记得2021年1月1日元旦期间，清牛与二级狗朋友瞎聊时，不情愿地拍了拍京东方2021年归母净利。清牛委婉地表示净利润预测不确定性太多，比如2020年大部分券商对2020和2021年净利润的预测大部分都是扯淡一样（当然，也有一部分能力出众的券商给出的数据很合理，也很有功底）。但最后还是模糊的给了一个125亿的数字（实际是一个区间，125至130），并表示如果熊猫产线整合效果超预期则该数字会更高。这些内容在清牛随后整理的文章《面板业绩测算：京东方A300亿 TCL科技120亿？》有详细描述：

然而，市场的变化速度远超预期。在写完TCL科技年报文章《TCL科技：我宣誓，2021年净利超100亿》（这个标题其实有点小误差，清牛在文中说的是归母净利）后，回答球友的提问时上修了基本盘：150到160，或者更乐观。（见图二）

图二：清牛对京东方150到160净利的预测。

好家伙，仅仅一个月不到的时间，京东方就抛出了一季度归母净利润超50亿元的公告，确实是大超预期。这也从反面说明，预测利润需要面对的不确定性太多，大量券商都尸横遍野，清牛又何德何能呢？

清牛认为这一的保守预计是没有问题的，算是给自己一点“安全边际”。但是京东方何以如此持续超预期呢？按照清牛此前预测，3年到200到300亿净利是挺乐观了，然而，按照一季报预告的走势，极有可能在2021年就完成。

这样的超预期，无外乎两个方面原因：

1、行业持续超预期。这个毋庸置疑，包括LCD面板价格持续超预期，记得2020年7月与中金公司团队电话交流时，中金对于面板行业的商业模式并不看好，同时认为2020年3季度是涨价的高峰期，2020Q4就会快速出现价格横盘甚至小跌的情况，2021Q1随着韩国产能确定性出清，价格才会稍微稳健一点。清牛在元旦的和二级狗朋友交流时，涨价也仅看到二季度。

然而，这一判断显然错得离谱，按照当前主要上市公司和第三方机构的一致预期，面板价格涨幅到2021年三季度基本是确定性的，全年都将是紧平衡。中金的预测更是错了超过1年的时间，如果据此操作，极有可能2020年的几个高点都守不住。

虽然行业都在谈，但另外一个行业持续超预期的内容或许都被低估了。LCD面板产能（老大老二制霸全球）和话语权转移到我国大陆，导致整个行业成长属性改变带来的利好效益。这从陈炎顺在京东方年报业绩交流会中的描述可以略窥一二：

我个人认为，本轮面板价格的回升背景和过程中的特点与以往周期性地上涨是有区别的，我们认为半导体显示行业未来会走出周期性的特征，成为确定成长性的行业：1. 本轮面板价格的上涨基于市场原因、供给原因、技术进步原因、产品高端化以及新冠疫情对消费特征的影响造成的，有深刻的内在原因和外在驱动，未来这一因素还会常态化保持。2. 本轮价格上涨过程中明显的特征就是头部企业集聚效应，供应链、制造端、消费端各个环节都明显向头部企业靠拢，一旦行业的头部企业前三名占据市场60%以上的份额时，行业发展的稳定性将会明显增强。3. 未来三年内，半导体显示行业的产能的增加和因技术升级、产品升级、产能退出、市场应用范围的扩张等因素导致的产能消耗是基本相当的，不会出现明显的产能冗余。4. 行业发展的特征转为成长性特征后，价格的波动还会存在，但第一波动的幅度收窄，第二波动的时间周期会拉长，第三头部企业恢复的弹性会明显增强。

一不小心，瞎扯淡就扯了这么多，但这不是本文谈论的重点。

2、一家优秀企业会给人惊喜。大前提下的鸡犬升天没意义，彩虹股份说不定今年还能炒到1000亿市值呢，但从长期角度看，京东方的价值肯定更高。面板的商业模式对于投资人来说确实不算友好，不过抛开这个角度，从国家、社会、行业等角度看同业公司，一定也是有优劣差异的。清牛本文主要讲讲京东方这个行业领军人，算得上优秀吗？

资产与负债：熊猫助力资产快速膨胀 在建工程转固过分积极

2020年京东方总资产达到4242.57亿元，大涨838.45亿元，同比增长24.63%，增速是近3年最快，近5年看低于2016年和2017年“大干快上”的34.43%和24.84%。但考虑到当前资产规模的体量，2020的增长也非常可观。总负债2508.59亿元，大涨515.04，同比25.85%，增速基本相当。上述增长的核心贡献，主要来源于2020年收购的熊猫成都8.6代线和南京8.5代线带来的。

在年报“第五节重要事项”的第八项“合并报表范围发生变化的情况说明”中，京东方对合并报表范围进行了说明，主要包括新设5家新公司，以及非同一控制下合并2家子公司：为南京中电熊猫平板显示科技有限公司，持股比例80.831%，成都中电熊猫显示科技有限公司，持股比例35.0348%。显然，如果没有熊猫两条线的并购，2020年没有重要新产线投资的情况下，资产规模的增长速度不会这么快，可能保持2019年10%的增长速度。

根据京东方年报披露的南京G8.5（B18）、成都G8.6（B19）的资产信息，两条产线资产合计498.19亿元，非流动资产合计409.81亿元（主要是固定资产）。

实际上，京东方2020年资产增长总量最大的也正是固定资产，同比2019年大涨990.81亿元。除一部分是因为并购熊猫两条线外，还因为报告期内在建工程资产大降448.01亿元（转固）。

在京东方和TCL科技半年报文章《面板：京东方向内 TCL科技向外》中，笔者就提到京东方将迎来转固的高潮期，具体内容为：

“另外一个需要重视的资产项目是在建工程，2020上半年，京东方在建工程金额878.65亿元，占资产比重为25.05%，虽然比例不是最高，到总金额为历史以来的最高纪录。相比2019年末，在建工程最大的差别是合肥10.5代线全部转固。未来，京东方将迎来转固潮，主要是成都和绵阳的B7和B11柔性面板产线已趋近于完工。2021年京东方折旧摊销费用对净利润会有一定负面影响。”

在2020年12月京东方的一次投资者交流会中，京东方透露：成都一、二期，绵阳一期已经转固并表。然而，从年报业绩交流会来看，CFO孙芸在答问时表示，B7三期和B11二期都已经转固。这意味着京东方目前仅有的2条OLED产线，除B11三期外，能转固的都已经转固。且正在建设期的重庆B12产线也有部分转固。（见表一）

表一：京东方2020年年报重大在建工程明细

这一操作，虽然在清牛的预期内（半年报的文章就有预期），但很多投资者多少还是有些不太理解。毕竟在OLED并没有贡献太大营收，且利润贡献为负值的情况下，这样的转固操作略显激进。所以，这似乎算不上惊喜，甚至“阴谋论”者表示这是为了压制2020年和2021Q1业绩的操作，为定增开道。

不过清牛不这么认为。京东方已经在年报中开始披露OLED产销面积的数据，这在年报里面还是头一遭，也是2017年涉足OLED产线的头一遭。清牛认为，这标志着OLED业务基本步入正规。而且，在年报业绩交流会上，CFO孙芸在回答问题：“B7&B11目前EBITDA是否为正？”时表示：全部为正，谢谢您的关心。

所以，这个惊喜可以从两方面看：

1、如果考虑到净利润承压的问题，对转固时间有所压制可以理解，但清牛认为，京东方这样按照正常节奏走的步调更值得称道。而且，即使这样略显“激进”的安排，也没有让2020年和2021Q1的业绩难看。

2、无论怎样看，这个转固节奏意味着京东方OLED业务正步入正轨。

目前京东方折旧到期的产线共4条，分别是B1、B2、B3和B4。按照业绩交流会的信息，合肥B5产线（8.5）将在今年年底折旧完毕。此外，重庆B8和鄂尔多斯B6是22年、23年陆续到期。两条8.5代线折旧陆续到期，给未来业绩释放提供了空间。

利润表：会计处理谨慎 净利依旧亮眼

重资产型的制造业，核心就两个看点：1、产能；2、价格。单从产能角度看，2020年的京东方表现并不好，疫情的影响对武汉B17产能的爬升有明显的影响。清牛在2020年2月的文章《LCD价格大涨：京东方、TCL业绩弹性几何？》中曾提到：预计需要明年2月份才能达到满产状态。但实际上，今年2季度才能达到满产。产能释放和原本期望的年初就上涨的价格，都不及预期。2020年京东方营收1355.53亿元，同比增长16.8%，也算是相当不错了。

2020年，京东方提出了成为在多个细分领域具有绝对优势的物联网创新企业战略目标，依托对半导体显示及物联网市场发展趋势的思考及商业模式研究，进一步管理变革，以多层次、全方位平台化为基础，整合生态链，加速融合发展，构建基于核心能力和产业价值链延伸的多层战略布局。

基于以上战略思考，京东方建立了基于显示和传感核心能力，向半导体显示产业链和物联网各场景价值链延伸的“1+4+N”航母事业群。“1”即半导体显示事业，“4”即基于显示事业核心能力及未来技术和市场预判，倾斜资源重点发展的高潜事业，主要包含传感器及解决方案事业、Mini LED事业、智慧系统创新事业、智慧医工事业，已具有核心能力积累，是企业布局未来的主营业务。“N”是融入物联网场景的具体业务，包括智慧车联、智慧零售、智慧金融、工业互联网、智慧园区及智慧城市公共服务、数字艺术等。

然而，在未来可见的几年时间内，“1”半导体显示事业依旧会是京东方营收的核心支柱，其他版块要成长为有基础，有话语权的事业部，还有很长的路要走。（见表二）

表二：2020年京东方营业收入构成

 面板价格控制了毛利率，而京东方的费用把控一直四平八稳，期间费用率10年平均水平为14.465%，2020年的期间费用率刚好14.47%位于平均值上。利润表还有啥看点吗？或许可以从会计处理偏谨慎的角度看看。

1、研发投入。技术和资金壁垒甚至算得上面板行业的“护城河”。在文章《京东方A：是值得长期持有的标的吗？》中，清牛曾遗憾地表示，面板没有光伏前程似锦的市场空间，但与球友的辩论中也说过：面板的资金壁垒和技术壁垒是远高于光伏的，面板单条产线的投资规模极大，需要独特的融资模式（和芯片有点像），地方政府领头，产业基金，二级市场融资和企业自有资金，光伏各个环节的产能投资还没有到这种大动干戈的地步（实际上，中国以后，或许再也难有能够承接如此大规模的高投资面板产能的转移，因为大概率都做不到比中国更低的成本）；技术上看，你可以在全球PCT专利排行榜前十找到华为和京东方，但大概率在未来很长时间里看不到隆基。（见图四）

图四：3月5日关于面板技术与资金壁垒的讨论

京东方继续保持了高强度的研发投入，总金额高达94.42亿元，同比增长7.93%。2015年以来的研发投入金额分别为33.19亿元、41.39亿元、69.72亿元、72.38亿元、87.48亿元和94.42亿元。研发人员数量增长更快，从2603人剧增到19695人。（见图五）

图五：京东方研发投入（亿元、左轴）与研发人员数量（人、右轴）

巨大的研发投入，为京东方带来了数量庞大的专利技术沉淀。年报数据显示，公司年度新增专利申请超9,000件，柔性OLED、传感、人工智能、大数据等创新领域新增专利申请超4,500件；新增专利授权超5,500件，其中海外授权超2,300件。世界知识产权组织(WIPO)公布的2020年全球专利申请报告中，京东方PCT专利达到1892件，位列第7位，2019年京东方以1864件位列榜单第6位。榜单中，是华为、三星、三菱电机、LG和高通等科技大咖。

然而，如此耀眼的研发成绩，京东方在会计处理上依旧表现了会计处理的谨慎。2015年至2020年，京东方研发投入资本化比率分别为：23.7%、22.22%、27.15%、30.37%、23.41%和20.54%。同期，行业内最具可比性的TCL科技的数据分别为：14.18%、11.54%、34.33%、32.31%、37.84%和43.34%。（见表三）

表三：京东方与TCL科技研发投入资本化比较

整体来看，京东方的资本化率，一直以来就如同期间费用率一般，都比较稳定，而TCL科技在2017年明显加大了资本化率的比重。需要指出的是，2019年TCL科技剥离终端业务后，相关的数据才具备可比性。这反映出，京东方的业绩含金量是成色十足的。

2、资产减值准备。各类资产都是以减资产减值准备的余额登记资产负债表。在损益表中则以“资产减值损失”呈现（以前归入营业总成本科目下面，现在归入其他经营收益下面）。如果减值实锤了，净利润就真的没啦，如果减值没实锤，未来可能会转回，转回主要在营业外收入与支出中体现，在营业利润之后。

因此，资产减值就像游魂一般，在正常的财务报表的三大表中，都看不到他的影子，只能通过附注了解。

提到这一点，是因为京东方历年来损益表上的资产减值损失都不小。2015年以来，该数据分别为：13.65亿元、15.94亿元、22.3亿元、12.4亿元、25.84亿元和32.8亿元，与同期销售收入的比值分别为2.81%、2.31%、2.38%、1.28%、2.23%、2.43%。整体来看，依旧长期稳健，但绝对额对净利润的影响极大。

作为对比，TCL科技同期数据分别为4.7亿元、8.57亿元、16.63亿元、15.23亿元、7.91亿元和5.12亿元，与同期营业收入的比值分别为0.45%、0.8%、1.49%、1.34%、1.06%和0.67%。当然，需要说明的是，TCL科技具备可比数据的，还是只有2019年和2020年的数据。但显然，似乎减值对京东方的影响，远高于京东方。（见表四）

表四：京东方与TCL科技2015年以来资产减值损失对比

当然，投资者可能会说，京东方主要都是面板业务，减值主要源自面板，TCL业务更多元，有分销业务，还有并表中环等影响，如果分销、光伏硅片和半导体硅片的减值较小，总体减值与营收比肯定就小了。可是，2020年即使全部减值都算在面板也如上，与面板营收比也仅有1.09%。

清牛无意说TCL科技的减值不充分，而是不明白，2020年下半年面板涨价如此迅猛，且持续时间如此之长，同时叠加LCD面板领域周期属性的减弱，为何这一年京东方的减值损失不减反增6.96亿元，大增26.94%？这其中包含了25.09亿元的存货跌价损失，5.05亿元的固定资产减值损失，2.66亿元的长期股权投资损失，20.78万元的合同资产损失。难不成OLED业务不如人意，相关产品和材料堆积成问题？

根据年报披露的数据，这个表外的项目总额已经达到58.44亿元之巨。京东方对此有单独的资产减值准备明细，截止2020年末，坏账准备0.669亿元、存货跌价准备32.85亿元、长期股权投资减值准备10.29亿元、固定资产减值准备12.61亿元、商誉减值准备2.01亿元、合同资产减值20.78万元。其中，存货跌价准备2020半年报时增加值为22.17亿元，年报时的增加值为38.27亿元。这意味着在下半年面板持续涨价的情况下，新增了16.1亿元存货跌价准备。若在详细对比三季报的话，则大量存货跌价准备是在4季度面板年度高点提取的。

什么原因呢？或许是让刚并表的熊猫产线更加轻装上阵吧。（见表五）

表五：京东方资产减值准备明细半年报和年报对比

无论怎样看，京东方在资产减值准备这个环节都是十分谨慎的(这个也可以和字母哥一起对比看），表外目前有一个高达58.44亿元的准备项目。其中，坏账、存货和固定资产的减值准备都具有转回和转销的可能，未来有一定概率给利润表带来一些增色。

3、政府补助。相信面板企业每一份财报中，业绩概览下面的非经常性损益项目及金额都是投资者关注的焦点。一条面板产线的建设，带来的上下游产业链聚集效应，会给地方政府解决很多就业、税收和GDP的问题，但这一条条重资产的吞金兽，在高折旧的前提以及行业下行周期的时候，基本很难运营赚钱，政府的补贴也就成为常态。不然的话，在不好的年景，绝大多数企业都得穿开裆裤。

根据京东方财报《公司重要会计政策、会计估计》第26条政府补助的解释：本集团将取得的、用于购建或以其他方式形成长期资产的政府补助作为与资产相关的政府补助，将与资产相关的政府补助之外的政府补助作为与收益相关的政府补助。本集团按照经济业务实质，将与企业日常活动相关的政府补助计入其他收益或冲减相关成本费用。将与企业日常活动无关的政府补助，计入营业外收支。

与资产相关的政府补助，如果本集团先取得与资产相关的政府补助，再确认所购建的长期资产，本集团在开始对相关资产计提折旧或进行摊销时按照合理、系统的方法将递延收益分期计入当期收益；或在相关资产达到预定可使用状态或预定用途时将递延收益冲减资产账面价值。如果相关长期资产投入使用后本集团再取得与资产相关的政府补助，本集团在相关资产的剩余使用寿命内按照合理、系统的方法将递延收益分期计入当期收益；或在取得补助时冲减相关资产的账面价值，并按照冲减后的账面价值和相关资产的剩余使用寿命计提折旧或进行摊销。

与收益相关的政府补助，如果用于补偿本集团以后期间的相关成本费用或损失的，本集团将其确认为递延收益，并在确认相关成本费用或损失的期间，计入当期收益或冲减相关成本；否则直接计入当期收益或冲减相关成本。

也就是说，京东方（所有面板企业）的政府补助分为资产相关与收益相关两部分：

一、与资产相。有两种表现形式：1、归集在在资产负债表的递延收益中，将在未来持续释放，增加未来各个报告期收益。2、直接冲减资产价值，未来每年的折旧将减少。

二、与收益相关。1、归集在在资产负债表的递延收益中，将在未来定期释放，增加当期收益。2、直接计入当期损益表，增加当期收益或降低当期成本。

因此，京东方每年度损益表中的其他收益中的政府补助，包含3个部分：1、资产相关的，在当期释放的递延收益；2、收益相关的，在当期释放的递延收益；3、当期收到的，计入当期损益的政府补助。

不过，在实际统计中有些出入，2018年京东方其他收益中，由递延收入科目转入损益表的，与资产相关的政府补助4.46亿元，但这一数字与损益表中的其他收益不相符。清牛将差异的数据，独一档的放在了“与资产相关的政府补助（当期）”中统计。由此计算，京东方2015年以来的合计产生108.47亿元政府补助，占184.76亿元净利润的58.71%。（见表六）

表六：京东方和TCL科技2015年以来政府补助概览。

清牛手抖，同时统计了一下TCL科技同期的政府补助金额。有几点需要说明：

1、TCL科技直到2020年年报才在其他收益中列示“收益”和“资产”相关的补助分类，并且在营业外收入中也有相关信息的列示。相对应的，在负债“递延收益”中会列示当期转入损益表“其他收益”和“营业外收入”的递延收益（分资产和收益两类），在此之前的时间都为空白。

2、2016年及之前，TCL科技的政府补助列示在营业外收入，类别包括软件产品等增值税退税、战略新兴产业建设补助和生产性水电费返还等。

3、2017年至2019年。2017年开始，TCL科技对相关政府补助金额按新会计准则进行列报，即移至其他收益中，在其他收益中，分为研发补助、增值税软件退税和增值税加计抵减。清牛索性将其他收益全部计算为政府补助。

2015年以来，TCL科技的政府补助合计108.97亿元，占合计217.01亿元净利润的比例为50.21%。其整体获得的政府补助与京东方不相上下。考虑到TCL科技2019年以前，还有其它业务能够获得的超额政府补助不会太高，即使剔除以后单算华星光电的补贴占净利润比例，也不会低。

不过，这不是重点，重点是京东方为何更多的产线，获得的补助和TCL差不多呢？这里漏掉了2018年福州市人民政府、福州城投京东方投资有限公司及福州城市建设投资集团有限公司一起豁免的京东方福州8.5代线建设时的63亿贷款。仅此一项特立独行的补助，就让京东方的的补助总额拉升许多。

当然，目前TCL科技的补助也不低，产线更少的情况下，在2019年和2020年都获得了超过19亿元的补助，分别仅比京东方少7.4亿元和4.29亿元。

京东方2020年递延收益年末余额 42.46 亿，其中与资产相关 28.47 亿，与收益相关 13.99 亿。TCL科技的递延收益年末余额 15.1 亿，其中与资产相关 4.84 亿，与收益相关 10.23 亿。未来这些递延收益都将持续释放。

值得注意的是，京东方一直以来递延收益规模都较为稳定，但2020年末陡然攀升，同比增长高达92.65%。清牛认为，有很大一部分影响应该来源于熊猫并表带来的影响。此外，B7和B11转固，也极可能大大增加了递延收益。如南柯所言：21Q1，京东方有成都B7三期、绵阳B11二期转固——存在两个可能：1、季末转固新增折旧计提有限；2、有递延收益冲减。（柔性OLED亏损的影响并没有因新增转固而陡增）。

2021年：2000亿+200亿的面板巨无霸

在TCL科技年报文章《TCL科技：我宣誓，2021年净利润超100亿》中，清牛对TCL科技各个板块进行了拆分，预判2021年全年业绩。但到了京东方，清牛已经无心做这样的猜测。因为从元旦以来，对京东方业绩的猜测已经连续错了3次（还包括一次应该也确定性错了的对面板涨价的猜测）。除了前文说到的两次，还包括对京东方和TCL科技一季度业绩35到40和25左右归母净利的猜测，清牛不想错了。

所以模糊的正确胜过精确的错误。京东方一季度业绩预告区间在50到52亿元，取中值51亿元。核心看产能，二季度B17满产，还有价格的继续攀升，营收和业绩继续增长大概率板上钉钉。三季度面临的市场环境基本相似，同样有望延续增长。最大的不确定性是四季度能否继续环比增长。不过，清牛认为，即使不这样，全年归母净利51*4=204亿元的毛估估大概率是错不了。

有熊猫两条产线+满产B17的产能加持，在叠加下半年苹果OLED出货的帮助，营收2000亿应该问题也不大。

2021年后业绩或进入2年的缓增期

2021年的业绩其实已经大概率在预期内，只是精确度的问题。未来呢？在年报业绩交流会上，董秘刘洪峰表示：在LCD方面，公司目前没有新建计划。甚至未来国内高世代LCD产线的新增也会非常困难。笔者在前文也提到，除显示业务以外的其他业务，近年（我认为3到4年的时间）都应该看不到成为有规模，有贡献，有话语权的板块。所以，京东方未来的看点是：

1到2年：LCD在原有产线上的产能扩张，原有产线折旧到期释放利润，少数股东权益回购等，这个区间营收增速会明显下降，利润增速会相对快一点。

2到3年：OLED能否从亏损转为盈利，从贡献高营收转为贡献可观利润。

3年以后：“1+4+N”航母事业群中的“4+N”能否快速成长接力，为两个1000亿（市值+营收均突破1000亿美元）添砖加瓦。

写到这里，不得不赞叹、羡慕茅台的商业模式及她的投资者们。确定性的差异太大了，如果历史上茅台的提价节奏是规律的，新增基酒产出4年后贡献营收，再对系列酒哪怕进行最简单的梳理，不用过多的资本开支，不用清牛去计算存货、固定资产、长期股权投资的减值准备，也不用看政府补助和递延收益问题，讨论固定资产转固和折旧，更不用担心某天某个新技术（比如全息投影啥的）取代现有技术等……一个超级印钞机未来几年的画面就这么清晰无比地展现出来，选择比努力重要啊……安慰一下自己吧，京东方不还有“低估”的优势吗？

做一枚有趣的能量体！（做一个一辈子追逐向前的人）