【恒瑞医药的几个利空】恒瑞医药近期跌幅较大，有几个利空：

1：4月12日，财政部发布《中华人民共和国财政部会计信息质量检查公告（第四十号）》，正式通报了医药企业会计信息质量检查的结果。

结果显示，77家药企普遍存在使用虚假发票套取资金体外使用等违规行为，其中有19家医药企业受到了3-5万元不等的行政处罚。

财政部发现恒瑞医药存在三类问题：

一是2018年以非本公司发生的机票等报销专家讲课费、点评费、主持费，涉及金额108.8万元；

二是2018年以非本公司发生的机票及过路费、咨询费、广告费等发票列支公司员工福利奖励支出，涉及金额214.91万元；

三是所属连云港综合二办2018年以非本单位发生的过桥过路费发票报销办事处销售人员补贴、赠送客户礼品、学术活动餐费等费用，涉及金额96.19万元。

鉴于以上违规行为，恒瑞医药被罚款5万元。

虽然罚款额并不算高，但按照《中华人民共和国会计法》第四十二条规定，各项不符合会计法规定的行为，对单位的处罚最高金额为5万元。所以，这已经是“顶格处罚”。

别看5万元不大，实际上这是对药品带金销售模式的强有力打击。

恒瑞医药为什么慌，我给你举一下销售费用的数据就能理解了。根据2019年利润53亿，销售费用高达85亿，其中绝大部分都用作产品的学术推广、市场建设费用、差旅费等方面。对比来看，恒瑞30多亿的研发费用就有点尴尬了。

2：4月15日，市场监管总局发出通报，对扬子江药业实施垄断协议行为作出行政处罚。理由是：2015年至2019年，扬子江药业通过签署合作协议、下发调价函、口头通知等方式，与药品批发商、零售药店等下游企业达成固定药品转售价格和限定药品最低转售价格的协议。并通过强有力的制度和措施保证该协议实施。

翻译成大白话就是，扬子江规定下游经销商：不许低价卖药。

市场监管总局根据《反垄断法》，处以扬子江药业2018年销售额254.67亿元3%的罚款，计7.64亿元。（阿里巴巴的罚款是根据2019年营收的4%）

不管是业内人士还是普通消费者，药厂对渠道的价格指导、价格维护的现象很普遍，实质上这也是每家药企医药商务部门必备的工作内容。

如今，反垄断烧到药企了，而扬子江药业就像阿里巴巴一样，仅仅只是开始。对于医药企业来说，影响必定是深远的：

1）维系价格的经销商体系将消失，进一步侵蚀的是药企的终端售价和利润空间；

2）经销商体系利益的受损必将影响厂家的推广工作，也进一步增加药企的推广成本。

反垄断政策的波及面还不好预估。

3：恒瑞旗下创新药URAT1抑制剂SHR4640三期试验失败（西安交大一专家透露，临床试验暂停了）

SHR4640主要用于高尿酸血症和痛风的治疗，高尿酸血症是痛风的主要病因，目前国内有超1.7亿的潜在人群，有超过8000多万痛风患者，且正以每年9.7%的年增长率迅速增加。

国内痛风市场接近50亿元，作为新型痛风治疗在研药物，URAT1选择性抑制剂通过选择性抑制URAT1对尿酸的再吸收及增加尿酸的排泄，有效控制血液尿酸水平。恒瑞的SHR4640可以说是走在前列的，假如临床试验失败石锤，对于恒瑞来说可是个不小的利空，恒瑞没有正面回应此次问题。

4：股价下跌主要原因来自第5次集采，第5次集采有4款产品恒瑞营收较大，市占率较高，其中2个20多亿的营收没过一致性。其实过了一致性也没什么作用，区别就是从10多亿降到0还是降到1亿的差别。

这4个注射剂品种分别是：苯磺顺阿曲库铵、碘克沙醇、奥利沙铂、多西他赛；对应的销售收入累计是55亿元，其中碘克沙醇20亿元、多西他赛15亿元、苯磺顺阿曲库铵15亿元、奥利沙铂5亿元。

恒瑞医药2020年营业收入预估在260亿元左右，本次集采品种占比21%。

无论最终是否可以中标，在2021年的财务报表上，这55亿的收入要么缩水一个数量级，要么直接蒸发。

其中重磅品种碘克沙醇注射液的前景尤其凶险。碘克沙醇是唯一一种与血液等渗的X线诊断对比剂，具有心脏安全性高、肾脏耐受性强、患者舒适度好、对心肺循环干扰少等优点，受到国内外众多临床指南和专家共识的认可和推荐。

碘克沙醇注射液每年给恒瑞医药带来的20多亿收入可能真的会直接蒸发。因为恒瑞医药的碘克沙醇注射液尚未通过一致性评价。正大天晴药业、扬子江药业、上海司太立制药等3家企业的碘克沙醇注射液已过评。

虽然恒瑞医药和司太立签署了代理协议，由恒瑞医药负责司太立相关产品的销售推广，但是如果司太立的造影剂产品成功中标带量采购，对于恒瑞商业化推广的依赖程度也自然大大降低，这种合作维持下去的必要性将大大降低。

带来的直接后果是：2021年，恒瑞的销售收入还能维持增长吗？

根据2019年的数据，恒瑞医药的整体收入中，创新药占比在20%左右，仿制药占比在80%左右。2020年，随着吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑的放量，创新药占收入的比例大概率在30%~40%之间。

据网友@TOPCP: 测算：简单看一下恒瑞的估值，看看跌到哪里应该能见底。

恒瑞有2部分业务，简单的是仿制药业务，去年约200亿，如果集采下半年施行，预计明年这部分资产营收180亿，后年160亿，给3倍PS的估值，这部分资产500亿。

专利药2020年约100亿营收，7个上市产品（峰值1个100亿附近，1个50亿附近，其它1-30亿之间），3个报产（峰值2个10亿，1个30亿），10个3期后（预计峰值总营收200亿）。20年增速很快，接近100%的增速。21年往后的3年可以按照30%，40%和50%的增速分别预计，分别对应18倍PS，22倍PS和26倍PS。

30%的增速，对应今年130亿，18倍PS，2340亿。

40%的增速，对应今年140亿，22倍PS，3080亿。

50%的增速，对应今年150亿，26倍PS，3900亿。

加上前面500亿仿制药，分别介于2840-4400亿之间，中间3580亿市值。

恒瑞股本53.32亿，对应股价：

2840/53.32=53元，

3600/53.32=67元，

4400/53.32=82元，

资产上看，上市和报产的10个专利药总峰值空间大概在300亿峰值，3期的大概200亿峰值，按照上市和报产系数8倍PS，3期的3倍PS预计专利药资产，专利药资产3000亿。和40%的增速大概接近。

没考虑到恒瑞海外化的情况，如果有授权产生可以单独计算还算的价值。

不排除专利药增速继续超过50%的可能，那就落在4400亿市值到底，毕竟恒瑞的销售能力还是极强，不断超过产品的预设峰值也很正常。

两种估值显示，大概率落在3600亿市值附近，是恒瑞这个企业消除龙头溢价，抱团瓦解的合理公允市值。一方面仿制药集采会拉低企业整体增速，另一方面，企业本身的专利药资产本就不应该估值这么高，长期高出同行30-50%。

这么多年以来，恒瑞医药的PE一直维持在70倍以上，这个估值的核心逻辑是：恒瑞最大特色就是稳健盈利，能够保持净利和营收基本同步增长，以至于看上去是一家永续增长的该公司，年化20%的增长已经维持了很多年。

事情一下子变得严峻起来：作为中国医药工业几百家医药公司中屈指可数的核心资产，恒瑞医药也在集采的步步紧逼下，走到了增长逻辑面临崩塌的临界时刻。

下个星期先买一百股做个记号哈！

——2021.4.17