作者： 李海涛林锡

  [ 以美国为代表的发达国家出行复苏，可能给原油带来大的价格弹性，而铜受益于中国地产建筑工程投资的持续以及基建稳强，将在高位震荡；A股中关注低估值顺周期类股票，同时关注油气类公司股票，或许会有更好的收益；淡化对创业板指数包括高估值高成长类公司的关注。 ]

  回顾2021年一季度，市场交易主线是再通胀与美国经济复苏。拜登政府1.9万亿美元财政纾困计划，叠加疫苗注射推进，美国经济维持复苏预期，美债收益率3个月内从0.97%升到1.77%，走升80bp,带动美元指数从89走强到93~94，人民币贬值到6.55附近，同时A股创业板及高估值板块承压，资金交易风格从成长股转向低估值顺周期股票，商品在一季度表现出色。

  我们认为，二季度的交易主线依然是再通胀与全球经济K形经济复苏。随着美国纾困计划落地以及疫苗注射推进，美国经济将由复苏到过热，同时美国消费支出上涨将支持中国出口，中国经济增长也将有支撑。以美国为代表的发达国家消费走强，带动需求回升，而资源国受疫情影响，供应相对滞后，带来供需结构性矛盾，导致商品价格偏强，中美PPI走升，这将成为4~6月金融市场交易主线。至于通胀是否会导致央行货币收紧，那可能是三季度以后的交易主线。

  4~6月中国经济将依然有支撑

  2020年11月中国社融同比增速出现拐点，今年2月PMI以及中国出口集装箱价格指数见顶下行，2月下旬以来A股与中国10年期国债收益率震荡向下，市场预期中国经济存在下行风险。

  市场对于中国经济第一个担忧来自商品房销售面积可能在4月出现下行，对房地产投资总额形成拖累。随着中国对商品房价格打压，信贷收紧、首套房平均贷款利率上行可能带来4月后商品房销售累计值的回落，这可能会给后续房地产开发投资带来压力，拖累经济增速。

  市场对中国经济第二个担忧来自于基建增速下滑，房地产土地出让金下降可能让地方政府收入下降，从而拖累基建。土地出让金收入占地方政府广义财政收入的50%左右，土地出让金收入的降低将抑制地方政府进行基建投资的能力。2021年基建支出承压其他佐证是：一是今年交通运输部公布，预计完成交通固定资产投资规模2.4万亿元，较去年降约3000亿元；二是发改委公布今年中央预算内投资为6100亿元，较去年增长100亿元。

  基于对社融拐点担忧，以及房地产与基建悲观预期，2月底以来A股与中国10年期国债收益率均出现下行，人民币汇率走贬。中国经济会有预期的那么差吗？我们认为并不一定。

  在1~2月PMI季节性下滑之后，3月中国PMI开始回升。3月中国PMI收于51.90%，前值50.60%；新订单收于53.60%，前值51.50%；新出口订单51.20%，前值48.80%。

  3月底的PMI数据显示，地产与基建需求正在加快。随着天气转暖，企业集中开工，建筑业施工进程加快，3月建筑业PMI指数高于上月7.6个百分点，升至62.3%。其中，土木工程建筑业商务活动指数为65.7%，较上月大幅上升11.2个百分点，表明随着统筹推进基础设施建设等政策发力，行业生产活动总体加快。

  3月PMI数据与我们对中国房地产市场跟踪预期是一致的。1~2月，国内商品房销售面积累计1.74亿平方米，创历史同期新高，强劲的销售将带来后续建筑工程投资继续增长（补充库存），对工业品价格形成支撑。

  我们对2021年上半年地产基建投资并不过于担忧。“三道红线”的监管政策会让房地产企业降低拿地，同时增加施工竣工与销售回款，这将带来房地产建筑工程投资复苏。同时，基建方面，虽然今年两会公布政府赤字率目标从3.6%降低到3.2%，专项债目标发行额从3.75万亿元降到3.65万亿元，但实际上由于政府收入的增加，基建资金应该是比较平稳的。2月份交通固定资产投资累计2379亿元，远高于往年，较2019年累计同比增长16.62%，可见中国基建增速还是有一定支撑的。

  另外，从1~2月的发电量以及货车与挖掘机销量来看，中国后续经济复苏预期也是不错的。1~2月，中国发电量累计1.24万亿千瓦时，累计同比增速21%；货车销量27.47万辆，同比增长250%；主要企业液压挖掘机销量2.83万台，同比增长205%。

  另外一项预期在进出口方面，4~6月中国进出口有望重返景气区间。其中，美国的消费支出预期会对中国出口形成支撑。美国作为中国第一大贸易出口国（约占中国出口总额的15%~20%），其消费增速对中国出口增速有至关重要的影响。

  4~6月美国经济将维持强劲

  3月10日，拜登签署1.9万亿美元财政纾困计划，现金发放达到4650亿美元，是前两轮现金发放之和，预计拉动消费在4~6月走强（耐用品消费可能提前见顶），服务消费将具备最大的弹性。

  3月份美国经济强劲复苏势头开始显现。3月美国ISM制造业PMI录得64.7%，创1983年12月以来新高，其中新订单增长强劲，达到68%高点。机构预测美国一季度GDP年增率有望高达10%。

  然而，美国2月工业总体产出指数依然未回到疫情前水平，这是跟过去货币宽松周期的最大不同，疫情可能会导致供需错配继续，商品价格维持强势。

  尽管美国CPI物价面临上涨压力，但美联储可能并不会快速采取行动，3月17日美联储议息会议维持0~0.25%联邦基金利率与1200亿美元/月购债计划不变。美联储维持货币宽松的主要原因在于美国通胀目前依然较低，另外美国失业率依然远高于疫情前水平，同时劳动参与率迟迟在底部没有回升。按照美联储统计，美国当前潜在失业人口在1000万人左右，这限制了美联储货币收紧步伐，同时也将使美国经济可能在二季度由复苏转向过热。

  美联储何时收紧货币？美国二季度M2会出现拐点吗？

  从过往数据来看，M2和商品价格之间往往存在很强的一致性。2020年4月是美国M2增发的顶点，那么相对来讲，2021年四五月份以后，M2同比增速可能见顶回落，那这是否意味着商品价格会随着M2增速见顶而回落呢？有一定可能。但是有一个细节值得去推敲，过去的M2增发会带来美国产能利用率的增长，但这轮M2增加，主要是在于消费端快速增长，美国产能利用率由于疫情的原因，还没有回到正常水平；所以M2同比增速回落未必会带动商品价格回落，还需要观察。

  大类资产配置逻辑

  1.商品依然是二季度配置主线。

  美国经济比较可能的一种情况，是在二季度由复苏转向过热，这将对商品价格形成支撑。另外，疫苗在发达国家市场开始发挥作用，然而资源国疫情还在继续，这将可能导致商品产能不足，供需错配继续，都将对商品价格形成支撑。

  支持商品价格走势的核心逻辑在于货币超发、供需错配导致商品价格上涨。美联储不着急退出货币宽松将对通胀与商品价格形成支撑，同时，拜登政府1.9万亿美元的财政纾困将刺激美国消费快速增长，叠加疫苗推广，将推动以原油为代表的商品价格反弹。

  原油受疫情影响最严重，在以铜为代表的工业品价格回升到历史高位时，原油价格才刚刚回到2020年初的价格水平，这主要缘于原油第一大消费国美国服务支出滞后，而疫苗推广以及美国消费复苏，将给原油带来比较大的价格弹性。

  对于铜而言，一方面是货币超发带来铜需求上升，另一方面，疫情使得智利、秘鲁等主要产铜国产能不能及时跟上，可能使得铜价在高位震荡，并有可能突破2011年高点。我们跟踪铜的库存表现来看，2021年铜库处在历史偏低位置，将支持铜价易涨难跌。

  黄金作为重要风险对冲资产，短期可能因为美国经济复苏、美债实际收益率上行而价格承压，但是如果美国通货膨胀超预期上行，黄金在此时价格点，应该还是有一些配置机会的。

  2.A股大盘震荡，继续关注低估值顺周期股票，关注商品周期类公司。

  影响股票市场逻辑主要包括流动性（货币政策周期）、工业企业利润与风险偏好。

  2021年二季度，我们认为A股逻辑并不是那么清晰，大盘或许难有出色表现。A股震荡行情的逻辑包括：1）在2020年高基数下，社融累计同比增速回落，会对A股整体估值与风险偏好形成压制；2）对中美摩擦担忧；3）对美股高估值与美联储政策退出的担忧，这几个方面都将阶段性影响A股风险偏好。

  流动性是A股整体表现的核心逻辑，所谓“货币宽松一把梭”，在整个存款准备金率、LPR难下行背景下，存款类机构质押回购利率（DR007）大概率维持央行7天逆回购利率2.20%上下波动，流动性难有大起色，A股也很难有大机会，尤其对于成长类高估值企业。

  尽管从风险偏好上来看，A股市场的整体机会并不是太确定，但是基于对中国房地产开工与基建的判断，我们认为中国工业企业利润会继续走升，从而对A股低估值顺周期的公司投资形成支撑，这一行业以银行和地产为代表，同时PE/G小于1的管理有效的公司值得关注。2021年上半年，周期ETF很可能跑赢创业板ETF，走出2016~2017年类似行情。

  此外，我们依然比较看好A股商品周期类公司，比如龙头中国神华(601088,股吧)、紫金矿业(601899,股吧)等，由于商品价格的上涨，工业企业经济利润将得到支撑，同时较低的PE为企业提供了较好的安全垫。

  3.国债收益率上行趋势或许没有结束。

  我们认为中国10年期国债收益率上升趋势并没有结束，二季度将拐点向上。

  不排除国债收益率有可能向上突破过去一年多3.30%的高点，主要逻辑包括：1）经济逐渐复苏，央行逐渐退出货币宽松，流动性收紧，短端利率（7天逆回购、DR007）上行；2）二季度经济复苏主旋律下（CPI可控、经济不过热），资金的需求社融增速，可能会高于资金的供应M2增速，带来社融M2利差维持走阔；3）二季度中国企业经营状况与名义经济增速持续恢复，工业企业利润维持复苏增长，推动国债长短端利差持续走高；4）二三季度是国债发行高峰，而今年货币政策相对偏紧，可能带来国债收益率上行。

  美国通胀预期上行、美国经济强劲复苏、美联储逐渐退出QE的预期，将支撑美债收益率继续走强。基于经济复苏，美债收益率走强的预期，我们也应该降低对高估值企业的风险敞口。

  4.美元指数在94~95一带面临回调，人民币不存在持续贬值基础。

  回顾2月下旬以来美元指数走强，人民币走弱的逻辑在于：1）10年期美债收益率快速走强，带来美中、美德利差走窄；2）中国出口预期下降；3）中国内需与经济增长受到质疑。

  对于人民币走弱可以从以下几个数据来跟踪：

  一是中国出口集装箱运价指数。过去三个月这一数据并不是特别强，运价高位回落，让市场对中国出口增速略有担忧，同时2月的PMI新出口订单只有48.80%，低于2017~2018年同期，回到荣枯线下方，让市场对中国出口有担忧。

  二是中国的经济景气指数开始回落，显示中国的需求有压力。

  三是以上海的冷卷减热卷价格指数代表中国内需，可以看出中国内需在二三月份有见顶迹象。

  四是2020年四季度中国单月社融同比增速有回落迹象，它代表了库存的被动回落。

  但是以上逻辑都在发生变化，或许意味着人民币不具备趋势性贬值基础。一是中国1~2月新增社融同比增速超预期，这会在4~6月对中国的需求形成支撑；二是美国1.9万亿美元财政纾困计划落地后，可能带动美国消费与中国出口回升；三是3月份PMI显示中国经济景气度将开始回升。

  而美国踩油门，经济复苏到过热，但美元并不应该完全对应上涨，逻辑在于：1）美国实际生产能力可能不会很快恢复，对应到美债实际收益率可能不会趋势性上涨；2）美国过热的消费如果很大程度上来自进口，美国没有出现贸易顺差，那么即便美国消费旺盛，美元也会有贬值压力；3）美联储不会在二季度出现加息预期，这一点将不支持美元在二季度走强；4）美国财政赤字占比GDP并没有停下来迹象，这将趋势性削弱美元影响力。

  总结来讲，围绕二季度再通胀交易主题，我们建议继续关注商品的机会：以美国为代表的发达国家出行复苏，可能给原油带来大的价格弹性，而铜受益于中国地产建筑工程投资的持续以及基建稳强，将在高位震荡；A股中关注低估值顺周期类股票，同时关注油气类公司股票，或许会有更好的收益；淡化对创业板指数包括高估值高成长类公司的关注；国债方面，并不建议着急抄底；汇率方面建议关注美元升值到94一带后可能会继续震荡走弱，而人民币可能贬值到6.6一带后重新升值，届时A股可能会迎来新一轮投资机会。

  （李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）

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