曾经的光伏巨头协鑫集团去年通过融资和变卖电站资产，盘活了旗下保利协鑫能源、协鑫集成、协鑫新能源和协鑫能科，一时四家上市公司股价飙升。

其中，港股保利协鑫能源在硅料大涨之际，推出重量级新品颗粒硅，赢得众多资金追捧。

协鑫能否再次引领行业创新？对此仍有争议之声。

第一部分 公司发展历史

保利协鑫能源（下称保利协鑫）老板是朱共山是光伏行业敢闯敢创新的人。

2006年，朱总看到光伏产业前景比较好，开始重点布局光伏。当时上游多晶硅料基本上要从海外进口，国内多晶硅项目由于各种原因停滞了。朱总通过引进技术人员，在海外并购技术，注入资金，把项目成功运行起来。2007年左右，保利协鑫成为国内第一家能够量产多晶硅料的企业，打破了进口垄断。

之后公司开始布局硅片，短短5年，公司在硅料加工领域成为了全球龙头。

后来公司开始往最下游的光伏发电站发展。在2016年最高峰时有6~7GW的水平，做到民营企业第一，国内第二（第一是国电投）。

2016年之后公司走下坡路了，主要有两个原因：一是因为光伏发电站是很重的负担，国家补贴一直在拖欠。光伏发电站只有收入没有现金流，严重拖垮了公司的发展；二是因为公司没有把握住硅片的技术路线。隆基押中单晶硅片而崛起，隆基的崛起也就对应着走多晶路线的保利协鑫的衰落。公司过去连续三年基本上处于亏损状态，发展陷入了瓶颈，2019年通过甩卖资产才实现略微盈利。

第二部分 未来成长两个核心逻辑

从目前的时间点来看，保利协鑫是值得大家深入跟踪研究的一家光伏优质标的。

公司已经困境反转。第一点是硅料价格自2020下半年最低跌到了50、60元后稳后回升，2021年3月已经涨到了130块钱。硅料价格上涨逻辑比较简单：由于硅料扩产周期比较长，2020年下半年硅片和电池片扩产，硅料没有及时跟上。目前来看，2021年硅料供给肯定还是紧张的。股价的上涨已经充分反映了硅料涨价的逻辑。

值得重点关注的第二点，是公司独家推出了颗粒硅技术。

我认为光伏最值得跟踪的是技术迭代的周期。2007年保利协鑫国内第一家推出的量产硅料，技术路线是改良西门子法，目前国内所有硅料企业用的都还是改良西门子法。

保利协鑫2016年开始重点布局颗粒硅。颗粒硅对比改良西门子法很大的优势就是成本，体现在耗电量低。改良西门子法生产1kg硅料，耗电60度电。而颗粒硅所用的硅烷流化床（FBR）技术耗电可以降到20度电，这样就节省了2/3的用电量。其实公司在2013/2014年年报里就把颗粒硅列为重点，后面停滞主要是因为没有办法规模化稳定量产。不过2017/2018年公司通过收购了海外资产，引进海外技术把稳定量产问题解决了。

公司2020年已经有6000吨的产能开始投入运行，下游客户中环、隆基、上机数控在试用。2020年协鑫把70~80%颗粒硅优先供应中环，2020年下半年尤其是9月份以来，下游客户反馈是远超市场预期的，也超公司老板预期。

公司曾经的发展战略是聚焦硅片，但看到颗粒硅超预期，公司目前核心战略修改成了聚焦硅料，所以公司未来三年重点是颗粒硅。技术指标，包括金属杂质、碳杂质、粉末等问题，经过简单调试后基本都解决了；跳氢问题通过下游客户投放量方式的改变也基本上解决了。公司目前在加快在江苏徐州、四川乐山、内蒙古包头三地的产能建设，三地产能总规划45~46万吨，所以公司颗粒硅技术基本上没有问题，是很值得关注的发展方向，对整个硅料行业起到很大颠覆作用。

目前硅料价格上涨保证了其2021年盈利能力，让公司尽量把一些包袱计提掉。公司去年大幅计提的一块资产是铸锭硅片，2016年他们用铸锭技术路线来推硅片，跟隆基PK是完全落败的，这块是很大的负担。另外一个包袱是光伏发电站，公司计划今年能够甩卖的都甩卖，保留1GW以下，主要是为了保壳作用。还有一个包袱是江苏徐州改良西门子法的硅料生产基地，由于同行都是在电价更低的新疆、四川生产的，公司徐州基地硅料生产成本比同行高15~20%，不过因为现在价格涨到130元了，徐州也能够实现比较好的盈利。综合来看，公司目前的包袱也不多了，不到10个亿水平，所以公司在2021年肯定是轻装上阵。

第三部分 问答环节

嘉宾A：市场上对保利协鑫核心争论点是颗粒硅。之前协鑫公布了颗粒硅的一些指标参数，比如氢含量、碳含量、总金属含量等。新疆大全对比了这些参数，协鑫颗粒硅好像是总金属含量是10，大全说他们的产品是1，没有细粉率、碳含量和氢含量。大全说在他们那个条件下才能够生产N型硅料。能否生产N型硅料，对协鑫是不是技术门槛？因为N型硅料未来是大方向。

分享人：现在最多质疑就是N型这块适不适用。我跟公司颗粒硅负责人做过交流。他认为金属杂质这块完全是没有问题。他们改变反应炉里面的干锅材料，把金属杂质含量降低了很多。像您这边提到，我才发觉跟大全改良西门子法比，还是有比较大的金属杂质占比，这块我再确认一下，当时我没有做太细致跟踪。

嘉宾A：公司有打算继续投西门子法吗？

分享人：西门子法他们肯定是不会投的，而且可能有计划要关，但是现在硅料的价格比较高，所以可以先开着。

嘉宾A：他们现在已有的硅料产能大概是多少？我记得好像是19万吨左右？

分享人：对，主要在新疆跟徐州。

嘉宾A：电站那块资产怎么样？还有看点吗？

分享人：我觉得今年肯定是接着剥离光伏发电站，未来主要看点就是颗粒硅。另外他们还在布局其他全新的东西。此外，协鑫电池片钙钛矿技术是目前行业布局比较靠前的。所以我觉得保利协鑫是未来10年都值得不断跟踪的公司。

嘉宾A：几家比较靠前的硅料公司，你们会优先推谁？

分享人：我认为这波硅料涨价逻辑已经反应过了，股价已经涨太多了，透支之前的预期。

嘉宾B：我补充一下，首先，我听说颗粒硅实际上有两种标准（900和901a）里面的金属含量、碳含量基本上都已经超过了国家特级标准，纯度非常高。现在大家觉得唯一工艺不过关就是含氢、跳氢。跳氢可以通过技术手段进行解决，所以颗粒硅的纯净度实际上是没有必要担忧的。第二是对于连续直拉晶涉及到颗粒硅跳氢的问题，其实颗粒硅做小一点，跳氢程度就稍微少一点。颗粒硅大小跟工艺路线有关系，比如硅烷路线的颗粒就小一点，但三氯氢硅的路线可能就大一点；即使走硅烷路线，通过调整压力或者气流强度，都可以产生不同大小的颗粒，就是可以控制的，所以技术水准要求还是非常高的。第三是如果要推荐一家硅料企业，一定是要选代表行业趋势的硅料技术。西门子法硅料能耗那么大，未来都是没有竞争力的。

嘉宾A：公司还有几百亿的债，他们打算怎么办？

嘉宾B：2021年1月配了部分股，债务影响其实已经没有太多了。以前只有2毛钱的时候配的两个亿，后来股价涨了一块多，大家还愿意配股，就说明市场资金对它的态度。其次，美元债其实是协鑫新能源电站的债，电站现在卖了几个GW，说慢慢都要卖，剩下的好像都被三峡新能源收购。从实际来讲，债的问题不是太大了，基本上已经没有什么危险可言了。

分享人：我跟公司确认过，现在资产负债率已经降到了60%多的水平，比2019年下降了很多。公司想今年/明年再把资产负债率降到40%多。今年/明年公司要用钱的地方主要是三个基地的建设、资产负债率的下降以及回购新疆基地的股权，这三块一共需要100亿，现在公司账面上还有30多个亿，缺口也就60个亿，所以资金应该是没问题。我个人预计应该是年底或者明年初，公司肯定会再做一次融资，以现在几百亿市值再融几十亿应该没问题，他们也会在项目上引进一些战投，所以我觉得现在资金问题应该已经解决了。

嘉宾A：他们后面业务主要聚焦硅料和电站是吧？

分享人：电站一直在说要剥离，电站要降到1GW以下，能够能剥离的都要剥离。朱老板的战略已经是完全聚焦硅料了。他们好像也在推CCZ连续投料这块，但是不会自己来推，就是拉着设备厂商来推。我觉得未来2、3年看颗粒硅，未来4、5年看CCZ，未来10年就可以看钙钛矿技术。

嘉宾C：颗粒硅去年底开始一直在说量产的进程，那么它量产的进程到底怎么样？

分享人：公司最早产线产能是2000吨，现在流化床已经升级到第4代，一条线的产能扩到了4000吨，所以去年下半年稳定量产6000吨。现在技术已经很稳定了，在全国三地的扩展基本上就是以4000吨为单位来进行不断的复制。今年2月份有个很隆重的开工点火，是在去年6000吨的基础上在旁边又扩了4000吨，一共1万吨。公司之前预期三季度底，徐州会从1万吨扩到3万吨，会有正式的颗粒硅的产能。现在正在运行的也就是徐州这1万吨的产能，而且这1万吨基本一半以上都是供给中环。

新疆没有颗粒硅，新疆是改良西门子法的棒状硅，其他三个地方都是颗粒硅。公司的口径是22年12月份四川乐山要投产4万吨，远期规划是10万吨。徐州这边是今年四季度初运行到3万吨，2022年3月底它要扩到5.4万吨。包头那边还没有给具体明确的情况。不过基于乐山进度来看，包头那边最快也得等到2023年。

第四部分 讨论环节

1、管理层执行力

嘉宾A：管理层很重要。从企业文化角度去看，通威的企业文化是比较激进的、愿意冒风险的风格；新疆大全非常稳定；协鑫资本运作多，有时感觉在讲故事，有点不靠谱。

嘉宾B：老朱喜欢把话说得比较满。但如果你从另外角度来看，他是有进取心的。多晶硅生产用的西门子法是他引进来的；颗粒硅也是研究了好多年的。颗粒硅刚刚弄出来的时候，企业还有一大堆的历史问题存在，在名声不好的情况之下，企业需要时间慢慢地消融这些负面效应。我觉得正反两面都会有的。

嘉宾A：还有其他原因导致市场对他的信任度下降。铸锭单晶不是非常主流的概念，最后还是没有成，可能就透支了市场的信任。

分享人：朱老板是具有创新精神的企业家，真的是做实业的，只是2015年之后几个战略踩错了，包括光伏发电站和硅片的技术路线。在技术快速变革的行业里面，战略制定方面犯一些错误，我觉得是可以理解的。

2、怎么验证颗粒硅技术

嘉宾D：我感觉市场上对于颗粒硅还是半信半疑，要怎么验证？

分享人：去年9月，公司颗粒硅热度第一次起来的时候，大家当时首先质疑杂质，去年年底基本上不质疑了。去年1月大家疑问最多的是跳氢问题，现在基本上也没什么人质疑了。包括现在通威那边的质疑，无外乎从综合的能耗角度，还有能否能够转到N型电池片。

嘉宾B：我补充一句，通威说的能耗事情说得很含混，他说的成本是全成本，还是只是一部分成本？是生产成本还是财务成本？你不能拿一部分的成本来比较人家全产业链的成本。大家可以到雪球上找容大1月份发的文章看一看，颗粒硅的发电成本节约了70%，最后全成本算下来就是颗粒硅最起码比西门子法要节约30%。

嘉宾A：提到怎么验证，我个人感觉未来1~2年N型硅片这一块估计要起来了。关于保利协鑫，第一要等到硅料过剩时，再看市场上还用不用颗粒硅，此时协鑫颗粒硅的技术才能得到验证；第二是看N型料起来以后，协鑫能不能生产出N型料。毕竟隆基应该快了，通威等几家的HJT中试线估计要跑出来了，要看他们到底会不会大规模去投。

嘉宾B：场外很多资金在等指标，颗粒硅3万吨量产。如果量产了3万吨，就说明颗粒硅在技术上没有太多问题。我周边很多大机构和个人都在等节点。不过如果等量产后，股价就不是现在的价格。对于确定性而言，三万吨的量产是个很好的判断指标。

嘉宾E：为什么3万吨是重要的量产指标呢？

嘉宾B：我个人得到的信息是这样，因为现在颗粒硅只是中环、隆基在用，其实中环和隆基反馈是还不错的，夹在棒状硅里面用还行。市场上还是有各种质疑，第一，因为现在是掺和使用。人家就质疑，单独用颗粒硅行不行？但是因为现在没有去实践，所以有一部分机构觉得确定性不够。第二点，人家比较质疑颗粒硅能否规模化量产。第三，颗粒硅现在是第4代线，技术已经比较成熟了。现在5代线也生产了几个月了，也好像是2000吨还是4000吨。

嘉宾E：好的，谢谢。中环就算是硅片占20%的市占率，一年也需要10万多吨的硅料，3万吨也很难验证。中环有一次说是可以全部使用颗粒硅生产，但是从它现在的量上来说，肯定不是全部用满的，他可能有个别的炉子做过实验。从隆基的口径是20%可以做，最早第一部分投料，后面复投料就没办法用了。如果是这个逻辑，等颗粒硅在某个企业占比提升到20%以上，比如3万吨如果全给中环，那时候是不是能验证一下。我估计N型料用到颗粒硅可能还得等几年了。

嘉宾A：我个人感觉中环说啥我就不是很能信，毕竟中环硅片的5期都是跟协鑫协议一起合资搞的。中环当年缺钱的时候，协鑫这边是支持过兄弟的，协鑫现在缺钱的时候他肯定要站台的。所以我觉得中环那边的验证的可信度可能要差一些。隆基这边可能验证可信度可能会好一些，现在隆基是被硅料压着打的状态。不过我个人感觉隆基说啥，也要看它的意图。

嘉宾E：同意，中环和隆基的话都要验证。光伏现在到了结构化时期，可能有个别的企业面临着淘汰的危险。所以验证起来会非常难。

嘉宾B：我补充一下，很多人觉得通威实际上没有核心技术的，不管是在上游还是下游，所以传统硅料企业通威现在其实是最紧张的，但是说通威现在不会死，为什么？因为现在硅料比较紧张，西门子法还是有市场的。不过据老朱所说，可能5年时间之内，颗粒硅就要取代棒状硅。第二个说隆基，有人说隆基也没有核心技术，隆基能够拿得出的技术，比如金钢线的技术也不是很尖端。他们认为颗粒硅、钙钛矿这种技术反而是很尖端的。具体东西跟大家讲的可能都需要验证。

嘉宾E：我说一下个人观点，现在各方说法也都不能全信。产业发展也是有它的规律的，目前市面上量产的技术也都是二三十年前实验室的技术，而且量产的技术基本上专利期都过了，所以中国才有机会走到了世界前列。至于哪个技术能维持几年都很难说，钙钛矿就是更下一代的电池片技术了。钙钛矿全球几千家研究所同时在研究，哪家能跑出来，现在还不好讲。像颗粒硅市占率达到10%，甚至15%以上，确定性才强一点

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