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  本期观点

  宏观方面，3月份国内制造业PMI继续保持增长，但扩张速度逐步放缓；美国新一轮刺激政策逐步落地，美联储预计保持量化宽松至明年，美国经济加快复苏，但市场通胀预期较高。

  供给方面，南美供应端扰动影响渐去，铜精矿紧张或在年中缓解；铜精矿TC持续走低，二季度炼厂检修或增加，关注对电解铜产量的影响；进口窗口关闭电解铜进口；政策利好刺激，再生铜进口保持乐观。下游消费方面，3月铜下游行业PMI季节性大增，二季度电网需求或将好转。库存方面，3月份全球铜显性库存快速回升，但随着国内逐步进入传统消费旺季，国内铜库存或将迎来拐点。

  整体来看，全球经济复苏且美国经济复苏加快，预计上半年宏观面整体维向好，铜供给端紧张或将在二季度有所缓解，关注下游需求端的表现，铜价中线有望继续保持强势。

  策略建议

  预计沪铜(68540, 1140.00, 1.69%)主力4月份或将维持高位运行，参考运行区间为64000元/吨—71000元/吨之间。

  一、行情回顾

  3月份，沪铜2105合约下跌3.66%，价格回落至70000元/吨下方；外盘伦铜下跌2.12%，沪伦比值回落至至7.47附近。现货市场，3月份，长江有色现货平均价升贴水累计上涨30元/吨，上海物贸现货平均价升贴水累计下跌30元/吨，上海电解铜CIF提单平均溢价累计下跌17美元/吨，上海电解铜保税库仓单平均溢价累计下跌18美元/吨。

  图1 沪铜主力合约价格（元/吨）与持仓量（手）

  资料来源：Wind

  图2 沪铜主力合约价格（元/吨）与库存期货（吨）

  资料来源：Wind

  图3 沪铜主力合约会员前20名净持仓（手）

  资料来源：Wind

  图4 LME3个月铜价格（美元/吨）与总库存（吨）

  资料来源：Wind

  图5 COMEX铜价格（美元/磅）与库存期货（短吨）

  资料来源：Wind

  图6 长江有色现货铜价与升贴水（元/吨）

  资料来源：Wind

  图7 上海电解铜到岸升贴水（美元/吨）

  资料来源：Wind

  图8 LME铜升贴水（美元/吨）

  资料来源：Wind

  图9 进口铜利润（元/吨）

  资料来源：Wind

  图10 废铜价格（元/吨）与精废铜价差（元/吨）

  资料来源：Wind

  图11 伦铜与美元指数

  资料来源：Wind

  图12 伦铜与标普500指数期货

  资料来源：Wind

  二、宏观市场：国内制造业扩张速度放缓，美国政策刺激加快经济复苏

  3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，高于上月1.3个百分点，制造业景气回升。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为52.7%、51.6%和50.4%，较上月上升0.5、2.0和2.1个百分点，均高于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、从业人员指数均高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，原材料库存指数低于临界点。3月财新中国制造业PMI（采购经理指数）录得50.6，低于2月0.3个百分点，虽然连续第十一个月位于扩张区间，但降至2020年5月以来最低值，显示新冠疫情后制造业扩张速度进一步边际放缓。这一走势与统计局制造业PMI相悖。制造业供给、需求继续保持扩张，但扩张速度已连续四个月放缓。中国制造商在3月继续增产，但整体增速轻微放缓至小幅水平，为11个月来最低。企业普遍反映市场在疫后进一步复苏，客户订单增加，支撑了最近产出增长。通胀仍是未来关注的重点，价格指数已连续数月上升，通胀压力不断凸显，制约了未来政策的腾挪空间，不利于后疫情时期经济的持续恢复。

  美国3月ISM制造业PMI录得64.7%，超出市场预期的61.3%，比2月60.8%上升3.9个百分点，创1984年以来新高。计算机和电子产品、金属制品、食品饮料和烟草制品、运输设备、化学产品、以及石油和煤炭产品六大制造业行业全部实现强劲增长。美国3月季调后非农就业人新增91.6万人，为去年8月以来最大增幅，且远超市场预期的64.7万人。3月失业率降至6%，续创去年3月以来新低。美国疫情自2月中旬以来明显缓解，1.9万亿美元财政刺激落地进一步推升需求。与此同时，美联储3月17日FOMC会议仍然维持当前利率0-0.25%目标范围和每月购买800亿美元国债与400亿美元机构抵押支持证券规模不变。目前美国已接种疫苗1.5亿剂次，29%人口接种一剂以上，16%人口完全接种。3月31日，拜登总统宣布“美国就业计划”，计划未来八年投资2.3万亿美元左右基础设施；同时宣布“美国制造税收计划”，计划通过对企业加税为基建投资筹集。此前民主党在参议院通过1.9万亿美元经济救助计划时动用了预算协调程序，本财年内（9月底之前）无法再次使用。拜登总统如果要在短期内通过新的财政计划，则需要寻求两党共同支持，最终版本可能会面临修改。

  图13 制造业PMI指数（%）

  资料来源：Wind

  图14 国内CPI和PPI同比指数（%）

  资料来源：Wind

  图15 美国CPI同比指数（%）

  资料来源：Wind

  图16 美国10年期国债收益率（%）

  资料来源：Wind

  图17 美国新增非农就业人数（千人）

  资料来源：Wind

  图18 美国联邦基准利率（%）

  资料来源：Wind

  三、供需分析

  1．南美供应端扰动影响渐去，铜精矿紧张或在年中缓解

  海关总署公布最新数据，2021年1-2月中国铜精矿铜精矿进口量总量为379万实物吨，累计同比增长0.59%，变化不大。近年来国内铜精矿自给率呈现持续下行之势，主要依靠南美秘鲁、智利以及蒙古、哈萨克斯坦等周边国家进口。1，2月份秘鲁受到Las Bambas社区堵路以及疫情影响，外加1月底智利接二连三出现地震以及港口风浪问题，大型船只难以靠岸进行装载作业，铜相关产品出口出现大面积的推迟现象。虽然从1，2月份进口数据看没有受到太大影响，但是根据远洋45天左右的船期计算，预计3月份国内铜精矿进口量环比都将有明显降低，但同比由于去年低基数可能维持在类似水平。

  近期铜精矿市场接二连三传来利好消息，先是3月底嘉能可旗下秘鲁Antapaccay铜矿（2020年产量18.6万金属量），因遭到当地社区封锁，矿山被迫停止运营，同时对Las Bambas、Constancia运输造成阻碍，目前已经得到缓解；3月底秘鲁政府和当地国家运输和驾驶员协会（GNTC）达成了终止抗议活动的协议。作为该协议的一部分，国有的Petroperu将降低柴油价格，汽油将获得特别的基金补贴用以防止价格波动，工会从而同意清除路障，秘鲁国内货车运输基本恢复正常。与此同时，Antofagasta旗下智利Los Pelambres铜矿（2020年产量37.21万金属量）工会以70.65%的赞成票接受劳资合同，避免了罢工风险。另一方面，年内新扩建项目Grasberg、Spence、Timok、Mina Justa等铜矿发运逐步增加，给到市场一定信心。国内铜精矿进口量有望在4月中旬后就逐渐恢复正常。

  截止3月26日，SMM铜精矿指数（周度）报31.90美元/吨，市场成交匮乏，虽然多数铜矿贸易商表示手上头寸依旧紧张，且矿山招标价格不断向下，但国内冶炼厂对于30美元/吨以下的加工费还是难以接受，在3月26日（星期五）上午CSPT小组今日于上海浦东召开了一季度总经理办公会议，此次会议未设定二季度现货铜精矿TC指导价，一季度设定现货铜精矿TC指导价为53美元/吨及5.3美金/磅。铜精矿现货市场TC价格有企稳之势。随着国内冶炼厂在4、5月集中检修，铜精矿现货紧张的情况有望在二季度中后期缓解，市场供应将迎来转折点，回到较为宽松的局面。

  图19 国内铜矿石及精矿进口量（万吨）

  资料来源：Wind

  图20 铜精矿TC加工费（美元/吨）

  资料来源：SMM

  2．炼厂暂无检修电解铜产量增长，进口窗口关闭电解铜进口减少

  2021年2月SMM中国电解铜产量为82.18万吨，环比增长2.89%，同比增加20.31%。2月实际生产天数较少，但月度产量环比仍录得小幅增长，因部分冶炼厂从检修中恢复。另外，据SMM了解，2月国内硫酸价格继续上涨，其中华东与华中地区涨幅最为明显，这也弥补了部分因铜精矿TC下滑所带来的压力。不过，今年2月同比增量仍然明显，主要因为去年2月硫酸胀库压力导致部分炼厂减产。但是，因为春节归来后铜价的迅速冲高抑制了下游买盘，消费恢复周期长于预期，冶炼厂面临较大成品库存压力。从3月份排产计划来看，虽然冶炼厂目前承受TC下滑的压力，但是粗铜供应尚充足，3月基本无检修计划。SMM预计3月国内电解铜产量为85.48万吨，环比增加4.01%，同比增加14.94%（去年同期山东地区炼厂因资金压力产量处于低位，另有环保及疫情导致的硫酸胀库压力均对炼厂产量形成拖累）；至3月累计电解铜产量为247.54万吨，累计同比增长14.99%。

  据海关总署数据显示，2021年1-2月中国进口精炼铜（未锻轧铜含量＞99.9935%的精炼铜阴极及未锻轧其他精炼铜阴极）共53.18万吨，累计同比减少9.09%，其中1月进口26.85万吨，2月进口26.34万吨。进口窗口维持关闭状态较长时间，国内买方缺乏向国内运输大量电解铜动力，叠加南美地区1月份的发运问题，导致今年1-2月份进口量同比下降。但自1月底起智利发运问题逐渐缓解，预计3月份电解铜到港量将环比增长。从美金铜现货市场的报盘来看，3月中下旬到港货物显露宽裕。但国内消费在前期高铜价影响下恢复周期有所拉长，库存还在累增阶段，而LME全球库存仍处低位，海外现货偏紧预期仍在。内外结构未有明显改善，进口窗口维持关闭状态，买方市场特征明显，比价的长期关闭对报关进口需求有明显抑制。

  图21 国内精炼铜总产量（万吨）

  资料来源：Wind

  图22 国内电解铜进口（万吨）

  资料来源：SMM

  3．政策利好刺激，再生铜进口保持乐观

  据海关数据显示，1-2月我国共进口再生铜原料约19.17万吨，月度分别进口11.13万吨、8.04万吨。受再生铜资源政策利好刺激，1月再生铜进口量维持在较高水平，但由于春节假期的季节性因素，2月进口量快速萎缩。据SMM了解，春节前进口商主要安排货物节后到港以避开假期，随着企业正常复工以及铜价波动趋于相对稳定，仍对3月进口量预期乐观，估计接近1月份的水平。海关检测对进口影响持续弱化，虽检测力度依然严格，清关速度受到影响，但不及格货物退运问题始终是小概率事件，不妨碍进口货物持续流入和进口商的积极性。意外的是，苏伊士运河发生严重搁浅事故，由于疏通难度较大，外界恢复通航时间至少需一个月。据SMM数据显示，1月份我国从欧洲地区的进口再生铜约9000吨，占进口量的8%左右，且以供应黄杂铜为主；若航道较长时间堵塞，预期主要将在4底至5月的进口黄杂铜供应上有所反映。

  图23 国内废铜进口量（吨）

  资料来源：Wind

  图24 国内铜年度进口（万吨）

  资料来源：SMM

  4.3月铜下游行业PMI季节性大增，二季度电网需求或将好转

  3月铜下游行业PMI综合指数终值为50.99，环比上升10.33%，同比下降0.55%。进入3月，绝大部分铜下游加工企业已经复产，PMI出现季节性上升。然而受高铜价影响，企业复产的速度不及预期，PMI同比出现小幅下滑。细分来看，生产指数大幅上升11.83至51.39%，新订单指数也上升11.31至51.11%，春节过后企业逐步恢复正常生产，是生产指数和新订单指数均大幅增加的主要原因。随着码头恢复正常运营和海运费用略有下降，且外需依旧旺盛，3月新出口订单指数上升9.67至50.58%。铜价高企企业更愿意消化成品库存，3月产品库存下降3.86至52.04%。3月铜价自高位回落。企业购进价格指数下降7.05至49.49%。生产恢复从业人员指数大幅增加11.99至50.39%。

  综合来看，3月PMI综合指数上升，结束两连跌，重新恢复到50分界线以上，为50.99环比上升10.33。分行业来看，所有行业的PMl均出现上升，景气度由高到低的排序为∶家电>电子>建筑>交通>电力。家电行业3月PMI为52.43，因其目前处于生产旺季中，且大部分家电企业能通过涨价转嫁原料成本，因此订单充裕开工率高；其次是电子行业，3月PMI为52.16，进口受阻半导体产业国产化加速，电子企业在近期订单和开工率同样处于较高水平。阳春三月建筑行业已经全面开工，但部分建筑公司表示受原料价格上涨影响，3月开工情况并不及预期，3月PMI为50.87。交通行业则是受芯片短缺影响，很多车企的开工率都不同程度的受到影响，复产进度一般，3月PMI为50.60。电力行业景气度最低，仅为50.45，铜价大幅上升线缆企业下单量大减，开工率不如去年同期，3月PMI为50.45。

  预计4月下游行业PMI综合指数为52.60，环比上升1.61个百分点。分行业来看，所有下游行业的PMl均继续上升，景气度由高到低的排序为：家电>电子>建筑>交通>电力。受进口芯片受限影响，国产化替代效应明显，国内半导体行业景气程度持续上升，4月电子行业综合PMI指数增速最高，为增加2.20个百分点，预计5月将超越家电行业成为景气度最高的行业。最弱的为电力行业，今年以来电力行业景气程度并不高，除高铜价抑制消费外，电网大单迟迟未有动静也是造成行业景气度较低的重要原因。

  电力行业耗铜约占终端总消费的46%左右，国家电网投资所带动其权重近六成，电网投资对铜市影响较大。据线缆企业反馈，消费受到高铜价抑制，下游观望情绪浓厚，订单较往年旺季相差甚远。一季度国网招标量较去年同期减少约41%，较19年同期减少高达82%。高铜价下国网订单大幅萎缩，线缆企业开工率不足，是影响铜杆需求不佳的最大因素。二季度即将开启，南方市场基建工程等订单渐好，线缆企业订单已恢复近8成，北方市场虽恢复缓慢，但近期也有不少线缆企业反馈接到国网的订单，铜杆企业出货量也较上周出现增加。另外，虽然二季度国网交货量同比并无增长，但由于一季度国网实际交货量并不高，部分订单或将在二季度出现集中交货的情况，届时有望提振铜杆的需求。随着电网端的预期消费逐渐回暖，各地电网公司陆续发放标书，传统消费旺季或将姗姗来迟。

  图25 铜下游行业PMI综合指数（%）

  资料来源：SMM

  图26 铜下游行业PMI综合指数（%）

  资料来源：SMM

  5．库存逐步回升，关注后续拐点

  截至3月底，上海期货交易所铜库存为18.8万吨，LME铜库存为14.5万吨，COMEX铜库存为7.1万吨，三大交易所整体较3月底上涨了约11万吨。进入4月冶炼厂将进入检修密集期，届时冶炼厂产量将有所下降；另外受近期进口亏损较大影响，料4月进口铜量也不会明显增加。而且随着消费的复苏，市场用铜量将持续增加，4月去库存将是大概率事件。从历史数据来看，春节后累库拐点多出现在节后第七周，但今年第七周恰逢清明长假前，预计21年将从清明后即节后第八周开始去库存。

  图27 上期所沪铜周度库存小计（万吨）

  资料来源：Wind

  图28 上海保税区铜库存（万吨）

  资料来源：SMM

  图29 LME铜库存（吨）

  资料来源：Wind

  图30 COMEX铜库存（短吨）

  资料来源：Wind

  宏观方面，3月份国内制造业PMI继续保持增长，但扩张速度逐步放缓；美国新一轮刺激政策逐步落地，美联储预计保持量化宽松至明年，美国经济加快复苏，但市场通胀预期较高。供给方面，南美供应端扰动影响渐去，铜精矿紧张或在年中缓解；铜精矿TC持续走低，二季度炼厂检修或增加，关注对电解铜产量的影响；进口窗口关闭电解铜进口；政策利好刺激，再生铜进口保持乐观。下游消费方面，3月铜下游行业PMI季节性大增，二季度电网需求或将好转。库存方面，3月份全球铜显性库存快速回升，但随着国内逐步进入传统消费旺季，国内铜库存或将迎来拐点。整体来看，全球经济复苏且美国经济复苏加快，预计上半年宏观面整体维向好，铜供给端紧张或将在二季度有所缓解，关注下游需求端的表现，铜价中线有望继续保持强势。