铜：上方压力犹存，关注需求表现

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　　摘要

　　1. 观点：10月末内外库存双双去库，国内社库再度回到低位，给予铜价一定支撑。不过基于对海外供需偏弱格局短期难改善以及国内供应高位、需求旺季过去后消费旺盛或难延续的预期，基本面向上驱动预计有限。此外，海外宏观情绪暂难乐观，仍将阶段性施压铜价。综上，11月沪铜上方压力仍存，关注国内下游消费表现及库存变化，若消费转淡、内外库存再度累增，低库存支撑弱化，届时仍有承压回落风险。

　　2.宏观面：美国经济韧性较强，市场对美联储11月加息预期不强，但或将维持高利率水平较长时间。欧美经济基本面表现分化，欧洲经济趋弱，且高利率水平下，海外经济走弱的担忧仍存。美元指数下方支撑较强，海外宏观压力仍存。国内经济恢复向好，后续关注政策预期的调整及向实际需求的传导。

　　3.基本面：国内方面，供应端，11月国内冶炼厂检修减少，叠加新投产炼厂产能释放，电解铜产量或环比增长，叠加进口补充，电解铜供应料将维持高位水平。需求端，国内政策利好下，需求预期向好且存在偏强韧性，但政策传导尚需时间，加之11月随传统旺季过去，需求增量预计有限，下游初级加工端消费旺盛的节奏或难延续。国内去库阻力增强，后续有累库的可能。海外方面，LME累库压力有所缓和，不过供需偏弱格局短期或难有明显改善。

　　风险提示：美联储货币政策、欧美经济形势、国内需求表现等

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　　（一）期货盘面

　　宏观面，地缘政治风险升温，美国9月零售销售数据及非农就业新增人数均强于预期，加之美国9月CPI数据超预期，通胀顽固，市场预期美联储维持高利率水平更久，美元指数高位运行，海外宏观压力仍存。国内经济恢复向好，稳增长政策利好持续。基本面上，LME库存累增、LME0-3贴水较深；国内10月中下旬下游消费受铜价下跌带动回升，国内社库在国庆假期后先增后降。10月沪铜走势先抑后扬，上中旬承压走弱，月末企稳反弹。

　　（二）基差及沪伦比值

　　海外方面，LME库存自8月以来持续累增，10月累库幅度仍较大，LME0-3贴水扩大，或反映海外供需偏弱格局。国内方面，10月电解铜产量仍处高位，假期后进口货源流入增加，国内库存出现一定程度累增，施压现货升水，不过受下游消费回升的带动，10月下旬现货升水有所抬升，10月国内电解铜现货升水呈先抑后扬走势。

　　内外宏观政策周期仍然分化。此外，受高利率影响欧洲地区需求偏弱，而国内稳增长政策逐步落地传导，经济向好恢复。以上因素综合作用下，铜价10月维持内强外弱格局，沪铜表现强于伦铜，沪伦比值走高，预计11月仍将维持在高位水平。

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　　宏观因素分析

　　（一）欧美经济表现分化，市场对美联储加息预期降温但高利率或持久

　　经济方面，美国9月零售销售额环比上涨0.7%，远超市场预期值0.2%，前值被上修为0.8%，同比增长3.8%；剔除汽车销售后的9月核心零售销售额环比上涨0.6%，预期值为0.3%，前值为0.9%，同比增长3.2%。美国10月Markit制造业PMI初值为50，创六个月新高，超过预期的49.5，前值为49.8；服务业PMI初值50.9，创三个月新高，超预期的49.9，前值为50.1。多项指标数据显示美国经济基本面韧性较强，相较而言，欧洲经济表现偏弱，欧元区10月份制造业PMI初值录得43.1，低于9月份的43.4，为近三个月的低位；服务业PMI初值录得32个月新低47.8。就业方面，美国9月季调后非农就业人数增33.6万人，为2023年1月以来最大增幅，预期增17万人，前值由增18.7万人上修至增22.7万人；美国9月平均每小时工资环比升0.2%，预期升0.3%，前值升0.2%；同比升4.2%，预期升4.3%，前值升4.3%。美国就业市场虽有降温但仍显强韧，整体表现超预期。通胀方面，美国9月CPI同比上涨3.7%，与上月持平，超过预期的3.6%，环比增速较上月的0.6%放缓至0.4%，超过预期的0.3%，凸显通胀顽固。

　　综合而言，美国经济韧性较强，虽市场对美联储11月加息预期不强，但维持高利率水平较长时间的预期仍存。欧美经济基本面表现分化，欧洲地区经济仍有趋弱担忧。美元指数下方支撑较强，海外宏观压力仍存。

　　（二）国内经济基本面恢复向好，稳增长政策持续出台

　　国内三季度经济增长超预期，进一步向实现全年经济增长目标靠近。据初步核算，前三季度国内生产总值（GDP）913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。此外，1-9月全国固定资产投资为37.50万亿元，同比增长3.1%；社会消费品零售总额342107亿元，同比增长6.8%；规模以上工业增加值增长4.0%。前三季度多项经济指标均保持增长，地产端尚处于缓慢筑底阶段。

　　国内稳增长政策持续发力。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

　　综合而言，国内三季度经济指标多数表现较好，稳增长政策继续发力，后续关注政策预期的调整及落地情况，此外市场信心的巩固仍待观察，政策向终端需求的传导尚需时间。

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　　基本面分析

　　（一）供应端：电解铜供应维持高位

　　1.铜矿：北方炼厂粗炼产能扩建，原料需求增加，铜精矿TC有下行压力

　　在铜精矿新增产能投放背景下，今年以来，虽然南美矿区仍有阶段性扰动，全球铜矿供应整体呈增长态势。ICSG数据显示，2023年1-8月全球铜精矿累计产量1450.9万吨，累计同比增长1.54%。国内铜精矿供应以进口为主，1-9月，中国铜精矿累计进口量2035.39万吨，累计同比增长7.5%，其中，8月单月进口量创年内新高，9月环比回落。铜精矿供应宽松背景下，上半年铜精矿加工费TC一路上行至高位，据SMM消息，CSPT小组于9月下旬敲定2023年四季度的现货铜精矿采购指导加工费为95美元/吨及9.5美分/磅，与三季度保持不变。四季度国内北方冶炼厂粗炼产能扩建，加之冬储开启，炼厂对原料需求增加，或导致铜精矿供需趋紧，10月以来铜精矿现货加工费TC高位回落，后续或仍有下行压力。

　　2.电解铜：11月国内产量或重回高位，进口量亦将维持偏高水平

　　产量方面，今年以来，国内电解铜月产量维持在高位水平。据SMM数据，9月国内电解铜产量超预期录得101.2万吨，环比增2.3%，同比增11.3%。10月因3家冶炼厂有检修计划，且不少冶炼厂因假期因素负荷较9月略有降低，产量或环比小幅减少至99.6万吨。不过随新投产炼厂产量释放，11月产量或重回100万吨以上。进口方面，9月中国进口精炼铜32.81万吨，环比增长0.82%，同比减少6.39%；1-9月进口总量248.67万吨，累计同比减少8.47%。因沪伦比值走高，现货进口盈利扩大，9月进口量环比增长，据前文对沪伦比值的分析，10-11月内强外弱格局或将延续，进口量或将维持偏高水平。综合而言，11月国内电解铜产量与进口量预计均将维持高位，潜在的扰动因素则要关注铜精矿加工费TC下行压力及副产品硫酸价格可能走低带来的冶炼利润收缩问题。

　　3.废铜：精废价差回落至低位，废铜经济性隐没

　　今年以来，废铜供需呈现阶段性偏紧格局。1-9月，SMM统计的废铜产量累计86.65万吨。1-9月，废铜进口量累计144.83万吨，同比增长6.64%。在废铜供需偏紧的格局下，废铜价格相对坚挺，10月铜价下跌，精废价差持续收窄，降至合理价差下方，废铜经济性隐没，下游线缆企业对精铜杆需求提升。若四季度废铜供需偏紧的情况延续，则仍将在铜价走弱时对精铜消费形成一定支撑。

　　（二）需求端：10月精铜杆消费明显回温，可持续性存疑

　　国庆假期后精铜杆消费持续回温，SMM统计的精铜杆周度开工率连续三周大幅回升，截至10月20日，周度开工率录得85.48%，创下2021年6月份以来新高。10月精铜杆消费的明显提升主要受到三方面因素的带动：一是铜价下跌、精废铜杆价差回落至合理水平以下，再生铜杆经济性隐没，刺激精铜杆消费；二是传统消费旺季的支撑；三是受国庆假期部分精铜杆企业减产影响，企业成品库存处于低位，假期后下游订单量增加，铜杆厂库存不足，有提升开工赶单的需求。据SMM调研了解，就上述三方面因素而言，铜价下跌、精废杆价差收缩是提振10月精铜杆消费的主因，虽然下游电线电缆、漆包线行业对铜杆的需求均在10月出现增长，不过据SMM调研的线缆及漆包线企业反馈，当前旺季订单增量属于往年正常水平，且下游提货节奏并不快，精铜杆企业担忧此波订单的激增可能是透支了部分未来的订单量，对后续订单能否延续旺盛格局存疑。

　　综合而言，终端需求仍呈现各板块分化的格局，10月旺季终端订单有一定增量，部分下游加工板块如精铜杆开工率显著提升主要受到铜价下跌、精废价差收窄的带动，后续随旺季过去，在终端需求增量有限的预期下，11月消费能否延续旺盛有待观察，持谨慎态度。

　　（三）库存

　　期货库存方面，截至10月27日，全球三大交易所铜库存合计24.05万吨。10月LME库存与上期所库存均呈先增后降格局。其中，LME库存月内随进口窗口打开，累增速度放缓，月末高位回落，10月末库存较9月末仍有一定增量；上期所库存国庆假期后有明显累增，月末受下游消费提振，库存转增为降，10月末库存较9月末持稳、小幅下降。

　　国内社库方面，截至10月27日，SMM统计电解铜社库（不含保税区）为6.8万吨，10月社库亦先增后降，月末回到年内低位水平，11月国内供应高位相对明确、需求旺季过去后消费能否维持旺盛存疑，后续去库阻力或增强。

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　　总结及展望

　　宏观面，美国经济韧性较强，市场对美联储11月加息预期不强，但或将维持高利率水平较长时间。欧美经济基本面表现分化，欧洲经济趋弱，且高利率水平下，海外经济走弱的担忧仍存。美元指数下方支撑较强，海外宏观压力仍存。国内经济恢复向好，后续关注政策预期的调整及向实际需求的传导。基本面上，国内方面，供应端，11月国内冶炼厂检修减少，叠加新投产炼厂产能释放，电解铜产量或环比增长，叠加进口补充，电解铜供应料将维持高位水平。需求端，国内政策利好下，需求预期向好且存在偏强韧性，但政策传导尚需时间，加之11月随传统旺季过去，需求增量预计有限，下游初级加工端消费旺盛的节奏或难延续。国内去库阻力增强，后续有累库的可能。海外方面，LME累库压力有所缓和，不过供需偏弱格局短期或难有明显改善。

　　综合而言，10月末内外库存双双去库，国内社库再度回到低位，给予铜价一定支撑。不过基于对海外供需偏弱格局短期难改善以及国内供应高位、需求旺季过去后消费旺盛或难延续的预期，基本面向上驱动预计有限。此外，海外宏观情绪暂难乐观，仍将阶段性施压铜价。综上，11月沪铜上方压力仍存，关注国内下游消费表现及库存变化，若消费转淡、内外库存再度累增，低库存支撑弱化，届时仍有承压回落风险。

　　风险提示：美联储货币政策、欧美经济形势、国内需求表现等