再通胀交易升温

  疫情缓解和财政刺激可能带来美国经济超预期上行，在政策出现新的变化之前，再通胀交易将持续升温。

  本刊特约作者  魏枫凌／文

  进入2021年2月，全球大宗商品价格继续攀升，布伦特原油和美国WTI原油价格双双最高突破60美元/桶，伦敦铜价格涨幅超过15%，达到9300美元/吨。国内南华工业品指数2月涨幅已经超过12%，向上突破2900，越过了2011年的高点。

  大宗商品价格上涨的逻辑是“再通胀”预期的升温，当前驱动再通胀的主要因素是新冠疫苗普及以及美国经济刺激政策。值得一提的是，发达国家央行尽管火力全开，长期执行宽松的货币政策以追求通胀目标，但是这些年来距离目标的实现依然遥远，反而是在新冠疫情之中随着供应链的中断和财政刺激政策出台，再通胀格局形成，甚至令市场担心向通货膨胀转化。

  面对再通胀预期升温，投资者需要区别这种物价回升的现象到底是长期持续的通胀风险还是一个阶段性的现象。从国内情况来看，在社融拐点已现、经济拐点不远的背景下，加上监管部门已经开始关注纳入资产价格的广义通胀，因此持续的需求爆发或是全面的资产泡沫发生概率很低。但是反观美国，在美联储投放巨量货币后，通胀回升趋势愈发明显，犹如一只奔袭的灰犀牛。

  什么是通货再膨胀？

  通货再通胀（reflation）或再通胀，是政策部门为了保持物价在正常的区间或是降低失业而刻意采取的措施，通过增加货币供应或是刺激需求，鼓励企业扩大生产，避免进入通货紧缩。

  和通货膨胀（inflation）不同的是，再通胀的政策手段相对温和，根本目的并非是为了产生通货膨胀，此时在物价整体不高的情况下存在着局部隐性的涨价压力，但是并不是持续的需求扩张。与之对比的是，通货膨胀背后的最主要驱动因素是经济自身的需求旺盛，例如消费者由于收入上涨而增加花销，企业对未来的市场需求乐观而增加投资，或是政府部门由于政策诉求而持续扩大赤字。此外，市场主体由于对价格有持续上涨预期而囤积货物，形成存货投资，也是需求拉动通胀的一个重要因素。

  在再通胀的过程中，金融部门表现相对会克制，因为对经济长期前景谨慎，对企业偿还能力信心不足，金融机构并没有充足的动力大量放贷。而在形成通胀的过程中则不一样，金融部门也会积极地推波助澜，提供大量债务融资支持实体部门需求扩大，例如房贷、消费信贷、企业经营性贷款、发债等等工具，最终导致实体部门过度加杠杆。

  从上述对比可见，虽然再通胀和通胀之间有很多差异，最根本的是经济需求的扩张动能强弱。不过，这种界限并非泾渭分明，一旦经济自我修复动能强劲使得增长持续回暖，或者是刺激政策实施力度过大，则经济也会有从再通胀转化为通胀的压力。因此，政策的灵活适度很重要。

  全球再通胀推升美债利率

  现在全球新冠疫苗的普及正在和疫情传播赛跑。经济学人智库（EIU）的研究显示，英国和美国目前疫苗供应充足，因为它们有足够的财力投入疫苗研发，从而在全球居于领先地位。加拿大和欧盟等发达经济体则落后于英美。

  中国也在加大力度推广疫苗接种。根据中国科学院院士、中国疾病预防控制中心主任高福发表文章援引的数据，截至2月3日，中国已接种3100万剂新冠灭活疫苗。

  疫苗的普及将带来更强劲的全球经济增长，但是美国的经济刺激政策并没有退出的意思，反而有可能会继续加码。美国参众两院已经通过了拜登政府1.9万亿美元的刺激计划。美国财政部长耶伦在2月19日接受采访时呼吁，为了使美国经济全面复苏，必须尽快推出大规模财政刺激。美联储则在2月20日发布半年度货币政策报告中再度声明将维持当前债券购买速度，直到实现通胀和经济全面复苏的目标。

  投资者需要注意美国经济刺激政策背后的权衡。在耶伦对美国国会的陈述中，她表示新冠肺炎疫情破坏广泛，美国联邦政府采取进一步行动是为了避免一场更加漫长而痛苦的衰退和长期创伤。耶伦还强调现在利率处于历史低点，联邦政府采取行动支持经济是明智选择，财政刺激措施带来的好处大于高负债带来的成本。

  耶伦的担忧很大程度上来自于劳动力市场的结构性失业和永久失业问题。美国劳工部近日公布的数据显示，1月份美国失业率为6.3%，环比下降0.4个百分点，但非农业部门新增就业人口仅4.9万人；1月份美国失业人口降至1010万人，永久失业人口维持在350万人的高位。

  耶伦判断，如果出台足够强劲的刺激方案，美国有望在2022年恢复充分就业。

  尽管如此，美国的高负债问题也已经足以让投资者警惕，并且需要留意美联储在接近充分就业时的提前紧缩风险。在前述半年度货币政策报告中，美联储警告称，目前企业借贷水平接近历史高位，即便经济从新冠疫情中复苏，企业也面临着很高的破产风险。

  而且，在通胀预期的推动下，美债收益率迭创新高。虽然美联储压住短端利率，但是长期美债利率已经抬头，目前美债10年期收益率升至1.37%，30年期升至2.21%（图1）。利率回升考验着美国财政和货币政策的忍耐度。

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  国内通胀风险可控

  中国国内的物价短期内也处于上行的通道中。2021年1月CPI受春节错位影响明显，同比由涨转降；从数据的环比走势来看，非食品主要受原油价格影响呈现环比回升，其他分项整体仍然偏弱。

  由于国内需求随着疫情控制持续改善，原油、铁矿石等国际大宗商品价格延续上涨影响，PPI环比数据继续大幅上行。PPI同比连续18个月为负后，在2021年1月首次转正。

  根据鹏扬基金的预测，2021年中国CPI运行中枢将在2%附近，回升的驱动主要来自非食品分项价格修复和原油价格上涨。PPI运行中枢将在1.6%-2.5%附近（图2），高点在二季度，极端情景下高点在4.5%，下半年PPI将会区间波动。

  但和美国不同的是，中国在近年来没有采取大水漫灌的货币政策，疫情之后生产供应恢复也比较充分，除了经济本身快速复苏的因素以外，尚看不到明显的内在通胀压力。未来海外生产供应逐步恢复也会分流一部分外需。随着货币和财政政策平稳地转弯，再通胀现象将会消退，甚至不排除需要预防通缩风险。

  从短期来看，由于价格水平上半年处于回升阶段，商品和股票的表现占优，债券短期内侧重防御。从行业基本面来看，能从产品价格回升、利差扩大等再通胀伴生现象会令部分行业获益。考虑到美国财政刺激计划的最终实施规模可能会缩水，中国货币政策也可能会领先于美联储货币政策的收紧进行预调，因此，在社融拐点已经在2020年四季度出现的情况下，2021年经济增长的拐点出现不会太遥远，股债将会出现新的轮动。

  （作者为鹏扬基金策略分析师）

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