注：非荐股，勿作投资依据。

主要论据在于以下几点：

1、 班轮企业长期经营的决定因素

本质上，班轮企业的盈利因素取决于三个核心变量，分别为有效运力和运价以及周转率，在常规的态势下可以认为运价随着市场需求而波动，运量则依靠于所经营航线的核心贸易量增长。另外一个则取决于周转率。和周期性的航空运输类企业类似，在经济向上周期，虽然成本项目油价及汇率等价格有较大程度的上浮，但其在上行时期周转量的提升覆盖了相应的成本上升，因此在单位成本则仍然是相对下降，这也是在上行周期该类公司盈利大幅上升的主要原因。以中远海控举例，虽然2020下半年整体油价、港口拥堵等相关运营成本上升，但整体的单位成本（成本/整体TEU）相对于2020上半年则有一定的下降，原因则在周转率的提升。

在可预见的未来，其运量不会出现较大的波动，但运价却已产生质变，从而导致其价值的重估。在运价方面，量变产生质变，核心问题在于整个物流系统的处理能力达到自身瓶颈。班轮公司多年激烈竞争促使其本身准求单位成本的降低，行业集体朝着一个方向发展：船舶大型化。随着船舶的大型化导致的单位时间内到港集装箱货运量的激增，由于港口的本身条件限制，可以挂靠的港口减少，以及班轮企业联盟化导致的优先挂靠联盟内码头及成本考虑减少挂靠的停泊次数，以及枢纽港和喂给港的划分，干线和支线运力的调配，整体上这些积聚的航线内的集装箱货物渐渐的超过欧美主要港口的处理能力，表现为集装箱在港时间的延长，由于供给弹性较低，且短时间内无法增加运力，整体海运物流系统产生瓶颈压力，因此运价较之前有了本质的变化。

在贸易量方面，目前亚欧和美线因为疫情产生较大的变化，一是疫情导致的美国购物方式的深刻变化，即电商化的趋势，该趋势使得商品需求广泛化，进而促进对国内商品的海运量增长，另一个是由疫情导致我国制造业竞争优势的质变。如美国制造业工人所申领的疫情补贴已经达到其工作状态报酬的80%水平，导致再就业产生问题。但整体上，贸易量的增长仍具有温和的增长态势。

由上图显现，集装箱贸易量在近3年整体增速为下滑态势，运价的增长主要在于供给相对于需求开始产生弹性，在于无有效运力的冗余空间，后期伴随欧美经济刺激及补库存趋势、及其本身制造业的减弱，对外货物的需求趋势仍将持续。

2、 核心问题：船舶大型化导致时间单位港口作业效率激增，加剧拥堵，有效运力下降，运价质变

图：2006年以来全球集装箱船型订单交付分布

在2020年全球集装箱船市场成交船型中，万箱级以上的超大型集装箱船的订造占比高达87.3%，15000 TEU以上超巴拿马型集装箱船的订造占比达到78.3%，同比增长52.3%（以载箱量计），如图所示，2006到2020年，该趋势越来越明显。

如果考虑近20年集装箱的平均单船运量，整体上是一个逐步上升的过程，船舶和船队结构的大型化趋势导致单位时间的集装箱运量增多，这是航线拥堵的核心原因。下图显示的2004年到2020年的总运力分布，单船8000TEU以上船舶占比明显加大，已经占到整体船规模结构的一半以上，且随着后期拆解运力增加，船舶大型化趋势将愈加明显。而这个演变趋势是行业内班轮公司由于竞争导向追求低成本化的自然结果，而这个行为产生的后续问题，班轮公司也没有太多预判的到。

从下图的远东-北欧服务航线数据、在港天数以及容量变化可以看出，近10年来，虽然每周服务的航线数在持续的下降，由2008年的35条航线下降到2019年的19条航线，但整体平均的船舶容量在持续上升，增加几乎超过1倍，它导致的一个结果就是集装箱在港时间的延长，由平均的在港天数8.7天增加到11.3天，在港天数的延长反应出港口处理集装箱能力的变化，在运量持续增长的同时，港口吞吐量产生瓶颈。

整体上，集装箱船舶装载量的增长提高了船舶运输单航次航行费用，大量集装箱到港的作业需要占用大量时间，所以班轮公司会严格规划并控制船舶班期。另外许多班轮公司在选择停靠港口时就不再仅仅是考虑航道水深和服务条件等因素，而更多地考虑码头的装卸效率，也就是船舶停靠时间。集装箱船舶大型化的发展客观上要求有更高的码头装卸能力和完备的码头基础设施来与之相适应。如港口装卸效率不能保证，船舶在港时间延长，船舶周转速度必然下降，由此有效运力下降。此外，大型化船舶会带来更多的货物在码头进行中转，或通过铁路、集卡，或继续水上运输去其他港口，多流向的分拨方式也给港口生产计划带来了更大的压力

因此，整体上上述变化在2020年下半年产生质变节点，运价的供给弹性变的非常大，运价超越历史极值，以CCFI为例，自发行以来该指数从未超越1500点位置，但在下半年却达到2000+的高位，如是类似以前一样周期性的问题，第一性的原理看，运价波动不会超过极值，运价历史新高，背后则有其产生根本性的原因。

3、 航线的竞争格局大幅改善，班轮公司将保持持久稳定的盈利新格局

截止目前，全球前四大班轮公司市场份额合计为58%，前十大班轮公司市场份额占比为83.9%，前二十大班轮公司市场份额占比为91%，几乎垄断全球主要的海运航线。

下图所示从2012年到2021年集运企业的竞争格局发生巨大的演变，1）联盟集中化大幅上升，2012-13年两大联盟所占市场份额为30%，2017-21年三大联盟市场份额达到80%，且联盟的平均运力由1590万TEU增长到2190万TEU，在整体市场中已经具有相当竞争力。

图：班轮运输公司的格局演变

  另外，由下图所示的2020年前20大班轮运输企业的运力排名中，第一梯队的运力已经开始和第二梯队的运力明显的拉开差距，前7大班轮公司份额合计76.9%，第二梯队后5大份额合计9.5%，从运力和市场份额来看已经拉出显著的差距，随着联盟化，市场份额排名靠后的班轮公司已无力与头部班轮公司展开竞争。

另外，单从2020年美线的货运量排名看，2M联盟（MSC+MAERSK）占比19.8%，海洋联盟（COSCO+CMA+Evergreen）占比为43.7%，The aliance(H-L+YangMing+ONE)占比22.8%，三大联盟合计运力占比86.3%，因此在主要的太平洋航线上，美线市场份额也呈现出明显的垄断竞争态势。

图：2020年美线班轮公司货运排名

数据来源:最航运

   因此，无论从整体还是主要的单个航线的运力分布来看，联盟化以及集中化使得头部的航运公司已经具备较为清晰的竞争格局。班轮公司的联盟化，仓位共享，以及相对的停航措施，将使得运价维持在一个相对的合理水平，新进入者无法再进入联盟内共享航线，运营成本大增，无力参与竞争。

   另外，由于航线的拥堵，即使再投入更多的运力，也无法形成有效运力，所以导致的结果就是联盟内班轮公司对于新增运力较为谨慎，这也大大抚平了周期性的特征。截止目前数据标明，虽然有部分公司开始增加新船订单，但头部的班轮企业对于扩张仍然谨慎。

4、 公司利润预估以及估值逻辑

从下图看，单箱收入和前一期的CCFI均值有很高的相关性，主要在于公司的收入贡献绝大部分是运价弹性，①因此尝试用CCFI均值来预估海控的单箱收入，②再乘以货运量的增长，得到整体营收，③加上预估成本得到相应利润水平。

图：海控单箱收入和前一期（考虑会计确认因素）的CCFI变化情况

数据来源：公司公告

  （1）因为CCFI主要由太平洋航线、亚欧航线、大西洋航线、亚洲（澳洲）航线及大陆周围航线组成，与中远海控披露的航线划分较为一致，因此采用分航线来预估整体航线收入的方式。

如预估出分航线指数点位，按照上述迭代计算的权重比例，可以预估CCFI的指数水平。而分航线指数的点位与分航线的单箱收入也存在非常高的相关性，对于分航线单箱收入的预估采用长协+即期比例的方式得到，因此模型整体计算的结果大体为：在CCFI未来季度数值在多少的情况下对中远海控的整体营收在何种水平。

另外考虑到：

1）海控弥补之前亏损后今年所得税率大幅提高；

2）由于东方海外大部分盈利在美线，扣除较大部分的东方海外少数股东权益；

3）由于未来油价抬升，在海控本身的单位成本部分给与适当的较高单位成本；

4）中远海控码头部分给与较合理的相应增速的利润水平；

5）考虑到美线部分长协水平整体性的抬升和欧线即期运价大多数的水平，从实际的即期运价态势中给出未来即期参考；

6）考虑美国1.9万亿的需求驱动和零售库存的低位以及欧洲的刺激复苏计划，预估整体运量及运价能够维持在相对合理增速水平。

因此整体保守保守估计，CCFI全年均值在1600的水平位置，维持海控归母600亿净利润+水平，1700位置，维持海控700亿+归母净利润水平。考虑到历年4月初5月为淡季，5-8/9月指数升高运量增大，9-11月运价疲软，之后走强之春节前。以及现阶段年初至今CCFI均值点位1960左右水平，因此从竞争格局及后市需求驱动来研判，CCFI指数点位1600为相对相对的保守估计水平。综合近期各种信息，也不排除CCFI仍具有创新高的可能性。

5、估值参考

表：中远海控估值参考表

数据来源：历史海控及估值预期测算  黄色部分为设定值

估值表说明：

（1）      上述估值表，则首先预估未来利润水平，考虑到分红比例等，在财务勾稽关系上予以后推，确定净资产水平，后根据设定贴现率给出相应估值水平，股息率、PB/PE为衍生结果。

（2）      折现系数，上表PB估算根据roe及折现率计算而来，如以2.71倍PB购买roe为30%的资产和以1.54倍PB购买roe为12%的资产对应的回报年限是相同，都为3.8年。即（1+30%）^3.8=2.71，（1+12%）^3.8=1.54，以上述举例，此内在回报率即为折现系数，折现系数和回报年限为反向关系，一般情形下折现系数=WACC，或为内部IRR回报率概念。

（3）      在预估2021、22、23年归母净利润700/450/450亿的常态化下，2021年中远海控的加权平均净资产roe将达到100%，净资产提升108%，且保持分红能力。在给定折现系数为40%的情形下（内在回报率给的相当高的定位），3943亿市值对应股价32元，对应PB4.2倍，对应PE5.6倍，以及股息率5.3%。同时维持表中明后年的盈利及贴现水平，其PB将下降至3.7及2.9倍，回归常态。

（4）     ①考虑到后期20%的体现水平相对较高（对应3.8年可收回投资）上述估值结果已明显有折价水平；②考虑到前文竞争格局的改善，后面即使盈利回落，保持在400亿+的归母水平也并未高估，大体对应CCFI指数14-16年左右的相对水平。

（5）      结合上述，因此预估中远海控在4000亿市值水平是一个相对均衡的估值水平，保守估计至目前仍有1倍以上的价格空间。

（6）      如后期班轮公司能够维持较好的20%+roe的经营水平，则整体的体现水平将持续调低，公司则应提高整体稳定的估值水平，估值水平对应的高低主要取决的生意性质的稳定性，如能够产生较高且持续的回报率，其估值水平自然乐观上升。

6、结论

   重视该公司估值重估的机会，整体上认为目前价值处于重估的过程当中，运价维持越久，该公司的可投资价值越大，直至达到一个新的均衡