，非要等定增资金到账在投产，这特么是什么道理？

根据天康20年逐季度财务情况，前三季度，随着收储的玉米逐渐出清，以及高猪价带来的高利润，公司经营现金流都是极好的，四季度由于玉米收储业务短时间内的资金需求，通常经营性现金流为负，也就是说一年年底，现金流是压力最大的时候。

即便如此，20年年报认有20亿货币资金闲置：

即便有受限资金11亿元，仍有自由资金9亿元：

在这种情况下，定增补流的必要性在哪里？定增项目股权融资的必要在哪里？

根据20年年报显示，公司授信额度过百亿，已经使用额度仅60多亿，而21年申请授信额度110亿，作为一家地方国资委是最大股东的企业，债务融资具有很大优势，未来数年生猪养殖业务、疫苗业务、玉米收储业务盈利确定性强，负债率下降确定性高，股权融资的必要性在哪里？

一边高额分红，一边又打算在股价低位融资20亿。如果定向增发，中小股东权益必将大幅受损，如此高额分红同时高额融资的合理性在哪里？

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