巨额配股融资主攻不确定性较大的资本中介业务，大幅信用减值导致净利润增速相对放缓，并不特别突出的ROE拷问盈利能力的高下，这一切使得中信证券国内券商龙头地位有“山雨欲来”的感觉。

  本刊特约作者  方斐/文

  3月18日，中信证券发布2020年年报，与此前公布的业绩快报基本一致，公司2020年实现营业收入543.83亿元，同比增长26.06%；实现归母净利润149.02亿元，同比增长21.86%；2020年四季度营收同比增长19.51%、归母净利润同比增长31.36%。加权平均净资产收益率（ROE）同比上升67BP至8.43%，达到五年来的最高水平。

  分业务来看，中信证券股债承销规模均位列行业首位，投行业务龙头地位稳固。根据2020年年报，中信证券2020年实现投行业务收入68.82亿元，同比增长54.11%；在境内市场方面，公司股权承销规模为3135.99亿元，债券承销规模为12989.44亿元，同比分别增长12.08%、27.78%，股债承销规模均排名行业第一；在境外市场方面，公司股权承销规模合计为52.47亿美元，债券承销规模为38.19亿美元，分别位列中资券商第二位和第四位。

  在经纪业务方面，机构业务和零售业务双轮驱动叠加市场交投活跃度的提升，使得中信证券2020年经纪业务净收入达到121.98亿元，同比增长51.64%。公司累计客户数量超 过1090万户，高净值客户（600万元以上）为2.7 万户，托管客户资产达8.5万亿元；公司公募基金佣金分仓2020年上半年排名第一，重点私募基金覆盖率达80%。

  尽管2020年中信证券资产管理规模稍有回落，但平均管理费率却有所提升。中信证券2020年实现资管业务净收入80.06亿元，同比增长40.29%。公司资产管理规模合计13664 亿元，同比下降2.03%，管理规模有所回落；平均管理费率提升至0.18%，比2019年增加0.06个百分点。

  截至2020年年末，中信证券金融投资资产规模达到4860.17亿元，同比增长22.95%，金融投资资产持续扩张，交易业务优势突出。中信证券2020年权益类衍生金融工具名义金额达到3306.6亿元，比2019年年末增长78.46%，金融投资资产扩张显著；公司在股权衍生品、固收等交易业务方面实力超群，叠加2020年市场行情大幅回暖，公司投资业务收入在2019年高基数的背景下继续增长至184.92亿元，同比增长10.78%。

  总体来看，中信证券2020年业绩符合预期，作为同行的光大证券(15.990, -0.26, -1.60%)分析认为，作为行业龙头公司，中信证券整体业绩全面领跑行业。随着资本市场深化改革的推进，公司有望持续分享政策红利，公司优秀的展业能力及强大的资源优势有望进一步提升公司各项业务的市场占有率。尽管近期受内外环境因素的影响，公司股价短期内受配股事件及市场回调影响有所下跌，但这不改公司基本面长期向好的趋势。

  自营业务收入占比最高

  2020年，在流动性宽松的背景下，市场景气度提升明显，由此带来交投活跃度的提升，券商各业务条线均有所受益，中信证券也不例外。各项业务稳步发展。公司经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、投资业务收入均实现正增长，同比增速分别为51.61%、54.11%、40.29%、26.53%、12.68%，占营收的比例分别为20.70%、12.65%、14.72%、4.76%、32.93%。在投行业务股权融资层面，中信证券2020年完成A股主承销额市场份额的18.94%，位居市场第一。在财富管理业务层面，注册投顾人数居行业首位，2020年代销金融产品业务净收入同比增长144.55%。衍生品业务迅速发展，期末衍生金融资产同比增长174.22%。资管业务持续推进主动管理，主动管理规模占比为77.04%，公司私募资管业务市场份额为13.50%，持续保持行业首位。

  具体看各项主营业务，合并利润表显示，2020年，中信证券经纪业务实现收入112.57亿元，同比增长51.61%；投行业务实现收入68.82亿元，同比增长54.13%；资管业务实现收入80.06亿元，同比增长40.28%；净利息业务实现收入25.87亿元，同比增长26.50%；自营业务实现收入179.07亿元，同比增长12.69%；其他业务实现收入66.98亿元，同比增长11.73%。

  值得一提的是，中信证券财富管理规模庞大，代销产品规模逼近万亿元。截至2020年年末，中信证券财富客户数量为12.6万户，资产规模达1.5万亿元；人民币600万元以上资产高净值客户数量2.7万户，资产规模达1.3万亿元；财富管理账户签约客户1.3万户，签约客户资产超1700亿元。

  2020年度，中信证券及中信证券（山东）、中信证券华南代理股票基金交易总额达到28.6万亿元，港股通交易量市场份额为10.92%，代销金融产品人民币9447亿元，公募及私募基金保有规模超过3000亿元，财富配置投资业务规模步入百亿元级别，注册投资顾问队伍人数保持行业第一。

  截至2020年年末，中信证券客户数量累计超1090万户，托管客户资产规模合计人民币8.5万亿元。展望2021年，中信证券表示，公司将继续全面贯彻以客户为中心的经营理念和帮助客户实现资产保值增值的经营宗旨，深化财富管理转型发展，提升资产配置服务能力，推动财富客户及其资产规模稳定增长，优化业务收入结构，进一步提升财富管理收入占比，扩大财富管理品牌影响力。公司逐步建立为境内外高净值客户提供全球资产配置和交易服务的全方位财富管理平台，更好地满足客户财富的保值、增值、传承需求。

  在传统业务方面，中信证券表示，公司将坚持经纪业务本源，保持并扩大经纪业务收入的领先优势。公司探索搭建数字化运营服务体系，推动传统营销模式向内容营销新模式、数字化智能营销新模式转变，提升获客留客效率，做大客户市场规模。搭建专业队伍，提升专业能力，更好地支持公司综合金融服务在各区域全面落地，充分发挥公司综合金融服务优势，促进财富管理大力发展，实现专业价值。

  截至2020年年末，中信证券资产总额达到1.05万亿元，比2019年年末增加33%，成为国内首家资产规模过万亿元的证券公司。公司负债总额为8670.80亿元，比2019年年末增加38.45%；实现归属于母公司股东的权益1817.12亿元，同比增加12.43%。

  2020年第四季度，中信证券实现营收123.88亿元，同比增长19.51%；实现归属于母公司股东的净利润22.42亿元，同比增长31.36%。中信证券经营现金流充裕且大幅增加，公司经营活动现金流净额为1018.25亿元，同比增加363.34%。

  数据显示，2020年，剔除代理买卖证券款后中信证券杠杆为4.42倍，同比提升3.89倍，净利润率下滑0.94个百分点至27.4%，ROE则提升0.67个百分点至8.43%。收入结构保持稳定，自营业务、经纪业务、资管业务、投行业务、其他业务收入占比分别为32.93% （同比下降3.91个百分点）、19.85%（同比增长3.42个百分点）、14.72%（同比增长1.49个百分点）、12.65%（同比增长2.3个百分点）、15.09%（同比下降3.33个百分点）。从各项业务的收入贡献度来看，尽管占比有所下滑，但自营业务收入占比仍是最高。

  受益于一、二级市场景气度的大幅提升，中信证券2020年轻资产业务收入实现大幅增长，轻资产业务主要为经纪业务、投行业务和资管业务。受益于权益市场行情的高涨，2020年A股市场日均股基成交额同比增长62%至9702亿元，直接导致中信证券经纪业务收入同比增长52.32%至107.95亿元，市场份额升至6.49%。财富客户达到12.6万户，其中高净值客户2.7万户（资产≥600万元）。代销金融产品收入大幅增长至19.65亿元，同比增长144.55%；公募基金分仓业务收入2020年上半年位居全行业第一，重点私募覆盖率高达80%。

  在投行业务方面，2020年，在以注册制为核心的资本市场改革大力推进的前提下，中信证券实现投行业务收入68.82亿元，同比增长54.11%。2020年全年完成A股股权承销158单，主承销金额为3135.99亿元，同比增长12.08%，市场份额达到18.94%，排名市场第一；完成债券承销12989.44 亿元，同比增长27.78%，排名同业第一。

  在资管业务方面，2020年，中信证券实现资管业务净收入80.06亿元，同比增长40.29%。资产管理费用实现净收入24.74亿元，同比增长51.65%，主要因资管计划结构调整，集合管理规模大幅增加，同比增速高达147.29%。2020年，中信证券实现基金管理费用净收入55.32亿元，同比增长35.72%。

  另一方面，2020年，中信证券重资产业务保持稳定，全年收入增长约三成。在自营业务方面，2020年，公司实现自营业务收入179.07亿元，同比增长12.68%。在信用业务方面，2020年实现利息净收入25.87亿元，同比增长26.53%）；其中，两融业务利息收入大幅攀升是主要拉动因素，在两融标的扩容基础上，市场交易活跃刺激相关融资融券需求，2020年，中信证券实现两融利息收入67.93亿元，同比增长47.58%，市场份额为8.98%。

  信用减值高于前三年之和

  在2019年净利润同比增速高达30.23%的基础上，中信证券净利润仍实现不错的提升。值得注意的是，中信证券2020年计提减值损失达70.76亿元，同比增长173.15%，接近所有券商计提减值额的一半；其中信用减值损失计提65.81亿元，同比增长247.89%，这一项计提额高于前三年之和。

  就目前已有的行业数据来看，中信证券2020年信用减值损失巨大，高居同业减值排名榜首。中信证券2020年计提信用减值65.81亿元，同比增长247.89%，主要原因为买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加所致。

  数据显示，中信证券2020年第四季度共计提信用减值损失15.53亿元，对净利润的影响超过公司2020年经审计净利润的10%；2020年计提买入返售金融资产减值准备48.79亿元，2020年第四季度计提人民币13.61亿元；2020年计提其他债权投资减值准备5.55亿元，2020年第四季度冲回人民币0.68亿元；2020年计提应收账款及其他应收款减值准备3.34亿元，2020年第四季度冲回人民币0.09亿元。

  对中信证券而言，减值计提充分可平滑业绩，杠杆提升扩表加速。2020年，中信证券计提信用减值65.81亿元，其中，买入返售金融资产减值损失48.8亿元，主要为股权质押业务计提，计提其他资产减值4.95亿元，合计计提减值同比增长173.15%，若冲回计算，公司净利润为219.78亿元，同比增长79.73%，远高于财报公布的业绩增速。

  作为国内首家资产过万亿级的券商，尽管2002年信用减值损失超过65亿元，略超市场预期，但在行业马太效应强化的背景下，其各项业务发展均会优先受益于资本市场改革。从这个角度考虑，不排除中信证券大幅计提减值损失是为了将公司当前风险计提相对充分，从而为将来补充资金后提升业务空间的未雨绸缪，这当然有利于公司的长远发展。

  而在补充资金不断夯实资本实力方面，中信证券也已经有所动作。2月26日，中信证券发布配股预案，拟募资不超过280亿元，其中不超过190亿元用于发展资本中介业务。中信证券本就资本实力雄厚，此次募资完成后净资产超过2000亿元，雄踞券商行业首位，同时，资本金补充到位后更能得心应手有效应对流动性风险。虽然资本中介业务竞争激烈，但衍生品业务方面如收益互换、股权衍生品等有望成为中信证券新的增量业务。

  由于中信证券行业绝对龙头地位较为稳固，配股预案的推出提升公司资产负债表扩充空间，有效支撑高资本消耗性业务发展。由此可以预见，在新一轮资本市场改革周期中，扩大资本可以有效应对机构客户的业务要求，有利于长期视角下公司的成长。

  上市融资总额超700亿元

  根据中信证券发布的配股预案，公司将向全体A+H股股东配股，拟每10股配1.5股，累计募资不超过280亿元，拟用于发展资本中介业务、子公司、信息系统建设等。比配股公告更让市场关注的是配股资金的用途分配，在上述280亿元的配股募资总额中，中信证券要用190亿元发展资本中介业务，约占募资总额的七成。

  根据中信证券的表述，资本中介业务是公司通过产品设计满足客户投融资需求的一类业务，包括但不限于融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等业务。一般而言，资本中介业务是资本消耗型业务，业务规模和盈利能力对券商的长期资金供给有非常明显的依赖。

  从行业角度来看，上市券商通过资本市场融资补血并不稀奇。Wind数据显示，2020年1月以来，证券行业至少有国元证券(7.740, 0.03, 0.39%)、招商证券(19.750, 0.10, 0.51%)、山西证券(7.050, 0.02,0.28%)、东吴证券(9.790, 0.14, 1.45%)、天风证券(5.060, 0.02, 0.40%)、国海证券(4.480, 0.01,0.22%)6家券商顺利实施了配股计划，认购比例均超过95%，合计募资规模约为372.7亿元。

  由此可见，中信证券此次配股融资规模上限就相当于上述6家券商一年时间配股融资总额的75%左右，融资规模之大和对市场的影响，中信证券无出其右者。或许中信证券也知道此次配股事关重大，于是它在公告中给出四个理由：继续做大业务规模；提高证券经营业务质量；加大传统业务线的转型力度，如经纪业务向财富管理转型等；推进全球一体化。

  也就是说，配股募资将有助于提升中信证券的资本实力，进一步夯实龙头地位。在此次配股方案中，中信证券首次提出此举为响应国家战略，打造“航母级”券商。若果真如此，长远来看，于行业于公司都是一件好事。

  但市场的分歧在于，中信证券为啥要选择配股融资这一方式？与定向增发主要面向大型机构投资者不同，配股主要针对大众股民，且配股募资带有一定的“强制性”，原有股东若不参与，其所持股份市值将会缩水，从而导致股票抛售承压，股价在一段时间内震荡不停。此外，大型券商股配售股票会导致流通筹码越来越多，而现有大股东要拿真金白银去认购，不然就注定被稀释导致浮亏，这对小股东的打击很大。

  根据以往的历史经验，不少券商在推出配股方案后，短期股价都会出现不同程度的下跌。根据天风证券的分析，配股对于证券公司的股价表现影响总体偏负面。从配股公告日5日、10日、20日、30日、90日后相对沪深300平均涨幅分别为-1.64%、-1.99%、-10.77%、 -9.62%、-7.79%。市场似乎对配售圈钱的公司都不友好，曾经有银行因推出配股方案而导致股价不振，甚至出现破发破净。

  还有一点也值得关注，早在2020年3月4日，中信证券通过增发新股募集了134亿元资金。不到一年时间，又一次以配股方式巨额募资，甚至达到上次增发融资额的两倍多，这也不怪投资者会心生不满。再往前看，自2002年上市以来，中信证券已有三次融资补血——分别是2006年、2007年、2020年三次实施增发，累计融资金额达到431亿元。如果此次280亿元配股成功，其再融资总额将达到711亿元，而此次配股融资规模占比接近40%。

  根据财报披露的信息，2017-2019年及2020年上半年末，中信证券母公司净资本分别为867.08亿元、919.96亿元、949.04亿元、879.25亿元。其中，2018年年末、2019年年末同比分别增长6.1%、3.16%，但2020年上半年末较上年末骤降7.35%。由此可见，中信证券配股融资确实是为补充资本。

  此外，根据深圳证监局2020年的通报，中信证券净稳定资金率连续8个交易日在预警标准以下，流动性覆盖率持续围绕预警标准上下波动。2020年半年报显示，中信证券流动性覆盖率为135.33%（预警标准120%），在所有上市券商中“垫底”，比2019年年末下降15个百分点。这一数据在2018年时还高达247.92%。此外，净稳定资金率为123.16%，也接近120%的监管预警线。

  光大证券认为，中信证券近年来资产扩张迅速，尤其是衍生品业务发展迅猛对资本消耗较大。截至2020年上半年，公司流动性覆盖率及净稳定资金率均已降至近年来的较低水平，公司亟须通过此次配股发行满足自身补充资本金的需求，从而进一步释缓公司流动性风险。

  盈利能力与融资不匹配

  尽管山雨欲来，但还未到岌岌可危的地步，中信证券目前仍保持在国内券商领头羊的位置，从中信证券董事长张佑君在《董事长致辞》中或能更好地理解其融资与发展的关系。张佑君在《董事长致辞》中表示，中信证券坚持大处思考，准确把握战略机遇。公司实施一系列超前的战略布局，逐步确立起行业领先地位。

  战略布局主要体现在以下三个方面：第一，实施“大项目”战略，以应对融资市场的变化，在服务国企改革上市浪潮中推动投行业务进入领先行列；实施“大网络”战略，以应对行业竞争的变化，凭借行业内率先上市积累的资本优势择机收购扩张，扩大客户服务覆盖，确立了业务渠道优势。第二，实施“大平台”战略，以应对行业重资产属性的变化，收缩股票自营规模，发展直接投资和资本中介业务，搭建多元化买方业务平台。第三，实施“国际化”战略，以应对客户跨境业务需求的变化，通过香港上市、境外收购，搭建起境内企业走出去、境外机构走进来的桥梁。

  张佑君认为，中信证券始终坚持创新发展，培育内在驱动力。25年以来，中信证券响应客户需求，在创新竞进的过程中不断探索，实践新的业务模式，成为中国资本市场的建设者和行业的领先者，而且，许多创新之举如今已成为行业主流。在持续的迭代和创新之中，公司逐步实现全品种、全市场、全业务覆盖，投资、融资、交易、支付和托管等金融基础功能日益完善，搭建起业内最完善的业务体系，为长期可持续发展打下坚实的根基。

  张佑君表示，中信证券坚持开放竞合，推进国际化经营。公司已全面落实全球一体化管理，以此作为国际化经营的重要战略节点，最大程度实践全球管理，打造广泛的国际影响力。

  不过，中信证券自我评价感觉良好，是否会被市场认可和接受呢？从此次巨额配股融资的市场反应来看，外界或许对中信证券有不一样的看法。

  数据显示，截至2020年9月末，中信证券买入返售金融资产规模442.9亿元，位列行业前列。同时，衍生品业务先发优势及规模优势突出，场外衍生品存续交易量持续排名行业首位。截至2020年11月末，公司场外衍生品互换及期权存续名义本金市占率分别为32.52%、16.65%。收益互换、股权衍生品等创新型资本中介业务，或将成中信证券主要增量业务来源。

  但令人颇感意外的是，仅在为2020年前三季度，中信证券信用减值就已高达50.27亿元，同比大增593.84%，占当期利润总额的29.6%，占2020年全年信用减值的3/4；其中，买入返售金融资产减值损失为35.18亿元，融出资金减值损失为5.43亿元，这两项均和资本中介业务密切相关。由此看来，所谓资本中介业务也不是一片坦途，它也充满了不可预知的风险。或许，资本中介业务能带来增量业务，但是否能形成增量营收仍需拭目以待。

  历史数据显示，2017-2019年及2020年上半年，在中信证券的利息收入中，股权质押回购利息收入分别为33.8亿元、33.24亿元、24.82亿元、11.59亿元，占营业收入的比重分别为7.81%、8.93%、5.75%、4.33%，2019年和2020年上半年明显呈下降趋势；融资融券利息收入分别为48.94亿元、48.57亿元、46.03亿元、27.13亿元，占营业收入的比重分别为11.3%、13.05%、10.67%、10.14%，基本上与股权质押利息收入保持基本一致的步调。

  尽管中信证券在配股方案中将资本中介业务作为资金配置的重点方向，但上述历史数据表明该业务也存在一定的风险，实际盈利能力很难预测。此外，2020年半年报显示，融资融券和股票质押是中信证券信用减值损失的主要来源，而信用减值损失暴增又对净利润增速造成拖累。

  这一影响反映在中信证券2020年年报上就是，营收同比增速为26.06%，归属于母公司股东的净利润总比增速为21.86%，21.86%的净利润增速，不仅低于营收增速，也低于27.98%的行业增速；加上绝对值并不是很高的ROE，这样的盈利能力也难怪市场对中信证券动辄巨额融资心生芥蒂，这与其券商龙头地位稍有不符。